内部人交易研究脉络梳理及展望

王雷　顾晓敏　李培林

摘 要：梳理了近年来国外对内部人交易研究的相关文献，介绍了公司内部人交易的利弊之争，梳理了内部人交易收益的相关实证研究，探讨了内部人交易的择时行为和法制环境对内部人交易的制约，对未来研究方向进行了展望，以期推动国内研究深入展开。

关键词：内部人交易；择时行为；超额收益

中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）23-0285-02

一、内部人交易的利弊之争

内部人交易是指公司的董事、监事、管理层、控股股东等内部人买卖本公司股票的行为。关于“内部人”交易对证券资本市场的影响，争论主要体现在内部人交易对股票市场效率、股票市场的流动性和波动性的影响等方面。在对股票市场效率的影响方面，支持者认为，内部人交易能产生一种“衍生知情交易机制”，该机制通过内部人交易把公司股票价格逐步调整到合理水平，避免信息一旦公布引起股价的大起大落，从而提高市场运行效率（Manne，1966）。实证研究在一定程度上支持了这一观点 （Zhang，2001；Chau，等，2008）。但是反对者则认为由于内部人交易时占有信息优势，允许内部人交易将不可避免地会对其他投资者的信心造成伤害，从而引起交易流动性下降，最终导致市场效率的降低（Bhattacharya，等，2001）。内部人交易对公司层面的影响，争论焦点集中于内部人交易行为对公司委托代理问题的影响。Manne等支持者认为允许内部人交易是激励企业家创新的一种报酬机制，允许企业家在信息披露前购买本公司股票并且在股价上涨后卖出，是鼓励企业家创新的一种有效方式。Carlton 和Fischel（1983）进一步指出，把内部人交易作为一种报酬补偿机制可以克服经理的保守经营，并能筛选出能力突出、敢于冒险的经理。遗憾的是内部人交易作为经理创新激励机制的观点遭到了激烈批评。反对观点认为，通过内幕信息交易获利的人更多的是与价值创造无关的人员，企业家从交易中获得的补偿实际上大大低于投资者所承担的成本（Wang 和 Steinberg，1996），如果公司经营失败，允许内部人交易等同于允许内部人利用“坏消息”进行交易获利或止损（Manove，1989）。

二、内部人交易與超额收益

自Manne发表“内部人交易与股票市场”以来，经济学界掀起了第一波内部人交易研究的热潮，早期的研究主要集中在美国，研究内容主要是计算一定时期内公司内部人交易的收益或估计风险调整后的收益，从而确认超额收益的存在。Lorie和Niderhoffer（1968）最早对这个问题进行了研究，他随机抽取了105家1950—1960年在NYSE上市的公司为样本，研究发现，当内部人增加（减少）持仓，6个月后该股票跑赢（跑输）大盘的概率都达到了60%。之后众多学者对此问题做了大量研究，早期的研究方法并不先进，但是提出了许多有关内部人交易收益的原创性观点。早期的结果普遍认为，内部人能够觉察和利用本公司证券的定价偏差并从交易中获利。

进入20世纪80年代后，随着计算机和互联网技术在科学研究领域的广泛应用，研究者们用更多的样本量和更复杂的实证方法对内部人交易问题进行了进一步的研究。然而对内部人交易收益的结论出现了一些分歧，对于内部人买入行为，一部分的研究的结果仍然支持以前的研究结论，即内部人交易能够获得超额收益（Ferreira，1995；Aboody，2005），同时，也有许多研究显示内部人交易不能够带来超额回报甚至是负的超额回报，如Rozeff和Zaman（1988）发现剔除交易成本后，内部人交易不能够赚取超额利润。而更多的研究发现内部人购买本公司的股票可以获得显著的超额回报，出售股票却超额收益不显著（如Zhu，等，2002；Ravina和Sapienza，2006），持这种观点的人对内部人出售股票超额收益不显著的解释是内部人出售股票是出于变现需要，不包含内部信息。

三、内部人交易的“择时”行为

关于内部人交易研究的第三个主要方面是围绕公司具体事件的内部人交易行为的分析，大部分研究认为内部人具有“择时”能力。财务信号理论指出，价格敏感信息披露前的知情交易告诉了市场公司股票交易价格存在偏差，由此市场中股票价格将相应做出反应。价格敏感信息的例子包括公司购并、未预期盈余变动、红利变更、股票增发与回购等，下面以公司间的购并和盈余公告方面的研究成果为重点进行介绍。

公司间的收购与兼并一直以来都是学术研究的热点，而围绕公司购并，内部人交易的超额收益和行为特点是学者们研究的焦点，国外对此的研究成果也十分丰富。大部分研究认为公司购并前的价格和成交量的波动与内部人交易有关。Keown 和 pinkerton（1981）发现，自公告前大约一个月开始有正的异常收益，最后5—11天异常收益加速上升，并且还发现研究样本的总交易量在同一时期显著增加。Elliot等（1984）证实内部人从合并前的12个月就开始买入更多的股票，卖出较少的股票。Meulbroek（1992）研究了内部人交易对股价的直接影响，其结果支持了收购前的股票价格上涨是由于普遍存在的内部人交易的观点。

围绕盈余公告的内部人交易活动也是学者们研究的热点之一。Lustgarten和 Mande（1995）研究发现，内部人在盈余利好消息公布前会先买进股票，而在盈余利空消息公布前卖出股票，从而利用内部消息获取超额收益。Ke（2003）以季度盈利信息为研究对象，发现内部人会在公司经营业绩增长时提前买入股票，在经营业绩下降时提前卖出股票，从而获得超额收益。然而Elliot 等（1984）、Park等（1995）发现内部人并没有围绕盈余公告进行择时交易。Ke 等（2003）、Huddart等（2007）、Cheng 和Leung（2008）则发现内部人交易活动和未预期收益密切相关。有关内部人交易与管理者盈余预测关系的研究发现，内部人既可以利用管理者盈余预测时机以选择交易机会（Noe，1999），也可以改变公司盈余预测信息质量、频率等方式创造交易机会。

四、结论与研究展望

现有文献中关于内部人能够赚取超额收益的事实表明，市场中确实存在信息不对称以及因此而造成的市场公平等问题。虽然最近的研究文献大多表明由于加强监管等原因内部人利用信息不对称获取超额收益的空间已大为缩小，但是围绕公司具体事件信息公告出现的内部人交易获取超额利润的现象仍然十分突出，特别是本世纪以来爆出的安然、世通等公司财务欺诈丑闻中公司高管利用未公开重要信息在问题被揭露前卖出股票获利的事实也说明对内部人交易行为的监管体系需要进一步完善，与此有关的理论研究亦有待进一步深入。

通过梳理相关文献，我们发现有以下问题值得未来进一步探索。第一，目前国外的公司内部人研究主要针对发达国家，对我国这样处于转型阶段的国家关注较少。鉴于我国与西方国家在社会制度、文化习惯、政治经济体制等诸多方面的差异，我们不能完全照搬国外的研究成果，应该针对我们国家资本市场加强内部人交易行为的研究，得出适合我国国情的研究结论。第二，须深入研究公司治理与内部人交易的关系，关注不同股权性质企业的内部人交易行为的差异。国有企业由于“所有权缺位”造成事实上的公司内部人监管缺位；民营企业由于我国职业经理人市场的不发达导致家族管理和家族控制。因此，区别两种不同性质的企业内部人交易行为的差异，应针对两种不同性质企业的特点制定行之有效的公司监管政策。第三，考虑到我国资本市场的不成熟特征，股价波动幅度较大，内部人通过未公开重要信息进行内部人交易的资本利得远高于公司的薪酬所得，内部人交易更可能成为内部人获取额外报酬的方式。因此，研究内部人，特别是公司高管薪酬与内部人交易所得之间的关系，有助于我们深入理解高管辞职套现等现象背后的决定因素。

参考文献：

[1] Bhattacharya，S.，and Nicodano，G.2001.Insider trading，investment，and liquidity：a welfare analysis[J].The Journal of Finance，56 （3）：

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[2] Carlton，D.，and D.Fischel.1983.The regulation of insider trading[J].Stanford Law Review，（35）：857-895.

[3] Elliot，J.；Morse，D.，and Richardson，G.1984.The association between insider trading and information announcements[J].Rand Journal

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[4] Keown，A.J.，and Pinkerton，J.M.1981.Merger announcements and insider trading activity：An empirical investigation[J].Journal of

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[5] Lorie，J.，Niederhoffer，V.，1968.Predictive and statistical properties of insider trading[J].Journal of Law and Economics，（11）：35-51.

[6] Lustgarten，S.，and Mande，V.1995.Financial analysts earnings forecasts and insider trading[J].Journal of Accounting and Public Policy，

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[7] Meulbroek，Lisa K.，1992.An empirical analysis of illegal insider tradingJ[J].ournal of Finance，（47）：1661-1699.

[8] Rozeff，M.S.，and Zaman，M.A.1988.Market efficiency and insider trading[J].New evidence.Journal of Business，61（1）：25-44.

[責任编辑 安 琪]