债务约束增长

过去两年中国经济较为平稳，增速在7%-8%间窄幅波动，这相对于其他金砖国家经济的大幅下滑而言，已经是不错的表现。

经济虽然平稳，但依然缺乏明确的增长动力，而且背后还隐藏着一颗巨大的毒瘤——庞大的债务。近些年，不仅地方政府债务快速增长，而且企业债务水平也突破国际警戒水平。金融危机史的经验表明，大多数的经济危机都与债务危机紧密相连。2008年美国金融危机实际上也是美国居民资产负债表的危机，而20lO年的欧债危机则是政府资产负债表的危机。

根据审计署最新数据，截至2012年底，全国各级政府债务共27.8万亿元，政府整体债务占据了GDP的53.6%，低于大多数国家的水平，也低于国际惯用的60%的警戒线。政府债务的风险看起来似乎可控，但这只是绝对水平，地方政府债务近几年的增长速度非常快。

截至2013年6月底，地方政府负债共17.9万亿元，包括实有负债10.9万亿元，或有负债7万亿元，地方整体债务年均增速达到27%。尤其是，一些地方政府近几年通过影子银行的渠道融资，其利率较高，甚至可能高于当地可持续的经济增长率，局部的地方政府债务存在不可持续的风险。

从债务到期结构看，地方政府债务存在“借短投长”的严重期限错配。截至2013年6月，在全部地方政府债务中，将于2015年到期的债务占比高达62%。这表明地方政府负债短期化的情况非常严重。由于地方债务的资金主要用于基础性、公益性等项目，这些资金占比达到87%。因此，地方政府债务与资金使用存在严重的期限错配，给地方政府债务的流动性带来较大风险。

虽然地方政府还有很多资源性资产可以用于偿债，但这些资产存在变现和流动性问题，而且国有非经营性资产的变卖还不单单是一种经济行为。所以，在资金出现一定问题时，这些资源性资产是不能直接派上用场的。

从资金偿还角度看，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收人偿还的债务余额3.5万亿，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额9.4万亿的37.23%。政府债务的偿还对土地m让收入严重依赖，一旦经济出现下行，房地产业不能持续上涨，政府债务的偿还资金就会出现严重问题。

相对于地方政府的债务风险，企业的债务问题受到的关注较少，但并不意味着企业的债务风险可以高枕无忧。企业的债务存量占比在过去20年中一直比较高，从世界银行的统计数据来看，近年来我国企业部门的债务率水平上升速度惊人，并且已突破90%的国际警戒线。

2008年金融危机后，由于外需的大幅度萎缩，中国经济依靠“四万亿”实施了一场投资的“大跃进”，除了基础设施投资猛增外，工业项目上的增速亦是惊人。产能大幅扩张的背后是，需求却不能持续提升：在“四万亿”退出后，投资需求昙花一现，而消费需求受制于收入的增長改善也很有限，结局就是中国很多行业产能严重过剩。据IMF此前的估计，中国2011年的平均产能利用率只有60%，比金融危机前下降近20个百分点，甚至低于金融危机高峰期的美国产能利用率。

企业的债务在快速大幅攀升，而产能过剩又导致企业的盈利水平在下降，如果不足以覆盖债务的利息支出，债务就会进入发散阶段。如果未来整体流动性风险加大，会进一步加剧企业债务的负担，这往往也是历史上所有债务危机开始的重要标志。

债务风险的消除是一个长期而痛苦的过程，欧洲债务危机的缓解是以边缘国家经济长期衰退和通缩为代价。所以，中国经济当中的地方和企业债务风险的化解代价必然是巨大的，再加上资金成本的长期上升，未来几年中国经济在债务风险的笼罩下将步履蹒跚，通缩风险反而要大于通胀风险。