上市公司高管离职的影响因素

王姣阁

摘要：自2010年创业板出现高管离职潮以来，持续不断的高管离职阴霾一直笼罩着创业板市场。本文以创业板上市公司高管为研究视角，分析了创业板高管离职的影响因素。研究结果表明：创业板高管离职概率与高管持股市值呈现倒U型关系，但创业板高管离职仍具有很强的套现动机，此外高管离职率与高管的年龄、学历、任期以及薪酬水平显著相关。

关键词：创业板 高管离职 套现动机

一、 引言

2009年10月30日，首批28家创业板上市公司在深圳证券交易所开盘，创业板的开启为我国资本市场注入了新的生机，截止到2012年12月31日，在创业板挂牌上市的公司已达355家。由于创业板上市公司对高管普遍实施股权激励，创业板持股高管的个人财富随着公司上市后股价的高涨而急剧膨胀，但是创业板高管离职现象也愈演愈烈，高管的离职不仅给公司造成人才流失，不利于公司的稳定经营，还会对整个证券资本市场及社会产生潜在的不良影响。为了保护广大投资者的利益，维护创业板乃至整个证券资本市场的健康有序发展，应寻求创业板上市公司高管离职的深层次原因。创业板高管离职是否具有套现动机，创业板高管离职与其个人因素是否相关？本文将通过实证研究来分析导致创业板高管大量离职的原因。

二、 文献回顾

国内外关于高管离职原因的研究，主要集中在两个方面，即公司业绩和公司治理因素对高管离职的影响。公司业绩方面：Warner和Watts（1988）、 Kaplan（1994）分别以美国、日本的上市公司为研究样本，分析公司股票市场收益与公司高管离职的关系，均发现较差的股票市场收益表现增加了高管离职的概率。龚玉池（2001）、朱红军（2002）以中国上市公司为对象分析了会计业绩对高管离职的影响，发现二者呈负相关关系。公司治理因素方面：Yermack（1996）对董事会规模与高管辞职的关系进行实证研究发现，公司的董事会人数较少时，首席执行官（CEO） 在公司业绩不好时被解雇的概率较大。付荣和李芬（2009）研究发现独立董事比例越高，高管离职的概率越大，而董事会规模越大，高管离职的概率越小。丁希炜和周中胜（2008）以沪深两市1 084家上市公司为样本，研究表明股权集中度、高管持股比例对高管变更的影响均不显著，但当第一大股东持股比例低于50%时，前五大股东的股权集中度对高管变更具有显著的正向影响。而张俊生和曾亚敏（2005）分析中国上交所上市的公司发现董事会会议次数、公司的领导结构对相对业绩下降的公司的总经理变更具有显著的解释力，而董事会规模、独立董事比例、股权集中度等其他治理变量与总经理变更没有显著的相关关系。其他方面：Morck（1988）等提出战壕假设，即高管持股会增加其追求非公司价值最大化的动机，以满足个人利益，并防止被解聘，即高管持股比例越高， 其离职的概率越小。Murphy（1999）研究了美国大型上市公司的高管离职现象，结果表明高管年龄对高管离职的解释力要强于公司的经营业绩，即年龄越高的高管越容易出现辞职的情形。张明（2011）研究了2010年4月前上市的公司高管离职问题，发现高管持股比例与高管离职的可能性存在倒U型的非线性关系。

从以上文献综述可以看出，虽然我国学者对高管离职原因的研究起步较晚，但发展迅速，对高管离职的影响因素研究从经营业绩扩展到公司治理因素等多个角度。但国内学者的研究并没有得出一致的结论，这可能与其所选样本、变量等存在差异有关。关于创业板高管离职原因的研究，现有的文献多停留在描述层面上，缺少数据的支持和深入的实证分析。

三、研究设计

（一）研究假设

借鉴现有的研究成果，结合创业板高管离职的特点，本文提出如下研究假设：

H1：高管年龄越高，离职的可能性越高。不同年龄段的高管对其职业生涯规划不同，高管年龄是影响高管离职的重要因素。

H2：高管学历越高，离职的可能性越低。高管的学历能反映其认知能力、技能知识的高低，学历较高的高管在职业选择时更能与自身的意向相匹配，并且学历往往与高管的组织能力、决策能力、解决复杂问题的能力以及承担风险的能力相关，学历较高的高管在工作中也更加得心应手，因此学历越高的高管离职的可能性越低。

H3：高管任期越长，离职的可能性越低。随着工作年限的增加，高管人员会积累更多的经验和相关知识，有利于高管人员做出更为精准的决策，取得更好的经营业绩。因此，高管在公司的任期越长，其离职的概率就越低。

H4：高管持股市值越高，离职的可能性越高。创业板上市公司对高管普遍实施股权激励政策，加之创业板上市公司在股票发行时存在的“三高”现象（高发行价，高市盈率，高超募资金），使得获取公司股权的高管在公司上市后个人财富迅速增加。依据现有规定，若高管持股后继续任职，其在公司股票上市一年后才能转让所持股份，且每年转让股份数量不得超过其持有量的25%；若持股高管选择在新股发行上市一年后离任，离任半年后可一次性减持所持股份的50%，相比继续任职减持股份所获收益增加一倍，离任一年后，所持股份全部解锁。在上述情况下，若持股高管选择继续任职，则其需要较长时间才能将手中的股份财富变现，而公司经营及股票价格的不稳定性，使得滞后变现这笔财富的高管面临较大风险，因此创业板高管就会有通过离职来减持更多股份来提前获得更多股票收益的动机，持股市值越高的高管人员的离职动机越强。

H5：高管薪酬水平越高，离职的可能性越低。根据委托代理理论，委托人（股东）为了降低代理成本，往往与代理人（企业管理者）签订报酬—绩效条约。管理者会努力提高经营业绩以获取较高的薪酬，实现自身利益最大化。而高管获取的薪酬不仅是公司对其能力和价值的认可，也代表了公司对高管的重视和满意程度，体现着高管在公司中的地位，这些因素影响着高管对公司的忠诚度，也是高管是否离职所考虑的重要方面。因此，高管薪酬构成了高管离职的机会成本，高管从公司获得的薪酬越低，高管离职的机会成本就越低，高管离职的概率就会增加。endprint

（二）样本选取与数据来源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在创业板上市的355家公司的高管个人为样本，研究其离职情况，剔除数据缺失值后共得到5 832个样本。所有数据均来自国泰安数据库以及深圳证券交易所网站上公布的各上市公司年度财务报告，国泰安数据库中不全的高管离职数据通过手工整理财务报告得出。上市当年存在的高管的变量数据取自上市当年的年度报表，上市年度以后增加的高管的变量数据取自新增当年的年度报表。数据处理采用stata12.0软件。本文研究的高管是指创业板上市公司的董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、技术总监、营销总监等高级管理人员。

（三）变量选取和模型构建

本文选取创业板高管离职变量为因变量，即创业板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否离职，即是否不再担任公司高管，该变量为0-1分类变量，在设定期间不再担任公司高管时值为1，仍继续担任公司高管时值为0。自变量的选取上，由于高管持股市值和高管薪酬数值较大，因此对这些变量设置了不同的数量单位，以便于对其进行分析，教育背景赋值：1=中专及中专以下，2=大专，3=本科，4=硕士研究生，5=博士研究生。文中各个变量的具体定义见表1。

由于本文的因变量是0-1分类变量，因此选用Logit模型对影响高管辞职的因素进行计量分析，模型设置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 实证检验分析

（一）描述性统计

首先，本文按照高管的职位特征对离职情况进行了统计分析，如下页表2所示。本文所选取的5 832个高管样本中，离职的有786人，离职比例达13.48%。创业板出现离职现象较多的职位是董事、监事、副总经理和财务总监，董事长、副董事长发生的离职现象较少，考虑兼任的总经理情况后，总经理出现离职的比例也是较小的，仅为3.39%。

其次，对各变量进行描述性统计分析。创业板高管年龄均值为46岁，表明创业板高管总体偏年轻化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任时间最短仅为2个月，平均任期为4年以上；创业板高管的持股市值最高达198.47亿元，平均持股市值为1.17亿元，可见创业板持股高管的股票财富之高；薪酬最大值为353.2万元，均值为17.3万元，存在薪酬为零的高管。控制变量中值得关注的是市盈率指标，最大值达到207.32倍，均值达到72.31倍，印证了创业板“三高”现象中的高发行市盈率情形的存在。

（二）回归分析

通过下页表2中的回归结果可以看出，对模型（1）进行回归后结果显示高管持股市值与高管离职并没有显著的相关关系，因此猜想高管持股市值与高管离职并非线性关系，加入持股市值平方项即对模型（2）进行回归，结果显示高管持股市值系数为0.1516，在10%的水平上显著，高管持股市值平方项系数为-0.0167，也在10%的水平上显著，其他变量如高管年龄、学历、任期、薪酬的回归结果与模型（1）结果基本无差异，均在1%的水平上与高管离职概率显著相关，支持H1，H2，H3，H5。根据模型（2）的回归结果，高管离职与高管持股市值并非线性相关，而是呈倒U型关系。通过对持股市值进行简单计算，可以得到倒U型的峰值为4.54亿元，即持股市值低于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越高，而持股市值高于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越低。通过对样本观测值进行统计发现，持股市值超过峰值4.54亿元的高管人数为356个，其中担任公司董事长或副董事长有231个，发生离职的共有8人，仅占创业板离职总数1%。可见峰值后的负相关关系对创业板高管而言并非普遍现象，可以进行如下解释，创业板上市公司大都是家族企业，这些企业的特点是家族内部成员参与企业经营管理，持有公司大量股份并担任董事长等要职，并且很少发生除换届、退休等客观原因外的主动辞职，因此在考察高管套现动机时可以将这些高管排除在外。所以在考察高管套现动机时不考虑超过持股市值峰值的高管，那么高管离职概率与高管持股市值表现为显著的正相关关系，支持H4，创业板高管离职现象表现出较强的套现动机。

（三）进一步分析

为验证高管离职的套现动机是否具有稳健性，将模型（2）中的持股市值和持股市值平方项替换为持股数和其平方项以及持股比例和其平方项分别进行回归分析，持股数为高管直接持有公司股份的数量，单位为百万股，持股比例为高管直接持股数与公司发行总股数之比。回归结果再次验证了高管离职与高管年龄、学历、任期、薪酬的显著性关系。将持股市值和持股市值平方项替换为持股数及其平方项进行回归，高管离职与高管持股数也呈倒U型关系，峰值为14.64百万股，样本中持股数超过峰值的高管有394人，其中260人为公司董事长或副董事长，离职人数共有8人，因此剔除持股数高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数具有显著的正向关系，再次验证了高管离职的套现动机。将持股市值和持股市值平方项替换为持股比例及其平方项进行回归，高管离职与高管持股比例也是呈倒U型关系，峰值为15.38%，样本中持股比例超过峰值的高管有437人，其中278人为公司董事长或副董事长，离职人数共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数显著正相关，也表明了高管离职套现动机。控制变量上市市盈率对高管离职概率有显著的正向影响，上市市盈率越高，高管离职概率越高，创业板较高的市盈率代表着创业板的估值泡沫和高风险性，此情形的存在刺激高管尽快套现离职，这与假设4趋于一致。高管离职概率与公司业绩显著负相关，即公司业绩越好，高管离职概率越低，较好的业绩一般预示着较高的高管薪酬，间接支持假设5。

五、结论与建议

本文通过实证分析创业板高管个人特征对高管离职的影响，得到以下结论：创业板高管的个人特征显著影响创业板高管的离职率，创业板高管离职具有强烈的套现动机。高管离职的概率与高管年龄、学历显著负相关，随着高管年龄的增长，身体状况和退休使得高管客观上不得不选择离职；高学历的高管在择职上更具眼光和深思熟虑，因此就职后离职的可能性不高。高管离职的概率与高管任期、薪酬水平显著负相关，虽然高管离职的可能性与高管持股情况呈倒U型关系，但与持股情况负相关的高管离职的数量极小，因此倒U型的左侧解释了当前创业板高管大量离职的原因，即高管持股市值对高管离职的概率具有显著的正向影响。在任时间越长使得高管对公司的感情和了解越深，高管更愿意对公司继续付诸心血，薪酬代表了高管离职的机会成本，面对巨额套现财富的诱惑和创业板股价变动的高风险性，创业板高管离职的机会成本非常之小，创业板上市公司高管大量、集中离职正是理性选择的结果。因此要使股权激励能够有效地发挥作用，需要进一步完善我国的薪酬激励制度，增加高管套现的难度，同时完善我国证券市场的定价机制，从根源上降低高管套现的动机。

参考文献：

1.龚玉池.公司绩效与高层更换[J].经济研究，2001，（10）.

2.张俊生，曾亚敏.董事会特征与总经理变更[J].南开管理评论，2005，（1）.endprint

（二）样本选取与数据来源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在创业板上市的355家公司的高管个人为样本，研究其离职情况，剔除数据缺失值后共得到5 832个样本。所有数据均来自国泰安数据库以及深圳证券交易所网站上公布的各上市公司年度财务报告，国泰安数据库中不全的高管离职数据通过手工整理财务报告得出。上市当年存在的高管的变量数据取自上市当年的年度报表，上市年度以后增加的高管的变量数据取自新增当年的年度报表。数据处理采用stata12.0软件。本文研究的高管是指创业板上市公司的董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、技术总监、营销总监等高级管理人员。

（三）变量选取和模型构建

本文选取创业板高管离职变量为因变量，即创业板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否离职，即是否不再担任公司高管，该变量为0-1分类变量，在设定期间不再担任公司高管时值为1，仍继续担任公司高管时值为0。自变量的选取上，由于高管持股市值和高管薪酬数值较大，因此对这些变量设置了不同的数量单位，以便于对其进行分析，教育背景赋值：1=中专及中专以下，2=大专，3=本科，4=硕士研究生，5=博士研究生。文中各个变量的具体定义见表1。

由于本文的因变量是0-1分类变量，因此选用Logit模型对影响高管辞职的因素进行计量分析，模型设置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 实证检验分析

（一）描述性统计

首先，本文按照高管的职位特征对离职情况进行了统计分析，如下页表2所示。本文所选取的5 832个高管样本中，离职的有786人，离职比例达13.48%。创业板出现离职现象较多的职位是董事、监事、副总经理和财务总监，董事长、副董事长发生的离职现象较少，考虑兼任的总经理情况后，总经理出现离职的比例也是较小的，仅为3.39%。

其次，对各变量进行描述性统计分析。创业板高管年龄均值为46岁，表明创业板高管总体偏年轻化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任时间最短仅为2个月，平均任期为4年以上；创业板高管的持股市值最高达198.47亿元，平均持股市值为1.17亿元，可见创业板持股高管的股票财富之高；薪酬最大值为353.2万元，均值为17.3万元，存在薪酬为零的高管。控制变量中值得关注的是市盈率指标，最大值达到207.32倍，均值达到72.31倍，印证了创业板“三高”现象中的高发行市盈率情形的存在。

（二）回归分析

通过下页表2中的回归结果可以看出，对模型（1）进行回归后结果显示高管持股市值与高管离职并没有显著的相关关系，因此猜想高管持股市值与高管离职并非线性关系，加入持股市值平方项即对模型（2）进行回归，结果显示高管持股市值系数为0.1516，在10%的水平上显著，高管持股市值平方项系数为-0.0167，也在10%的水平上显著，其他变量如高管年龄、学历、任期、薪酬的回归结果与模型（1）结果基本无差异，均在1%的水平上与高管离职概率显著相关，支持H1，H2，H3，H5。根据模型（2）的回归结果，高管离职与高管持股市值并非线性相关，而是呈倒U型关系。通过对持股市值进行简单计算，可以得到倒U型的峰值为4.54亿元，即持股市值低于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越高，而持股市值高于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越低。通过对样本观测值进行统计发现，持股市值超过峰值4.54亿元的高管人数为356个，其中担任公司董事长或副董事长有231个，发生离职的共有8人，仅占创业板离职总数1%。可见峰值后的负相关关系对创业板高管而言并非普遍现象，可以进行如下解释，创业板上市公司大都是家族企业，这些企业的特点是家族内部成员参与企业经营管理，持有公司大量股份并担任董事长等要职，并且很少发生除换届、退休等客观原因外的主动辞职，因此在考察高管套现动机时可以将这些高管排除在外。所以在考察高管套现动机时不考虑超过持股市值峰值的高管，那么高管离职概率与高管持股市值表现为显著的正相关关系，支持H4，创业板高管离职现象表现出较强的套现动机。

（三）进一步分析

为验证高管离职的套现动机是否具有稳健性，将模型（2）中的持股市值和持股市值平方项替换为持股数和其平方项以及持股比例和其平方项分别进行回归分析，持股数为高管直接持有公司股份的数量，单位为百万股，持股比例为高管直接持股数与公司发行总股数之比。回归结果再次验证了高管离职与高管年龄、学历、任期、薪酬的显著性关系。将持股市值和持股市值平方项替换为持股数及其平方项进行回归，高管离职与高管持股数也呈倒U型关系，峰值为14.64百万股，样本中持股数超过峰值的高管有394人，其中260人为公司董事长或副董事长，离职人数共有8人，因此剔除持股数高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数具有显著的正向关系，再次验证了高管离职的套现动机。将持股市值和持股市值平方项替换为持股比例及其平方项进行回归，高管离职与高管持股比例也是呈倒U型关系，峰值为15.38%，样本中持股比例超过峰值的高管有437人，其中278人为公司董事长或副董事长，离职人数共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数显著正相关，也表明了高管离职套现动机。控制变量上市市盈率对高管离职概率有显著的正向影响，上市市盈率越高，高管离职概率越高，创业板较高的市盈率代表着创业板的估值泡沫和高风险性，此情形的存在刺激高管尽快套现离职，这与假设4趋于一致。高管离职概率与公司业绩显著负相关，即公司业绩越好，高管离职概率越低，较好的业绩一般预示着较高的高管薪酬，间接支持假设5。

五、结论与建议

本文通过实证分析创业板高管个人特征对高管离职的影响，得到以下结论：创业板高管的个人特征显著影响创业板高管的离职率，创业板高管离职具有强烈的套现动机。高管离职的概率与高管年龄、学历显著负相关，随着高管年龄的增长，身体状况和退休使得高管客观上不得不选择离职；高学历的高管在择职上更具眼光和深思熟虑，因此就职后离职的可能性不高。高管离职的概率与高管任期、薪酬水平显著负相关，虽然高管离职的可能性与高管持股情况呈倒U型关系，但与持股情况负相关的高管离职的数量极小，因此倒U型的左侧解释了当前创业板高管大量离职的原因，即高管持股市值对高管离职的概率具有显著的正向影响。在任时间越长使得高管对公司的感情和了解越深，高管更愿意对公司继续付诸心血，薪酬代表了高管离职的机会成本，面对巨额套现财富的诱惑和创业板股价变动的高风险性，创业板高管离职的机会成本非常之小，创业板上市公司高管大量、集中离职正是理性选择的结果。因此要使股权激励能够有效地发挥作用，需要进一步完善我国的薪酬激励制度，增加高管套现的难度，同时完善我国证券市场的定价机制，从根源上降低高管套现的动机。

参考文献：

1.龚玉池.公司绩效与高层更换[J].经济研究，2001，（10）.

2.张俊生，曾亚敏.董事会特征与总经理变更[J].南开管理评论，2005，（1）.endprint

（二）样本选取与数据来源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在创业板上市的355家公司的高管个人为样本，研究其离职情况，剔除数据缺失值后共得到5 832个样本。所有数据均来自国泰安数据库以及深圳证券交易所网站上公布的各上市公司年度财务报告，国泰安数据库中不全的高管离职数据通过手工整理财务报告得出。上市当年存在的高管的变量数据取自上市当年的年度报表，上市年度以后增加的高管的变量数据取自新增当年的年度报表。数据处理采用stata12.0软件。本文研究的高管是指创业板上市公司的董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、技术总监、营销总监等高级管理人员。

（三）变量选取和模型构建

本文选取创业板高管离职变量为因变量，即创业板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否离职，即是否不再担任公司高管，该变量为0-1分类变量，在设定期间不再担任公司高管时值为1，仍继续担任公司高管时值为0。自变量的选取上，由于高管持股市值和高管薪酬数值较大，因此对这些变量设置了不同的数量单位，以便于对其进行分析，教育背景赋值：1=中专及中专以下，2=大专，3=本科，4=硕士研究生，5=博士研究生。文中各个变量的具体定义见表1。

由于本文的因变量是0-1分类变量，因此选用Logit模型对影响高管辞职的因素进行计量分析，模型设置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 实证检验分析

（一）描述性统计

首先，本文按照高管的职位特征对离职情况进行了统计分析，如下页表2所示。本文所选取的5 832个高管样本中，离职的有786人，离职比例达13.48%。创业板出现离职现象较多的职位是董事、监事、副总经理和财务总监，董事长、副董事长发生的离职现象较少，考虑兼任的总经理情况后，总经理出现离职的比例也是较小的，仅为3.39%。

其次，对各变量进行描述性统计分析。创业板高管年龄均值为46岁，表明创业板高管总体偏年轻化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任时间最短仅为2个月，平均任期为4年以上；创业板高管的持股市值最高达198.47亿元，平均持股市值为1.17亿元，可见创业板持股高管的股票财富之高；薪酬最大值为353.2万元，均值为17.3万元，存在薪酬为零的高管。控制变量中值得关注的是市盈率指标，最大值达到207.32倍，均值达到72.31倍，印证了创业板“三高”现象中的高发行市盈率情形的存在。

（二）回归分析

通过下页表2中的回归结果可以看出，对模型（1）进行回归后结果显示高管持股市值与高管离职并没有显著的相关关系，因此猜想高管持股市值与高管离职并非线性关系，加入持股市值平方项即对模型（2）进行回归，结果显示高管持股市值系数为0.1516，在10%的水平上显著，高管持股市值平方项系数为-0.0167，也在10%的水平上显著，其他变量如高管年龄、学历、任期、薪酬的回归结果与模型（1）结果基本无差异，均在1%的水平上与高管离职概率显著相关，支持H1，H2，H3，H5。根据模型（2）的回归结果，高管离职与高管持股市值并非线性相关，而是呈倒U型关系。通过对持股市值进行简单计算，可以得到倒U型的峰值为4.54亿元，即持股市值低于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越高，而持股市值高于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越低。通过对样本观测值进行统计发现，持股市值超过峰值4.54亿元的高管人数为356个，其中担任公司董事长或副董事长有231个，发生离职的共有8人，仅占创业板离职总数1%。可见峰值后的负相关关系对创业板高管而言并非普遍现象，可以进行如下解释，创业板上市公司大都是家族企业，这些企业的特点是家族内部成员参与企业经营管理，持有公司大量股份并担任董事长等要职，并且很少发生除换届、退休等客观原因外的主动辞职，因此在考察高管套现动机时可以将这些高管排除在外。所以在考察高管套现动机时不考虑超过持股市值峰值的高管，那么高管离职概率与高管持股市值表现为显著的正相关关系，支持H4，创业板高管离职现象表现出较强的套现动机。

（三）进一步分析

为验证高管离职的套现动机是否具有稳健性，将模型（2）中的持股市值和持股市值平方项替换为持股数和其平方项以及持股比例和其平方项分别进行回归分析，持股数为高管直接持有公司股份的数量，单位为百万股，持股比例为高管直接持股数与公司发行总股数之比。回归结果再次验证了高管离职与高管年龄、学历、任期、薪酬的显著性关系。将持股市值和持股市值平方项替换为持股数及其平方项进行回归，高管离职与高管持股数也呈倒U型关系，峰值为14.64百万股，样本中持股数超过峰值的高管有394人，其中260人为公司董事长或副董事长，离职人数共有8人，因此剔除持股数高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数具有显著的正向关系，再次验证了高管离职的套现动机。将持股市值和持股市值平方项替换为持股比例及其平方项进行回归，高管离职与高管持股比例也是呈倒U型关系，峰值为15.38%，样本中持股比例超过峰值的高管有437人，其中278人为公司董事长或副董事长，离职人数共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数显著正相关，也表明了高管离职套现动机。控制变量上市市盈率对高管离职概率有显著的正向影响，上市市盈率越高，高管离职概率越高，创业板较高的市盈率代表着创业板的估值泡沫和高风险性，此情形的存在刺激高管尽快套现离职，这与假设4趋于一致。高管离职概率与公司业绩显著负相关，即公司业绩越好，高管离职概率越低，较好的业绩一般预示着较高的高管薪酬，间接支持假设5。

五、结论与建议

本文通过实证分析创业板高管个人特征对高管离职的影响，得到以下结论：创业板高管的个人特征显著影响创业板高管的离职率，创业板高管离职具有强烈的套现动机。高管离职的概率与高管年龄、学历显著负相关，随着高管年龄的增长，身体状况和退休使得高管客观上不得不选择离职；高学历的高管在择职上更具眼光和深思熟虑，因此就职后离职的可能性不高。高管离职的概率与高管任期、薪酬水平显著负相关，虽然高管离职的可能性与高管持股情况呈倒U型关系，但与持股情况负相关的高管离职的数量极小，因此倒U型的左侧解释了当前创业板高管大量离职的原因，即高管持股市值对高管离职的概率具有显著的正向影响。在任时间越长使得高管对公司的感情和了解越深，高管更愿意对公司继续付诸心血，薪酬代表了高管离职的机会成本，面对巨额套现财富的诱惑和创业板股价变动的高风险性，创业板高管离职的机会成本非常之小，创业板上市公司高管大量、集中离职正是理性选择的结果。因此要使股权激励能够有效地发挥作用，需要进一步完善我国的薪酬激励制度，增加高管套现的难度，同时完善我国证券市场的定价机制，从根源上降低高管套现的动机。

参考文献：

1.龚玉池.公司绩效与高层更换[J].经济研究，2001，（10）.

2.张俊生，曾亚敏.董事会特征与总经理变更[J].南开管理评论，2005，（1）.endprint