房地产投资信托基金在保障房建设领域的探索

任静

房地产投资信托基金是房地产融资的一种重要的创新方式，如将其引入保障房建设领域，则有利于拓宽该领域融资渠道，进而支撑 我国保障房建设持续健康发展。该文对房地产投资信托基金在保障房建设领域的融资模式进行了探索，同时也指出了保障房REITs融资模式存在的问题，并提出合理化建议。

近年来，房地产业得到了突飞猛进的发展，对人们生活的影响也极为突出。但是由于房地产自身和政策上的不完善，目前我国的房地产行业还存在着缺陷和泡沫。国家为控制房地产业稳健发展，在发布相关政策同时，还加大力度解决人民的住房保障问题。在国家近年来实施的国民住房保障手段中，最为有效的并且最受人们关注的便是保障性住房的建设。“十二五”期间，我国将建设约3600万套保障房，其中，廉租、公租保障房将成为建设重点。但是大规模建设和运营租赁性保障房意味着巨额资金投入及缓慢的回收期，目前我国运用在保障性住房融资领域的融资工具和渠道比较少，仅仅依靠有单一的融资模式，很难达到保障性住房建设的资金要求，那么如何解决保障性住房建设资金问题成为住房保障工作的关键问题。如果能够将REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）引入到保障房建设中，既有利于满足中小投资者和机构投资者对房地产行业的投资需求，又能够创新租赁性保障房建设的融资渠道和建成后的运营方式，可作为有效解决保障房长期发展机制的一种新选择。

二、REITs简述

REITs起源于美国，是一种创新的融资模式，通过信托公司将从事房地产开发、管理、销售等经营活动所得收益以派息方式分配给股东，REITs有权益型、抵押型和混合型3中类型。1965年，首只REITs在纽约证券交易所上市交易，同时，欧洲市场上也出现了REITs，日本、韩国、新加坡相继在2001年、2002年发行了REITs，2003年香港证监会颁布了《房地产投资信托基金守则》推出REITs，各国均根据自身特色设计运作模式，对投资目标、收入分配等方面做出了相应的调整，制定出符合本国自身特点的REITs。

在我国对于REITs的研究已经持续多年，各种政策、办法、方案一直在研究中，但尚处于起步阶段，产品设计还在进一步完善中，并对其发行和法规的制定要进行双重的考虑和考验。近期，中信证券推出的中信启航专项资产管理计划被认为是国内首单REITs产品，这是中信证券利用自有资源的创新举措。中信证券用自己旗下两栋非常优质的写字楼物业做REITs的基础资产，租客都有AAA级品牌，使得物业租金上涨趋势基本锁定。虽然此项资管计划已经具备REITs的一些产品特征，但与标准的REITs仍有一定差距。

REITs的设立和运作必须满足特定的要求：受益凭证方面的要求，受益凭证必须完全可转让；对资产种类及收入来源的要求，如美国、日本规定REITs资产的75%必须为房地产投资；在分配制度上，一般要求必须将净利润的大部分进行分配，美国规定REITs必须将不低于90%的应纳税所得分配给股东，对公司管理结构的要求，必须聘请独立的专业顾问管理公司资产。同时，REITs还具有以下特点：1）专业化管理。REITs募集的资金，必须委托专业性很强的基金管理公司进行投资运作，对房地产进行专业化管理，专业化管理在降低管理风险的同时提高了投资收益。2）组合投资，风险分散。REITs一般拥有一系列房地产构成的投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，从而投资风险更为分散。REITs通过公开发行股份可以募集大量资金，这样REITs在选择房地产类型时具有更大的选择范围，便于投资组合的优化。3）流动性强。公开上市的REITs可以在证券交易所自有交易，未上市的REITs信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。

三、REITs在保障房建设领域的运用

借鉴中信启航专项资产管理计划的操作模式，保障房建设领域可由基金管理者与地方政府达成协议，地方政府将部分租赁性保障房作为基础资产，与小区周边的商业出租房等资产打成一个资产包，然后基金管理者按照资产包的整体规模大小向社会公众或特定投资者发行REITs份额筹集资金，再用相应资金向租赁性保障房的所有者（一般为政府所属的保障房投资中心或其他相应机构）购买资产包，REITs所属的专业物业管理人员按照政府的有关政策要求对租赁性保障房进行日常管理，被保障对象定期向基金缴纳的租金，则成为REITs持有人获得投资收益的主要来源。具体的融资模式构建如下：

模式构建的前提条件是保障房具有明晰的产权关系，建设完成后产权归政府所有，具有庞大的需求量，有稳定的现金流，良好的潜在收益，同时政府能够提供优惠政策和资金支持。在保障房REITs运作过程中涉及的参与主体较多，主要包括投资人、委托人、受托人、托管人、投资顾问公司、项目公司、第三方担保、政府等。首先成立基金公司，投资发起REITs基金，并投入一定资金成为合伙人，投入一定资金可以避免基金管理公司做出有损REITs而有利于自身决策的行为；然后向投资者发放受益凭证，基金公司选择聘用或组建保障房建设运营团队，并成立项目公司，争取政府给予保障房建设最大的优惠政策；项目公司将新建的保障房交给管理部门出租给符合条件的租户；保障房租户的租金和政府补贴由基金托管机构保管，托管机构收取一定比例的保管费后给予投资者分配收益，从而避免投资者与基金管理公司之间可能产生的非法交易；整个过程中，政府部门全面监督保障房REITs的运作过程。

四、当前我国保障房领域发展REITs尚存的问题

REITs具有风险分散、收益较高和可持续性等优点，能满足我国巨大的不动产和基础设施的证券化需求，是未来我国房地产金融的重要发展方向之一。但是，目前仍有一系列的问题制约着我国REITs的发展。

一是基础资产的问题。没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。目前，国内如前述中信启航专项资产管理计划中如此高品质物业并不多见，大部分物业，一方面硬件条件不足、维护成本过高，另一方面后期运营管理差导致租户质量低下或产权分散混乱，保障房虽不涉及产权混乱的问题，但其作为基础资产的价值有待商榷。

二是流动性问题。信托登记权属问题是制约REITs产品能否在证券市场流通的关键。如果可以确定信托产品的权属，则其市场流通也不再是问题。但是由于我国尚没有具体的登记制度，所以确定信托产品权属尚有一定难度。

三是税收环境障碍。在我国现行税收制度下，国际上通行的REITs收益率标准（7%～8%的水平）难以得到满足。按现行税制粗略估算，我国最终实得只有租金的60%～70%，如果保障房领域能够出台相关税收政策，争取到更多的优惠政策，那么在保障房领域推行REITs还是有可能的。

四是监管障碍。按照我国金融业分业监管的原则，信托公司由银监会而非证监会监管。在这种情况下，作为信托基金的REITs只能在银行间市场流通，则其募集资金有限，且个人投资者和相当多的机构投资者不能参与，难以体现REITs的规模和流通价值。

（作者单位：西部信托有限公司）