浅析成熟证券市场上市公司的退市制度及对我国的借鉴意义

摘 要 我国的证券市场属于后起的证券市场，虽然近十年来发展较快，但与西方老牌金融强国经数个世纪累积发展的成熟证券市场相比，仍有相当差距。尤其是西方发达国家的上市公司退出机制，作为企业上市制度的重要一环，在经过长期的市场实践后，其退市标准已经相当完善。因此通过对国外成熟证券市场退市制度的分析比较，可为改进我国上市融资企业退市标准提供借鉴和启示。

关键词 证券市场 退市制度 退市标准

作者简介：李曦，陕西财经职业技术学院，主要从事经济法教学。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2014）12-035-02

我国目前的证券市场是一个典型的单向扩张性市场，有上市公司的准入机制，而缺乏合理有效的市场退出机制，导致整个证券市场缺乏活力，不能实现资源的优化配置，也很难实现证券市场内部的动态调整。因此，借鉴成熟证券市场上市公司的退市经验，来完善我国证券市场上市公司的退市制度有十分重要的意义。

一、美国上市公司的退市制度

美国能有较为成熟完善的证券市场，与美国对于良好证券法律孜孜不倦地追求是分不开的。而这些法律中最重要的就是1934年的《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），该法授予美国证券交易委员会（SEC）在认为必要时，有权否决证券的注册申请或者取消已经注册的证券的上市资格。此外，联邦证券交易委员会和证券交易所（SEC）都有一些具体的规则对于上市公司退市标准做出了较为详细的规定。虽然各板市场的退市标准各有不同，但美國各大交易所对于某支股票是否应该退市享有很大的自主决定权。其中最有代表性的交易所退市规则分别是纽交所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）。

1.退市规则。纽交所作为美国的老牌主板市场，上市规则要求较高，因此在纽交所退市标准往往较为严格。总结下来，纽交所考虑启动停牌或者退市程序的规则规定如下：

第一，股权结构标准。股权结构不符合上市要求是常见的退市情形，纽交所的退市标准就包括：公共公司总股东数少于400人的；总股东数在400-1200人之间，并且在过去一年中该证券月均成交量小于10万股的；公众（普通个体投资者）持股数小于60万股的。在这里特别值得注意的是，以上这些条件只要不满足其中任何一项就将引发退市程序。

第二，持续的盈利能力标准。上市企业的盈利能力是保持上市市盈率的关键，因此具体的要求就包括该企业需要在连续30天的有效营业日里保持其总市值不低于0.5亿美元、股东权益不低于0.5亿美元，否则就会引发退市程序。

第三，现金流标准。这里的稳定现金流不一定指盈利，而是更多得是一种流动性，只要来源合法，具体形式可以十分多样。而依靠稳定现金流获得上市资格的公司，其上市要求相对会低于以持续盈利能力为标准的企业，具体包括该企业必须保证其总市值在连续30天的有效营业日里在0.25亿美元以上，同时在过去一年里总收入不低于0.2亿美元；或者该企业在过去30天的有效营业日里，其平均总市值不低于0.75亿美元，否则就会引发退市程序。

第四，纯粹市值/收入标准。上市企业在连续30天有效营业日里维持其总市值在3.75亿美元以上，同时过去一年中的公司纯粹收入不低于0.15亿美元；或者在过去30天有效营业日里平均总市值不低于1亿美元，否则将引发退市程序。

第五，关联公司标准。通过母公司或关联公司在纽交所上市而获得上市资格的公司，其母公司或关联公司需保持控股该企业，或者母公司或关联公司是符合在纽交所上市条件的公司，并且该上市企业在过去30天的有效营业日里，平均市值不低于0.75亿美元，同时公司股东收益（特别是持有普通股的大众股东）不低于0.75亿美元，否则将引发退市程序。

2.退市流程。通常国际上主要的证券交易所均会自行制定相关的上市规则，纽交所的退市操作就完全由纽交所自行负责。纽交所相关退市规定要求对企业的退市认定与执行由交易所的专职人员（Exchange staff）在对上市企业股票进行分析，如果判定该股票达不到持续上市交易的要求的话，工作人员将通知该公司，告知其将作出退市决定的理由。纽交所同时还将公开披露该信息，向市场各方告知该公司可能面临的处理。在向可能被停牌的公司进行通知时还会同时告知上市公司有权提出复核申请，负责受理复核申请的是纽交所董事会的一个下属委员会（A Committee of the Board of Directors of the Exchange），但这一异议请求必须以书面形式给出，并且是在接到纽交所发出的停止上市通知书后十天之内将提出的复核申请送达纽交所秘书长。其中被停牌的企业的异议请求必须书面阐明详尽的抗辩理由，同时出于当场质证的需要，委员会还会要求该公司作出明确表示其是否愿意在委员会面前做直接言辞抗辩。此外在审查请求送达受理前，提出申诉的企业还要缴纳受理费用，金额为2万美元。

超过异议期而没有提出异议的话，该上市公司股票将会被纽交所停牌，并且纽交所将向美国证交会正式递交资料以注销该股票的上市登记，同时该退市资料的副本也将送至该公司。在此之前，纽交所将通过其官方网站以公告形式发布对该企业作出退市决定。

一般被宣布停牌的上市公司在递交了复核请求后的第25个工作日才是正式审查开始之日。委员会审查的依据将基本以上市公司的书面审查请求和现场的口头答辩情况，经合议后做出。之后该审查委员会可自行决定是支持还是否决之前交易所所做出的决定，也可以将其退回给纽交所重新处理。通常如果被退回交易所重新处理，审查委员会将督促纽交所快速审查该事项，并设定截止完成期限，以向其及时通知再次处理后的结果。

二、日本上市公司的退市制度

日本目前有8家证券交易所，其中东京和大阪分别是全国和关西地区的中心性市场，两者的交易额合计占全国交易所的90%以上。以成交额计算，东京证券交易所是世界第二大证券交易所，因此研究日本的退市制度，笔者在这里选择以东京证券交易所为典型加以阐述。日本东京证交所规定的退市标准与纽交所的规定基本相同，主要包括：股票数量、资本额、股东数量、是否真实披露等。具体的涉及退市制度的主要规定包括一下几种情形：（1）上市出售的股票不足1000万股，融资金额不足5亿日元；（2）普通公众股东人数达不到标准所要求的最低1000人的标准（视具体公司股权结构而有所不同，特定情况下对公司的停牌处理可设置一年的缓冲期）；（3）没有处于持续或有效经营的状态；（4）投资者回报机制不完善，公司最近5年没有派发股息红利，严重影响股东投资收益积极性；（5）企业最近3年持续出现资不抵债情况；（6）上市公司存在伪造记录的情况，并造成了重大社会影响。