总经理性别特征影响企业资本结构吗？

闫永海

基金项目：重庆市教委软科学项目“董事会性别多元化影响企业绩效机理研究”（项目编号：KJ1401121）；

重庆市教委人文社科项目“上市公司非现金股利政策研究”（项目编号：14SKM07）；安徽省教育厅

人文社科重点项目“企业并购中的管理者过度自信行为及其治理”（项目编号：SK2012A308）；

重庆文理学院引进人才专项“董事会性别多元化影响企业绩效机理研究”（项目编号：R2013SC15）

摘要：本文基于性别心理差异的视角，以2009-2011年我国中小企业板上市公司的有关面板数据为基础，以总经理性别为自变量，以资产负债率为因变量，用多元变量回归分析方法，对总经理性别特征与企业财务杠杆的关系进行了考察。实证研究发现，管理者性别特征对资本结构有重大影响；相对于男性CEO来讲，女性CEO不愿意承担较高的债务水平。该研究不仅进一步丰富了性别心理差异文献，而且深化了人们对资本结构决定因素的认识。

关键词：资本结构 总经理 性别特征

一、引言

自从20世纪50年代米勒与毛迪里亚尼开创了现代企业融资理论研究后，许多学者开始关注资本结构问题研究，并提出了各种理论，如财务困境理论、税差学派、权衡理论、信号模型、顺序融资理论、产业组织理论等，并对资本结构的影响因素开展了深入探讨。但是传统的主流资本结构理论，主要关注的是企业特征、市场环境等而非管理者特征的影响，忽视了具体管理者的作用。

实际生活中，管理者掌管着企业，企业的行为无不打上管理者的烙印。Bertrand and Schoar（2003）研究发现总经理和其他高管是公司决策的关键决定因素，管理者个人特征对其所在公司的投融资和战略决策有重要影响。Malmendier and Tate（2005）研究证实CEO过度自信对企业投资决策有重要作用。Graham et al.（2013）发现CEO行为特征与公司财务决策密切相关。姜付秀等（2009）、何威风和刘启亮（2010）、李焰等（2011）、Cronqvist（2012）发现管理者特征能较好地解释公司经济行为和后果上的差异。

在管理者的众多特征中，性别特征是一个重要的方面。心理学以及其他领域的研究表明，性别之间存在着很大差异，如信息处理、社会角色和行为等。这些差异不仅表现在个人生活方面，而且也表现在商业生活方面。然而，目前关于性别差异对企业财务管理影响的研究比较缺乏。针对这种背景，本文以我国中小板上市公司为考察对象，对总经理性别特征与企业资本结构之间的关系进行研究。本文之所以以总经理为研究对象，是因为在企业经营过程中，总经理（CEO）处于权力的核心，其个人态度、信念等特征对企业决策有着重要影响。

本文研究的贡献主要体现在两个方面。一是丰富了关于性别差异的文献。与先前的研究不同，本文研究所采用的数据是我国中小企业板上市公司的有关数据。本文的研究表明，性别心理差异具有相对稳定性。二是深化了人们对于公司资本结构决定因素的认识，拓宽了资本结构研究的视野。本文的研究表明，管理者的性别特征也会深刻地影响到企业的有关财务决策。

二、文献回顾与研究假设

众多的心理学、社会学和经济学文献表明，男性与女性在许多方面都存在着显著差异，如认知能力、风险厌恶和保守、过度自信、伦理行为和耐心等。其中，就心理方面来说，男性与女性的差异主要表现在过度自信与风险厌恶两方面。

（一）性别差异与过度自信。在心理学中，过度自信被认为是一种认知偏差，是人们对自身能力与知识局限性错误的理解，人们常常对自身能力和知识水平过分高估，对行为风险低估，并夸大对事件结果的控制能力。过度自信有多种表现形式，如校准错误、优于平均效应、控制幻觉以及不现实的乐观等。过度自信是一种广泛存在的现象。Svenson（1981）对司机进行调查，发现80%的被调查人员都认为自己的驾驶水平位于前30%之列。相对于一般人来说，企业管理者更容易表现出过度自信行为。这是因为企业管理者所进行的决策都是比较复杂的，而且管理者常常存在控制幻觉。管理者过度自信主要表现为在决策时高估自身的经营才能和信息的精确性，高估项目的未来收益或增长率，高估企业的价值，低估风险或项目未来现金流的波动性。

过度自信与行为主体的许多因素，如性别、年龄、教育背景等有关系。通常来说，与女性相比，男性更加过度自信。Lundeburg、fox和Puncochar（1994）对学习心理学课程的学生进行测试，要求学生在提供问题答案的同时给出置信度。结果发现绝大多数学生显示出过度自信，学生们常常将那些不对的答案看作是正确的；相对于女生来说，男生更加过度自信。Prince（1993）发现在钱财事务方面，女性的过度自信程度比男性低。Barber and Odean（2001）发现男性投资者比女性投资者更加过度自信，因为男性投资者的金融账户交易频繁，但并没有导致较高的收益，反而使收益下降。Bonner（2008）认为相对于女性来讲，男性更加过度自信，尤其是传统地被认为是男性占主导的领域，如商业领域。

（二）性别差异与风险厌恶。女性与男性对风险的态度存在显著差异也得到了许多学者的证实。Levin et al.（1988）研究发现男性与女性对赌博的态度有显著差异。Johnson 和Powell（1994）研究打赌决策时，发现女性比男性更加厌恶风险。Sunden和Surette（1998）研究发现，相对于男性来讲，女性的投资组合中风险资产（股票）比较少。Jianakoplos、Ammon 和 Bernasek（1998）研究发现女性在将资产分配到养老金账户时显示出较大的风险厌恶。Felton、Gibson和Sanbonmatu（2003）发现男性选择更具有风险性的投资，而且他们的投资组合资产价值具有更大的可变性。Grable、Lytton和Oneill（2004）发现男性比女性具有更高的风险承受能力。Atkinson et al.（2003）和Niessen与Ruenzi（2007）研究发现，投资决策时，女性基金经理比男性基金经理更加厌恶风险。

（三）女性高管与企业财务决策。男性与女性在心理等方面存在的显著差异会深刻影响他们的决策。近年来，随着女性高管数量增加和比例提高，国内外一些学者就女性高管与企业财务决策之间的关系进行了探索。Peng和Wei（2007）以1998-2003年美国标准普尔1 500指数成分股公司为样本，考察了高管性别对企业投资决策的影响。研究发现，女性高管的公司投资对现金流的敏感性低于男性高管公司投资对现金流的敏感性，尤其在权益融资型公司。他们认为原因主要在于男性高管在投资中往往表现得更加过度自信。Huang和Kisgen（2013）考察了CFO性别对公司决策的影响。他们发现，女管理者的公司发展速度慢；女CFO从事的并购活动比较少，而且女CFO从事并购的公告收益比男CFO高2%；女CFO不愿意发行债券，女经理调整资本结构速度比较慢，女经理更愿意降低杠杆水平。Levi et al.（2013）考察了CEO性别或董事性别在并购定价及其收益中的作用。他们发现，并购时，女CEO比男CEO支付的溢价低，主并公司董事会拥有女董事与并购溢价呈负相关。祝继高等（2012）研究发现，在金融危机期间，女性董事比例高的公司投资水平下降更快。李小荣、刘行（2014）研究发现女性CEO能显著降低股价崩盘风险，而且其权力越大，降低崩盘风险的作用越显著。

（四）检验假设的提出。企业资本结构是管理者在权衡各种因素后选择的结果，在此过程中，许多因素包括管理者特征等都会对资本结构决策产生影响。因此，作为管理者的一项重要特征——性别，也必定在资本结构决策中得到体现。相对于男性CEO来说，女性CEO所掌管公司的资产负债率比较低。原因主要有以下两个方面：第一，与男性相比，女性过度自信程度较低。一些研究表明，过度自信的管理者常常导致较高的负债率。因为过度自信的管理者在评估投资项目时，高估项目的价值。他们常常把那些净现值为负、不具有投资价值的项目，也看作是具有投资价值的，从而使得企业投资规模较大。为了满足企业投资需要，企业不得不对外融资。在对外融资时，他们常常选择债务融资，而不是股票融资，因为过度自信的管理者认为企业价值被低估了，如果发行股票融资，企业的筹资成本太高。由于与男性CEO相比，女性CEO过度自信程度比较低，因此其所管理公司的资产负债率比较低。第二，相对于男性来讲，女性比较厌恶风险，不愿意承担大的风险。与权益资本相比，债务资本的风险比较大。因为债务资本是必须偿还的，无论企业所占用的债务资本使用期限多长，它们均有到期期限。企业使用债务资本时，不仅需要定期支付利息，而且到期必须还本，否则，企业面临诉讼破产的危险。随着全球经济一体化和市场经济的发展，企业面临的市场竞争日趋激烈，经营风险比较大，如果再承担较高的债务，则会使企业的风险更大。为了避免企业风险高企，导致企业陷入困境，女性CEO常常不愿意承担较高债务。

基于上述分析，本文提出以下假设：与男性CEO相比，女性CEO所掌管公司的资产负债率比较低。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文的样本来自于2009-2011年期间的中小板上市公司，为了消除IPO的影响，本文选择在2008年12月前上市的公司。在进行样本选择时，进行了以下筛选：（1）去除ST的公司。因为这些公司的财务状况出现了异常。（2）剔除了金融类公司。因为这类公司具有不同于其他公司的特征。（3）剔除了资产负债率大于100%的公司。因为从理论上说，该公司已经破产。（4）剔除所需研究数据缺失的公司。经过上述处理，最后得到包含266家公司的798个公司年样本观察值，这就是本文考察的样本。本文所采用的数据主要来源于国泰安金融数据库以及锐思数据库。总经理的资料来源于国泰安金融数据库，其他数据则来源于锐思数据库。

（二）变量定义。

1.被解释变量。资本结构：用资产负债率来表示。资产负债率就是负债总额与资产总额账面价值之比。

2.解释变量。总经理性别。该变量为哑变量。如果总经理为女性，则用1表示；如果总经理为男性，用0表示。

3.控制变量。根据国内外的有关文献，我们将公司规模、资产的有形性、获利能力以及成长机会作为控制变量。公司规模用总资产的自然对数来表示；资产的有形性，用存货与固定资产之和与总资产之比来表示；获利能力用每股收益来表示；公司的成长机会用营业收入增长率表示。

（三）实证回归模型。为了检验总经理性别对公司资本结构的影响，我们根据国内外现有研究文献建立了以下实证回归模型：

DEBT=α+β1EPS+β2S1ZE+β3TANGI+β4GROWTH+β5FCEO+β6YEAR+β7INDUSTRY+ε

其中，DEBT为公司资本结构变量；α代表常量；EPS代表企业的盈利能力；SIZE表示公司的规模变量；TANGI为公司的有形资产变量；GROWTH代表公司成长机会；FCEO为总经理性别变量；ε代表随机误差。在回归过程中，为了控制年度特征和行业特征对公司资本结构的影响，我们加入了行业控制变量（INDUSTRY）和年度控制变量（YEAR）。

鉴于本文的数据为面板数据，因此采用两种不同的方法来估计上述方程，首先采用混合最小平方回归法分析，然后采用面板数据分析法。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析。

1.总经理性别年度分布特征。表1描述了我国中小板上市公司女性总经理在2009-2011年期间的分布情况。从表1中可以发现，在2009-2011年期间我国中小板上市公司女性总经理所占的比例比较低，分别为2.1%、2.9%、2.5%。

2.各变量的描述性统计。表2为各个变量的描述性统计结果。资产负债率平均数为41.5%，最高的为97.3%，最低的为1.78%，反映不同企业之间的资产负债率存在很大差异；有形资产比率为43.42%，其变化范围为4%-92%，说明企业之间的有形资产比率也有很大不同；营业收入增长率平均来说为22%，表明中小板上市公司的成长机会比较多；每股收益的平均数为0.4元。