债券市场信用风险变化特点

张英杰 李诗 余璐

根据监管要求，中国债券市场绝大部分信用债的2014年跟踪评级报告已经于7月底之前发布。本文中，我们对跟踪评级报告中反映出的级别调整和展望情况进行了多个维度分析，并与2013年的情况进行了适当对比，总结出最近一年债券市场信用风险变化的几个特点。我们认为通过级别调整的次数能够更准确地反应债券市场风险的变化情况，因而在本文中进行主体和债项级别变动的统计和分析时均采用调整的次数作为单位。

主体评级调整情况

1.2014年1-7月，级别上调仍是主要趋势，但其间发生61次、58家主体信用等级下调，数量和占比均高于去年同期。在宏观经济保持高于目标增速的大环境下，债券市场发行人大都维持良好的信用水平，部分企业市场表现的信用水平有所提高，2014年1-7月共有156次发行人级别上调。2014年一季度，中国经济从去年四季度的回落，增速仅为7.4%，在调结构、去杠杆等一系列措施的开展下经济增长的阵痛显现，投资和生产的各项指标均不理想，经济复苏进程又陷入低谷。在更长的经济周期背景下，一小部分发行人信用水平下降的问题在近几年显现出来，并且影响的范围逐渐扩大，反映在评级行动中，2014年前7个月共有发行人评级下调行动61次，略高于去年同期，下调次数占级别变动的比例也较去年同期上涨2个百分点，达到28%，发行主体的评级展望为负面或列入信用观察名单的数量达到139次之多。

整体来看，今年前7个月，债券市场发生多起信用事件，评级行动也较为频繁，虽然在发生级别变动的主体中级别上调仍然是主要趋势，但级别下调和展望负面的占比有所上漲，基本符合我们年初对2014年市场评级下调将会继续增多的预期。

2.AA、AA-级主体调整次数最多，跨级别下调较去年更为普遍，高等级相对稳定。从评级调整的级别分布来看，调整前为AA级别的主体发生上调和下调的次数最多，其次为AA-，此外BBB级别附近的主体发生下调的次数也较多。这一方面是由于AA级别附近的主体在市场上占比较大，另一方面BBB级别左右的主体多为中小企业，而它们的级别调整与大型企业相比更加活跃。将上调和下调的级别分布进行对比，可以看出级别上调的主体在调整前信用等级集中在A+以上，且在评级行动中均是上调到相邻级别，而级别下调的主体信用等级形成了AA和BBB两个中心，并且高等级的AAA级主体今年也发生了两次级别下调。

此外评级行动中跨级别调整的范围不再像去年同期那样局限于低等级主体，而是进一步蔓延到了中高等级，体现出信用水平快速恶化的企业不再只限于低评级主体，中高等级的主体也有跨级别调整的可能。无论是评级下调涵盖的主体级别范围的扩大，还是跨级别调整的增多，都表现出近两年发行主体信用水平的下降正呈现扩张趋势。尽管如此，AA+级别以上的主体发生级别调整的次数仍然较少，与其他等级相比较为稳定。

3.机械制造、原材料、新能源、化工等行业主体级别下调次数较多，主体行业分布较去年更加分散；级别上调企业集中在基础设施建设及公共服务等行业，国有企业占大多数。从主体级别下调的行业分布来看，2014年1-7月机械制造业主体级别下调的次数最多。而包括钢铁、有色金属在内的原材料行业、以风电和光伏为主的新能源行业以及化工行业均在主体级别下调的次数上排名靠前。与去年相比，今年级别下调的公司并不是集中在一两个行业中，而是更加分散。除了上述行业之外，还有从事农副产品养殖、电子通讯技术、生物科技、医药及医疗器械等行业的公司也在评级下调的名单之列。

与评级下调企业行业分布较为分散不同，上调的企业有将近一半集中在基础设施建设、公共服务以及相关行业中，这些企业大多是包括城投公司在内的国有企业和国有控股企业，非国有企业仅占上调企业的三分之一左右。此外，发生级别或展望变动的金融机构均没有发生主体级别的下调。

评级下调企业的行业分布由2013年的集中到2014年的逐渐分散，一定程度上说明信用风险正在从少数的几个行业向更多的行业扩散。虽然涉及的公司数量相对较少，并不会引发系统性风险，但就每一个投资者自身来说，都有必要密切关注与之相关的投资目标的信用风险。对于级别上调的企业，市场也不能掉以轻心。包括城投公司在内的国有企业改革未来将逐渐展开，脱离了政府信用的城投公司能否维持现有的偿债能力仍然值得关注，而对于银行等金融机构来说，坏账的增加和竞争的逐渐激烈也可能影响它们的信用风险。

4.江苏省主体级别下调次数最多，山东、广东、河南主体级别下调次数靠前；河北、河南、黑龙江级别下调次数占比较大。从主体级别下调次数的地域分布来看，江苏省发生主体下调次数最多，达13次，远高于其他地区。山东、广东、河南、福建和四川各发生5次主体级别下调。其中，江苏和广东同时也是去年主体级别下调较多的地区。而发生主体级别上调的次数则以山东、浙江和江苏较多，可以看出上调和下调次数排名靠前的地区主要为东部和南部沿海地区，这些地区经济活动较为活跃，金融市场发达，中小企业数量较多，因而信用等级的变化更为频繁。

相比之下，河北、河南和黑龙江省虽然调整次数的总数不是十分靠前，但下调次数占比较高。这些地区的经济与煤炭、钢铁等能源和原材料行业联系紧密，产能过剩问题较为突出。其中黑龙江省的债券存量并不大，但去年就出现多家中小企业降级，今年除了有煤炭企业和林业企业主体评级下调外，还发生了城投公司土地资产造假等事件，信用风险值得关注。

5.中小企业处于信用风险爆发的风口浪尖，短期内难以改善，风险仍将进一步释放。中小企业级别下调偏多的问题在2013年就已经有所表现，2014年至今已经发生了多起中小企业的实质违约，不仅包括信息披露较少的中小企业私募债，也包括中小板上市公司发行的公司债，还有部分集合票据和集合债的发行人由担保代偿或因自身原因提前兑付。据中诚信国际统计，在今年前7个月发生的61次主体级别下调事件中，中小企业占比已经超过60%，而在级别上调事件中，中小企业占比仅为9%。由于中小企业从事的行业更加多样，因此中小企业级别下调次数的增加也使得级别下调主体的行业分布更为分散。在经济结构转型，外部需求疲软的背景下，中小企业的复苏仍然十分艰难，受到不良经济环境影响的中小企业范围进一步扩大。陆续发生的违约事件和大量的级别下调已经把中小企业推到了信用风险爆发的风口浪尖，中小企业面临的债务危机短期内可能难以化解，还将继续释放出来。

中小企业的发展是市场经济中最为活跃的部分，对经济结构转型和稳定就业有十分重要的意义，为此中央今年已经推出多项具有针对性的货币政策和财政政策，从增加中小企业贷款、降低企业融资成本以及减税和撤销行政审批手续等方面支持中小企业复苏和发展。尽管这些政策在短期内并不一定能将那些陷入债务危机的中小企业拯救出来，但是从经济转型的长远发展来看，它们将给更多更广泛的中小企业创造更好的发展环境，有利于缓解中小企业的债务风险。

6.信用风险传导效应愈加明显：对外担保风险上升、应收账款快速增长、坏账计提增加等因素进一步影响偿债水平；级别上调主要依赖资产注入和地方财政更大力度的支持。从主体级别下调的原因来看，当前中国经济增速仍处于下行通道，周期性行业未见转机，因此与去年类似，因行业景气度低迷、产品需求下降所带来的企业盈利能力下降、经营亏损、短期流动性压力大、偿债能力下降等问题仍是企业级别遭遇下调的最普遍因素。除此之外，重要子公司划出、对下属公司的控股权发生变化、核心资产重组、股权转让以及企业自身经营不善、客户资源减少、竞争力下降、债务扩张过快等一些去年就出现的企业内部管理与经营问题今年也仍是造成企业偿债能力弱化的重要因素。

值得注意的是，去年因对外担保金额较大而遭遇级别下调的企业多存在于中小企业集合债及集合票据发行人中，而今年一方面中小企业互保、联保问题并未出现好转，使得一些企业的信用风险进一步加深；另一方面部分国有企业、城投公司也同样面临对外担保风险，其中部分企业的被担保公司已经处于亏损状态，公司代償压力增加。除此之外，在今年主体级别遭遇下调的企业中，还有不少存在应收账款规模较大的问题。应收账款规模过大往往会过度占用企业资金，使得一些处于现金流紧张状态的企业流动性进一步恶化。而对于那些债务人经营状况较差的企业而言，往往还面临应收账款难以全额收回的风险，因此还需要计提较大量的坏账准备，这又进一步弱化了企业的各项偿债指标和经营指标，造成企业信用风险上升。在企业现金流处于紧张状态，同时又有外部债务需要偿还的情形下，如不能及时收回应收账款，很容易造成偿债困难。华通路桥的短融兑付危机正是典型案例。此外，还有一些公司因核心子公司经营恶化使得母公司自身亏损扩大，遭遇级别下调，并且母公司级别下调之后又反过来进一步弱化了子公司债务偿还能力，形成恶性循环的局面。

总体来看，今年主体级别下调的一个较为明显的特征就是信用风险的传导效应愈加明显。无论是被担保公司、应收账款债务人还是母公司或子公司，任何一个关联方信用风险恶化，都有可能威胁到相关方的偿债能力。

相对于影响级别下调的多因素影响，导致级别上调的因素则较为集中。国有企业级别上调主要是因为新的资产注入和地方政府更有力的财政支持增强了企业的偿债能力，而非国有企业则主要是在需求改善或国家政策大力支持的行业里，同时自身经营状况较好、经营效率提升。其中除了大型民企、上市公司，也不乏中小企业的身影。

7.负面展望体现潜在问题，局部风险仍在加深。公司的主体评级展望作为评级机构出具的对公司未来一段时间信用水平变化趋势的意见越来越受到市场关注。除了投资者，交易所和登记结算公司也开始对参与质押式回购债券的主体评级展望提出要求。从本轮发生的主体评级下调来看，其中半数级别下调发生在上次评级展望为负面或被列入信用观察名单的情况下，另外一半的上次评级展望则为稳定。虽然展望为负面并不意味着级别一定会发生变动，但是却一定程度上反映出公司面临可能影响其信用水平的问题。在今年跟踪评级展望为负面或被列入评级观察名单的主体有约40%是连续两年展望为负面，更有部分公司在级别下调后仍然维持着负面展望。虽然考虑到占全市场存量债券的规模，级别下调和展望负面的主体数量并不多，但这部分公司的风险水平确在继续恶化，局部风险仍在加深。

债项等级调整情况

2014年1-7月债券信用等级被下调40次，其中一只企业债级别两次下调，共涉及39只债券。其中公司债18只，企业债5只（含城投债1只），中期票据17只。与去年同期相比，公司债降级的次数和占比有所下降，而中期票据降级的次数和占比有所上升。而在级别上调的债券中，中期票据级别调升次数最多，其次是企业债和金融债，资产支持证券、公司债和中小企业集合票据级别调升的次数占比较少。

从债券级别调整的分布来看，AA级别的债券发生上调和下调的次数最多。与主体级别调整不同的是，由于AA-级以下的债券存量极少，无论是级别上调还是下调的债券大都集中在AA级附近，此外，还都出现了跨级别调整的现象。由于债券的级别除了和发行主体相关还与债券自身的等增信措施相关，因而并没有与主体级别的变动完全一致。本轮债券级别的调整主要是跟随主体级别的变动而变化，其中级别下调的债券均发生了主体级别的下调，而级别上调的债券则部分受担保公司评级上调带动。

在级别下调的债券中，产业债占绝大多数，城投债中只有12兴安林业债发生一次级别下调。在降级的18只公司债中，除了广西柳工的两期债券在调降后仍维持AA+级别外，其他债券级别均已降到AA级以下，根据中证登新修订的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，已经不能作为质押券。同时上海证券交易所也在6月份提出限制金融资产规模在500万元以下的个人投资者购买AA级以下的债券。信用风险的日益显现不仅引起了投资者的注意更让参与市场的各类机构都做出了反应，未来低评级债券在信用风险上升的同时也将面临更大的流动性风险。

综合分析以上特点我们可以看出，虽然信用等级上调仍然是市场的主要趋势，但是信用风险正在从多个维度进行着扩散，无论是涉及的企业、债券，还是覆盖的级别、行业，范围都有所扩大。而级别下调原因中所显示出的信用风险在企业间传导的问题更应引起市场的关注，这其中，尤其是我们从去年就一直关注的中小企业的信用风险的扩散和传导问题尤为突出。尽管从数量和规模上看，级别下调的企业和债券只是整个市场中非常小的一部分，且没有对银行等重要的经济部门产生大的影响，不至于引发系统性风险，但是随着违约事件的陆续发生，投资者对于自身风险偏好的判断与债券风险的匹配正在逐渐向着更加有效的方向发展，信用风险的管理和控制在投资活动中的重要性将会进一步提高。