热钱流入中国的动因实证分析——基于VAR模型

周 丽

一、文献综述

热钱具有短期性、流动性强、对市场信息敏感性强、高收益伴随着高风险、进行虚拟产品的投机等特征。国内外学者都对热钱流动的影响因素进行过分析：Kohli［1］的实证研究表明，资金入境于印度是受该国的价格指数和股票价格影响所致，这两个影响因素与入境的国家短期资本之间具有高度的相关性。吴文旭、陈学华［2］选择利率和储蓄率水平为解释变量，结论显示国内利率水平和储蓄率水平是影响其流动的原因。王信［3］实证研究得出样本选择期间的资本流入规模与短期资产收益率成正比，且受该期短期资产收益率的影响很大。王琦［4］进行多元线性回归实证研究表明，我国国际短期资本流动受到利率水平、汇率水平、通货膨胀率水平、开放度以及政策因素等的综合影响。张谊浩、裴平、方先明［5］运用统计数据构建“三重套利”模型，结果显示国际资本流动是受利率水平的影响，两国利率之差是资本流动的推动因素。刘立达［6］通过实证分析表明，中国的资本流入不能被利差所解释。王世华、何帆［7］实证研究得出国内外长期出现的利差状况以及对人民币升值的市场预期都是引导国际短期资本向我国流入的助推动力，而人民币升值预期对国际短期资本的影响更为显著。张谊浩、沈晓华［8］通过CLR模型和多重套利模型进行实证分析，结果显示对人民币升值的预期以及上证综合指数的上升都对热钱向我国流入产生作用。苏多永、张祖国［9］通过构建“四重套利”模型，检验得出短期国际资本持续流入的动机主要是为了进行“套汇”和“套价”，“套利”和“套税”动机的影响并不显著。李永［10］研究认为我国的人民币汇率预期水平、名义利差、消费物价水平、房地产价格是吸引国际热钱流入我国的影响因素，而我国的经济增长率以及股票价格则不是热钱流动的主要因素，两者对其影响相对较小。

二、热钱的规模估算

目前主要利用游资法、余额法和多利法这三种方法对热钱流动的规模进行测算估计。综合各方面因素，本文利用经过一定调整的余额法进行热钱规模的测算。此方法是根据苏剑、童立［11］提出的计算方法而来。计算公式如下：

热钱流入规模＝外汇储备增量－统计贸易顺差－FDI＋（统计顺差－合理顺差）

一国短期内的出口产品结构、劳动力的成本、要素价格、资源禀赋、技术进步可以看作是稳定的，因此，可以认为短期内进出口额比率是相对稳定的，贸易增值与出口额的比率也可以看作是相对稳定的。通过Eviews软件对贸易差额进行拟合，得出合理的贸易差额。在2000-2002年间，相对流入的热钱可以忽略不计，以2000-2002年的贸易差额占出口额的比率为基期指标对2003-2013年的贸易差额进行拟合，可以计算得出贸易顺差中包含的贸易热钱规模。表1即是用这一方法估算出来的2003-2012年以及2013年前三季度热钱流动的规模。

三、模型变量的选择

（一）利率差

当两个国家之间的利率差距较大时，通过资金跨国流动获得的利息收益大于交易成本，投资者往往会进行跨国套息来取得利润。本文的衡量指标选取中国1年期存款的基准利率及美国联邦基金利率作为两国的利率水平。中美利率呈现倒挂现象，热钱进行“套利”就存在可行性。

表1 2003-2012年及2013年前三季度实际流动的热钱数值 （亿美元）

（二）人民币升值预期

我国从汇率改革后，人民币一直面临升值压力，近几年人民币汇率不断升值，引起国际资本的套汇动机。本文选择人民币兑美元的即期汇率及一年期存款的人民币兑美元无本金价格远期汇率NDF（Non-deliverable Forward）为衡量指标。NDF即无本金远期外汇交易，双方通过签订远期合约，在合约中事先约定未来指定日期的换算汇率，而到期时只计算约定汇率与即期汇率的差价，进行差额交割，不会真正交割。考虑其远期交割的特点，其能作为国际市场对人民币升值预期的一个合理参考指标。将人民币NDF汇率和人民币即期汇率两种汇率综合为指标EP（Exchange Pressure）来衡量人民币的升值预期。其中，人民币升值预期等于人民币即期汇率与一年期人民币兑美元NDF之比。若EP＜1，则预期人民币会贬值；若EP＞1，即表明人民币有升值压力。EP值越大，人民币升值预期越强烈（其中，人民币兑美元的即期汇率数据来源于中宏网，一年期存款的NDF数据来源于bloomberg数据库）。

（三）上证股票价格

股票市场的高流动性是国际热钱进行短线投机的佳选，大量热钱的流入，会引起股票市场的活跃，热钱就可以从我国进入活跃状态的股票市场进行投机，短期获利。股票价格的上升必然会引起热钱流入我国，两者呈正向关系。本文股市指标的选择为上证指数经风险调整后的价格 （上证综指收盘价来源于大智慧软件）。

（四）房地产价格指数

由于国内对住房的刚性需求，持续繁荣是其近年来的发展趋势。市场巨额利润的存在，导致大量资金被投向房地产市场，国际短期资金也不会例外。本文选择房地产行业价格指数为变量（数据来源于国研网）。

四、实证分析

（一）回归变量的统计性描述

回归模型中各变量的含义为：HM表示因变量实际热钱规模，EP表示自变量中美汇率之差，DI表示中美利率差，RP表示上证综指月度区间经风险调整后的单位风险价格，REP表示中国房地产价格指数。数据样本期间均为2003年1月至2013年8月。

（二）样本数据的平稳性检验

利用ADF检验法进行平稳性检验，检验结果如表2所示。热钱规模和上证综指收益以及人民币升值预期都是平稳时间序列，而中美利率差及房地产价格指数的时间序列在5%的显著性水平下非平稳。因此，需要考察各变量的一阶差分平稳性，结果如表2所示。很明显，在5%的显著性水平下，所有变量进行一阶差分之后皆为平稳序列。

表2 样本数据平稳性检验结果

（三）协整检验

由ADF检验结果可知，中美利率差及房地产价格指数为非平稳序列，但所有变量一阶差分均为平稳时间序列。利用Johansen法检验样本之间的协整关系，其中滞后期的确定根据AIC准则。如表5所示。当滞后期为3时，AIC最小，因而本文的最佳滞后期为3期。根据表3的检验结果，在5%的显著性水平下，HM、DI、EP、RP 及 REP 的协整关系最多存在 1个。

表3 Johansen检验结果

（四）格兰杰因果检验

热钱规模和人民币升值预期及股票价格是平稳的时间序列，可以直接进行格兰杰检验，而中美利息差及房地产价格指数为一阶单整，差分后进行检验。四个影响因素变量分别对热钱流动进行格兰杰因果检验，如表4所示。在5%的显著性水平下，从格兰杰检验结果看，人民币预期升值为热钱流动的格兰杰原因，而热钱流动不是人民升值预期的格兰杰原因。中美利差、房地产价格指数、上证股票价格四个变量与热钱流动规模之间也并不存在单向或者双向的格兰杰原因。

表4 格兰杰因果检验结果

（五）最优滞后阶数的检验

确定最为合适的滞后期是建立VAR模型的必要条件，在5%的显著性水平下，综合考虑LR统计量、FPE、SC信息准则、AIC信息准则与HQ信息准则五个指标进行判断，判断结果如表5所示。根据LR、FPE、AIC信息准则均选取了3阶为最优滞后阶数，所以选择建立VAR（3）模型。

（六）VAR模型的稳定性检验

根据检验所得的AR根倒数图可知，VAR模型的所有单位根的倒数均位于单位圆之内，就表示模型已满足稳定性条件。下文进行模型的脉冲响应分析以及方差分解。

表5 最优滞后阶数检验

（七）脉冲响应分析

通过建立VAR模型，在VAR模型的基础上建立脉冲响应函数，并据此得到热钱流动对其他变量的脉冲响应路径。本文为滞后15期，其结果如图1所示。从图1左上方可以看出，在本期给予RP一个正冲击，HM迅速作出反应，在第2期达到最大值21.49，之后迅速降低至最低点-34.47，之后处于缓慢增长，冲击效应维持在3左右。从图右上方可以看出，在本期给予DI一个正冲击过后，HM先是迅速下降至第2期的-37.33，然后迅速增长到第3期的37.55，随着时间的推移，冲击效果逐渐减弱，在第11期衰减至-11.7。从图1左下方可见，在本期给予REP一个正冲击之后，热钱流入立刻作出反应，在第1期达到6.31，然后有所下降，第4期过后开始逐步上升，第10期达到10.79。从图1右下方可以看出，在给EP一个正向冲击之后，热钱流动立刻作出剧烈反应，在第1期达到最大值55.96，之后开始迅速下降，在第4期之后，变化趋势变得缓慢。由动脉分析图可知，热钱的流动对人民币的预期升值表现最为敏感，而股市、房地产、中美利差虽然对热钱流动也有影响，但相较于人民币汇率的影响相对较微弱。由此可以看出，热钱的流入正是为了人民币预期升值而进行套汇所致。

图1 HM对各影响因素冲击的响应

（八）方差分解

通过方差分解可以将VAR系统中的一个变量的方差分解到各个扰动项上，它代表了每个扰动因素对VAR模型内各个变量的影响程度，也可以说各个变量能够对预测误差进行解释的程度，即方差贡献率。由表6可以看出，第1期热钱流动的波动只受自身的冲击，从总体上看，热钱自身的贡献率是最大的，且一直都在发生变化，但变化幅度较小。其自身贡献率呈现出逐渐递减的趋势，但是都在90%左右浮动；从经风险调整后的股票价格来看，股价对热钱的冲击先是逐渐递增，到第8期开始下降；从利差来看，利差对热钱的冲击大体呈上升趋势；从房地产价格指数来看，房地产价格对热钱的冲击大体也呈逐渐上升趋势，但是贡献率一直很小，到第10期也只有0.39%；从人民币升值预期来看，人民币升值对热钱的冲击呈逐渐上升趋势，在利差、房地产价格、股价、人民币升值预期四个因素中，人民币升值的贡献率相对最大，仅次于热钱自身的贡献率。

表6 热钱流动的方差分解

五、总结

本文通过将热钱流动的“套汇”“套利”“套价”三种动因进行“三重套利”的VAR模型的实证分析，从格兰杰检验和脉冲响应图及方差分解图来看，豪赌人民币升值是热钱流入我国的主要动机。虽然股价、房地产、中美利差对于热钱的影响不是很大，但并不意味着没有热钱进入股市或者房地产市场。热钱流入对我国经济必然会产生影响，热钱进入股市进行短期的投机炒作，一开始虽然会引起股市的繁荣，股市价格上涨，但是当热钱撤离之后，必然会引起股市大跌，影响股民的信心，对股市产生一定的影响。我国房地产市场泡沫化越来越严重，其中肯定不乏热钱流入炒作的可能，但是房地产市场周期较长，热钱流入的规模相较于流动性强大的股市而言可能会比较少。因此，控制热钱流入对于保持我国股市的稳定发展和房地产的正常发展具有非常重要的意义。

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