上市公司并购重组中的企业价值评估决策研究

匡梦媛

摘 要：并购重组是资本市场在其历史发展中实现资源优化配置的重要方式之一。并购重组的核心是价值发现和价值再创造，因此企业价值评估和决策定价机制的合理运用则显得至关重要。本文以梅花伞收购上海游族信息技术有限公司为案例，根据我国上市公司并购重组中的企业价值评估理论研究上市公司并购重组中的定价依据，验证估值定价结果的可信度。

关键词：并购重组；企业价值评估；决策机制

引言：当前我国正处于金融危机浪潮过后，经济发展方式转变、产业机构调整的攻坚时期。2014年3月24日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出进一步优化企业兼并重组市场环境，尊重企业主体地位，通过加快推进审批制度改革、优化金融服务、降低企业税负等一系列措施，实现体制机制进一步完善、政策环境更加优化，有效发挥兼并重组促进产业结构调整的积极作用。根据兴业证券统计显示，2013年A股上市公司并购交易热情较高，全年并购交易

1296家/次，金额合计6330亿元；2014年以来并购交易继续加速，年初至今不到3个月的时间里，并购交易数量已经有500家/次，相当于2013年全年交易的38%；并购交易金额3851亿元，相当于2013年全年交易的61%。

针对目前国内上司公司并购重组重大事项日趋频繁的现状，如何对并购企业、目标企业资产合理的评估，均衡协调各方利益已经成为市场关注的重点问题。本文将通过梅花伞（002174）收购上海游族信息技术有限公司为例，对游族信息借壳上市的重组过程中重组方案的合理性、交易各方的合法性、交易定价的公允性等做出分析。

一、上市公司并购重组中的企业价值评估

企业价值评估是并购重组中的核心环节。通常由独立的第三方资产评估机构对重组中涉及的资产出具的评估报告作为资产定价的重要参考依据。据统计，在2008年至2011年上市公司重大资产重组中，有近90%的案例是以资产评估结果作为定价依据的。

企业价值评估方法可以分为三种基本方法：资产基础法、收益法、市场法。

资产基础法又称成本法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象的评估思路。该方法最大的特点是勘察工作开展细致，需要大量的、多专业的人员下到被评估企业所在地进行实地勘察工作，其执行成本较高，对人才的专业性也较强，且难以反映各项要素资产整体的组合价值，因此近年来在企业价值评估中的地位逐渐下降为辅助的评估方法以作为对比。

收益法是在未来收益的基础上，采用资本化折现的途径评估企业的价值。实务中主要采用自由现金流模型（FCFF）和股权现金流模型（FCFE）。在自由现金流模型中更多的是采用两阶段自由现金流模型，假设公司经过n年后的高速增长阶段后进入稳定发展阶段，每年以g的速度增长，

市场法是指将被评估对象与市场上已有的交易案例进行比较确定估值。通过适当的财务指标对比分析得出的评估对象价值的方法称为参考企业比较法；通过分析同行业或类似行业公司的并购重组案例，计算适当的价值比率得出评估对象价值的方法称为并购案例比较法。随着资本市场并购重组活动交易案件日益增多，众多的可比案例将为市场法下的价值评估提供有力的参考，能更有效的引导资本市场各方投资者的合理预期，为资本市场形成一个良性循环的定价机制。

二、上市公司重大资产重组中的企业价值评估实证

本文选取梅花伞（002174.SZ）重大资产出售项目，拟置出原有全部资产和负债，并通过发行股份购买上海游族信息技术有限公司100%的股权为研究案例，通过A股上市公司游戏行业16家/次并购重组活动对拟收购企业——游族信息整体价值评估的合理性做出分析。

交易定价：截止评估基准日 2013 年 8 月 31 日，上海游族信息技术有限公司股东全部权益采用中企华评报字（2013）第3466号出具的资产评估报告，以资产基础法和收益法两种评估方法得出的评估结果如下表1。

评估结论：采用资产基础法评估得到的上海游族信息技术有限公司股东全部权益价值为 19，597.43 万元，采用收益法评估得到的股东全部权益价值为 386，696.73 万元，增值率为

1873.20%。较大差异产生的主要原因为资产基础法下的企业价值无法体现各个单项要素资产的整体组合价值，协同价值。基于行业背景的视角而言，上海游族信息技术有限公司是一家网页游戏开发、移动网络游戏应用研发和运营一体化的游戏公司，是战略文化产业的代表企业之一。而文化产业的价值更多的体现在其团队合作能力、研发能力、客户关系、营销网络等无形资产。收益法基于未来收益的折现，恰恰考虑到了所有以上无形资产资源整合产生的收益，而不是针对单项无形资产未来收益分别评估。

因此，采用收益法下评估的上海游族信息技术有限公司股东全部权益价值作为置入资产价值较为客观合理。

为此，我们选取近年来游戏行业并购重组的案例来对比分析梅花伞收购游族信息此次重组中的企业价值评估是否具有一定的合理性。根据网上公开资料和中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网的信息显示，游戏行业并购重组具体交易情况如下图1。

上述上市公司收购游戏企业案例的基准日市净率平均18.61，梅花伞收购上海游族对应指标为33.81倍，相比行业平均市净率存在较高的溢价；上市公司收购游戏企业案例的评估基准日当年市盈率（倍）、基准日后第 1 年市盈率、基准日后第 2 年市盈率和基准日后第 3 年市盈率平均值分别为15.09、9.31、7.42 和 6.71，梅花伞收购上海游族对应指标分别为 13.89、9.99、8.57 和 7.40。梅花伞收购上海游族市盈率估值与同行业平均水平相当。市净率相比同行业平均水平81.72%，从一定程度上反映了评估人员对于上海游族盈利能力乐观预期，并认为该公司每单位净资产所能创造的企业价值远高于同行业其他公司。endprint

三、结论

通过以上分析，我们发现评估机构对于上海游族基准日后未来三年的预期净利润给出了近两年来，以上16家次的并购重组重大事项中的最高值。而在上市公司收购报告书中《盈利预测补偿协议》主要内容中明确规定，若经审计的承诺利润在盈利预测承诺期内未能达到，则发行股份购买资产的交易对方应以其所持有的上市公司股份对上市公司进行补偿。因此，市场在此次并购重组中评估机构给出的交易价格客观合理的情况下，会形成良好的预期和企业价值溢价，以致于二级市场股票复牌后股价的涨幅往往会连续上涨。

本次梅花伞收购上海游族，上海游族实现借壳上市。基于重组预期，借壳方获得上市公司股份所支付的对价往往脱离基本面。但是，在注册制未全面铺开的背景下，“壳资源”仍将能够反映现阶段我国资本市场上制度决定的上市资格供需矛盾，同时也能够体现控制权溢价、流动性溢价。因此“壳资源”在二级市场带来的股份大幅增值也可以部分抵消发行价格较高从而抬高收购成本的影响。

参考文献：

[1] 宣江平. 基于产品生命周期理论的高新技术企业价值评估[J]. 财会月刊， 2005（15）：45-46.

[2] 李书锋. 中国资本市场企业并购重组[M]. 北京： 经济管理出版社， 2012.

[3] 江娟. 企业并购重组实现借壳上市的案例分析[J]. 商场现代化， 2012（34）：121.

[4] 郑鹏. 企业并购估值方法的应用研究[D]. 对外经济贸易大学， 2013.

[5] 庄骏炜. 上市公司并购中的目标公司估值研究[D]. 北京邮电大学， 2009.

[6] 杨海静. 并购标的企业估值与整合研究[J]. 价值工程； Value Engineering， 2012，31（35）：108-109.

[7] 余斌. 企业并购估值研究[D]. 北京物资学院， 2005.

[8] 程凤朝. 中国上市公司并购重组实务与探索[M]. 北京： 中国人民大学出版社， 2013.

[9] 金重一. 企业并购中的价值方式研究[J]. 江苏科技信息（学术研究）； Jiangsu Science &； Technology Information， 2011（12）：164-165.

[10] 谢静波， 李树刚. 企业估值并购的研究[J]. 中国高新技术企业； China High Technology Enterprises， 2011（21）：26-28.endprint

三、结论

通过以上分析，我们发现评估机构对于上海游族基准日后未来三年的预期净利润给出了近两年来，以上16家次的并购重组重大事项中的最高值。而在上市公司收购报告书中《盈利预测补偿协议》主要内容中明确规定，若经审计的承诺利润在盈利预测承诺期内未能达到，则发行股份购买资产的交易对方应以其所持有的上市公司股份对上市公司进行补偿。因此，市场在此次并购重组中评估机构给出的交易价格客观合理的情况下，会形成良好的预期和企业价值溢价，以致于二级市场股票复牌后股价的涨幅往往会连续上涨。

本次梅花伞收购上海游族，上海游族实现借壳上市。基于重组预期，借壳方获得上市公司股份所支付的对价往往脱离基本面。但是，在注册制未全面铺开的背景下，“壳资源”仍将能够反映现阶段我国资本市场上制度决定的上市资格供需矛盾，同时也能够体现控制权溢价、流动性溢价。因此“壳资源”在二级市场带来的股份大幅增值也可以部分抵消发行价格较高从而抬高收购成本的影响。

参考文献：

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[10] 谢静波， 李树刚. 企业估值并购的研究[J]. 中国高新技术企业； China High Technology Enterprises， 2011（21）：26-28.endprint

三、结论

通过以上分析，我们发现评估机构对于上海游族基准日后未来三年的预期净利润给出了近两年来，以上16家次的并购重组重大事项中的最高值。而在上市公司收购报告书中《盈利预测补偿协议》主要内容中明确规定，若经审计的承诺利润在盈利预测承诺期内未能达到，则发行股份购买资产的交易对方应以其所持有的上市公司股份对上市公司进行补偿。因此，市场在此次并购重组中评估机构给出的交易价格客观合理的情况下，会形成良好的预期和企业价值溢价，以致于二级市场股票复牌后股价的涨幅往往会连续上涨。

本次梅花伞收购上海游族，上海游族实现借壳上市。基于重组预期，借壳方获得上市公司股份所支付的对价往往脱离基本面。但是，在注册制未全面铺开的背景下，“壳资源”仍将能够反映现阶段我国资本市场上制度决定的上市资格供需矛盾，同时也能够体现控制权溢价、流动性溢价。因此“壳资源”在二级市场带来的股份大幅增值也可以部分抵消发行价格较高从而抬高收购成本的影响。

参考文献：

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[10] 谢静波， 李树刚. 企业估值并购的研究[J]. 中国高新技术企业； China High Technology Enterprises， 2011（21）：26-28.endprint