汇率沟通、实际干预与外汇干预有效性研究

李华

【摘要】汇率沟通和实际干预是外汇干预的两大政策工具。随着我国中央银行将逐步退出常态式外汇市场实际干预，汇率沟通将在汇率调控中发挥更加重要的作用。本文基于SVAR模型，评估了汇率沟通的效力，并将其与实际干预进行比较。结果表明汇率沟通可在较短时滞下使汇率向货币当局合意的方向变动，并在较长时期内有效，因此是有效的汇率政策工具。

【关键词】汇率沟通 实际干预 外汇干预有效性

一、引言

在过去的十几年中，西方货币当局的外汇干预出现了一个重大转变，即减少或避免使用在外汇市场中直接买卖外汇以影响汇率的实际干预方式，开始采用汇率沟通的干预方式来影响汇率。所谓汇率沟通，也称为口头干预，是指货币当局公开发布其对汇率的立场及倾向，向市场参与者传递其汇率政策信息，以此影响汇率变动的外汇干预方式。这一干预方式就是要通过不断加强货币当局与市场参与者的沟通，引导公众形成合理的汇率预期，从而实现汇率政策的目标。

2013年中国人民银行行长周小川在《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉辅导读本》中指出，我国央行将基本退出常态式外汇市场干预。目前，我国中央银行的外汇干预方式主要是常态式地对外汇市场进行实际干预，即通过在外汇市场上买入或卖出外汇来影响汇率。随着我国中央银行逐渐退出常态式外汇干预，汇率沟通作为调节汇率的政策工具将发挥更大的作用。本文将深入探讨汇率沟通与实际干预对汇率变动的影响效力，通过比较两种政策工具的差异，使央行在退出常态式外汇干预后能更合理准确的利用汇率沟通，实现人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定的汇率政策目标。

二、理论分析

在外汇干预理论中，实际干预是最重要的政策工具，中央银行可以主动、精准地确定干预政策的实施。且实际干预直接改变外汇市场上本外币之间的相对供求，可以对汇率产生直接影响，从而实现外汇干预的目标。但是在汇率决定的利率平价理论中，汇率预期同样是决定和影响汇率变动的重要因素。当市场参与者预期未来本币将要贬值，在两国利率不变的条件下，市场参与者必将抛出本币，买入外币，从而导致本币贬值。因此，引导市场参与者形成合理的汇率预期能够有效调节汇率变动，实现外汇干预的政策目标。

但是，现实中市场参与者与中央银行之间存在严重的信息不对称，影响了市场参与者合理汇率预期的形成，而中央银行有效的汇率沟通可以极大降低信息不对称，具有引导公众预期的优势，因此汇率沟通成为中央银行管理市场参与者汇率预期，进而调节汇率的重要政策工具。除汇率沟通外，影响汇率变动的因素众多。现有研究表明，实际干预可以通过资产组合余额渠道和信号渠道有效影响汇率变动。因此，我们把实际干预变量引入模型，与汇率沟通的效力进行比较。此外，进一步引入其他影响汇率变动的因素，如对外贸易状况、两国实际利差及短期跨境资本流动等。

三、模型分析

本文采用汇率沟通、实际干预、短期跨境资本流动、贸易收支差额、中美两国实际利差以及人民币即期汇率变动率来构造SVAR模型，从而分析汇率沟通和实际干预对人民币汇率变动的影响。由于2005年7月我国进行了人民币汇率制度改革，此前实行的是盯住美元的汇率制度，人民币汇率处于稳定状态，所以本文选取2005年7月至2012年12月的月度数据来进行计量分析。

（一）数据选取

相较于其他变量，汇率沟通是最难进行测度的。由于汇率沟通对汇率的影响是通过向市场参与者公开发布其汇率立场及倾向，传递汇率政策信息，引导市场的汇率预期来实现对汇率的影响效力的，因此汇率沟通数据的选取必须具备以下特征：第一，中央银行发布的有关汇率的陈述必须是通过公众传媒可以为市场参与者所获知的；第二必须是货币政策和汇率政策制定者的直接发布。这样，本文通过搜索引擎百度来获得汇率沟通数据。由于在货币政策的决策方面，中国人民银行行长拥有极高的权利与威望，因此采用周小川行长相关的观点陈述作为基础数据。鉴于新闻报道具有一定的重复性，而且评论中会带有报道人的主观色彩，所以对于同一主题的报道，我们尽可能选择最早的且评论较少的。本文把报道言论等文本数据转化为可计量的数据，把货币政策制定者的陈述对汇率变动方向影响赋予虚拟变量值，当汇率沟通具有趋向人民币升值倾向时，赋值为+1；中性言论或声明当前汇率适中的沟通，赋值为0；当沟通具有削弱本国货币倾向时，赋值为-1。当月度内存在多个讲话或声明时，就要累计该月度内的沟通信号值。

另外短期跨境資本流动=外汇占款增量-经常项目顺差额-外商直接投资增加额-外债净流入+误差与遗漏。对外贸易状况由我国进出口差额替代，该数据从国家统计局网站获取。

（二）SVAR模型设定与分析

首先采用ADF单位根检验对变量序列的平稳性进行检验。结果表明除中美两国实际利率差不平稳，其他变量在5%水平下显著拒绝原假设，均为平稳的时间序列。由于对非平稳变量进行差分后再将其纳入VAR模型将会丢失数据中的互动信息，而且本文只有一个变量不平稳，所以本文将所有变量的水平值直接纳入SVAR系统。

然后对SVAR模型进行设定，根据各种准则选取适合的滞后阶数为1，本文采用1阶的结构VAR模型。对变量进行Johansen协整关系检验，结果表明变量之间存在长期稳定的均衡关系。然后进行格兰杰因果检验，在5%的显著水平下，中美两国利差与实际干预、短期资本流动、贸易收支差额以及人民币汇率变动率之间存在单向的因果关系；短期资本流动是贸易收支差额的格兰杰原因，而贸易收支的差额又是汇率沟通的格兰杰原因。

最后通过脉冲响应分析，实际干预在前两期使得汇率发生负的变化，然后才逐渐平稳，也就是说中央银行在市场买入外汇，会先使人民币升值，然后才能使人民币汇率趋于平稳。根据汇率理论的基本原理，中央银行买入外汇，增持外汇储备，人民币应该贬值，但是在我国持续双顺差以及现行的外汇管理制度的背景下，中央银行成为银行间外汇市场最大的接盘者，这种外汇储备被动的增加，使中央银行的干预意图很难立即体现出来。

通过方差分解可以进一步了解各种变量冲击在解释汇率变动中的重要程度。对于汇率的变动，贸易收支差额、两国利差以及实际干预冲击的解释力会随着时间逐步增强；两国利差对汇率变动的解释力最强，贸易收支和实际干预解释力较弱；短期资本流动的解释力在第3期最强，此后随时间逐渐减弱；与实际干预相比，口头干预对汇率变动有更大的解释力。

四、结论与政策建议

本文评估了汇率沟通对汇率变动的影响效力，并将其与实际干预的汇率政策效果进行比较，发现汇率沟通是有效的汇率政策工具。汇率沟通政策时滞短，能在较短的时间内使汇率朝着货币当局合意的方向发展，并且在较长的时期内有效。但在方差分解分析，汇率沟通的解释力绝对值较低，因此汇率沟通的作用还有待提高。

提高汇率沟通的对人民币汇率变动的效力，需要完善我国汇率沟通机制。一方面，必须构建中央银行有效沟通的制度环境，保证中央银行的独立性。进行汇率沟通时，应该配合以必要的实际干预，避免市场参与者认为中央银行的汇率沟通存在“言而无信”的可能，从而对沟通内容不加重视。确保中央银行的独立性可以避免当中央银行与其他相关重要部门沟通的信息出现不一致时，市场参与者无法判断该遵循哪个部门的沟通信息，从而丧失了沟通的有效性。

另一方面，需要提高沟通信息的清晰度、准确性和可理解性。汇率沟通的效力依赖于预期渠道发挥作用，汇率沟通信息能否有效引导公众预期按中央银行的意愿发展，在很大程度取决于汇率沟通信息本身是否清晰、准确、易于理解。因此中央银行应该尽量减少模棱两可的言论以及对敏感问题避而不谈的状况，避免媒体对这些问题不断加以揣测，使市场预期出现混乱的局面。针对不同对象对于汇率沟通出现理解上的差异，中央银行应采取多样有效的沟通方式，沟通内容应易于理解，使公众理解央行的沟通机制，同时与媒体及相关专家学者进行深层沟通，发挥他们传播过滤信息的作用。