论托宾税应对国际热钱流入

颜聪聪

摘要：近几年来，随着人民币的升值，大量的国际游资从各个渠道流入中国，已经严重影响了我国的金融安全。如何有效的监管国际资本流动，特别是短期国际资本流动是我国当前的一项紧迫任务。托宾税作为一种抑制短期资本流动的手段，在稳定汇率，稳定金融市场波动性等方面有其一定的可行性。本文从托宾税的提出与实践出发，通过托宾税在智利、泰国的实施经验，总结托宾税在抑制短期投机资金流动方面给我国的启示，并据此结合我国的实际情况，对运用托宾税应对我国国际热钱流入提出基本设想。

关键词：国际热钱；托宾税；无息准备金；资本流动

当一国汇率和利率调整受到约束时，为了对流入的境外资本价格和规模进行管理，可以对资本流入进行一定的管制[1]50。对短期资本流动征税是抑制短期资本冲击的一种手段。该思想最初起源于经济学家凯恩斯，他观察到在纸牌游戏中的投机行为，认为为了公众的利益，纸牌的应该变得更为昂贵，增加成本来减少此类活动的发生[1]51。1972年，诺贝尔经济学奖得主、美国人经济学家詹姆斯托宾在普林顿大学讲座中首次提出对外汇交易征税[2]70。他认为由于商品和劳务的流动性不同，两者对价格信号做出的反应比金融资产要缓慢的多，这就为资本的投机行为创造了有利空间。当商品和劳务来不及对市场做出反应时，投机者就会利用市场信号进行投机，投机行为引起市场扭曲，造成福利损失。因此，托宾建议以增加资本流动成本来减少资本流动规模，即对所有与货币兑换有关的国内证券和即期外汇交易，按照外汇交易规模征收统一的交易税。他将这个形象的描述为“在快速运转的国际金融飞轮上撒些沙子”[2]70。1991年，托宾又提出两级托宾税的构想——由于托宾税的实施必定会影响资本流动性，而资本流动又关乎实体经济的增长，因此为了避免实施托宾税的成本过高，托宾后再次提出两级托宾税[3]10。两级托宾税顾名思义存在两级税率：一个较低税率适用于所有的金融交易，在此基础上，再针对异常流动资本附加一个较高的税率，尽可能地减少由于征收交易税给资本流动带来的影响。两级托宾税可作为一种临时性的监督工具来实施：较低的税率可以避免牺牲资本流动性，较高税率又可以在一定程度上减少国际资本的的投机性攻击。

托宾税理论内容涵盖了几方面的意义：在托宾税税基方面，狭义的托宾税指仅对一国国内金融交易资产征税，广义的托宾税指对全球所有流动资产征收交易税，这时的托宾税就演变为一种监管全球资本流动的监管政策[3]11。在税率方面，期限越短的金融资产征收的交易税越重，短期交易将明显受到抑制，这与金融工具的交易期限和资产特性有关，从这一点上可以看出托宾税在抑制热钱频繁流动方面是有效的。在实施托宾税时，只要是提高了资本流动成本的措施均可视为托宾税，不必使用直接征税，可以采用隐含征税的灵活方式，如欧洲貨币体制机制、智利的无息准备金等。

一、托宾税应对国际热钱的国际经验及对我国的启示

在管理短期资本流入的实践中，国际上曾有过许多案例，既有成功的也有失败的，下面以智利与泰国为例，介绍两国在面对大量境外资本流入时采取的托宾税方案及取得的效果。

（一）智利实施托宾税的情况

智利是实行托宾税国家中比较成功的一个。20世纪70年代，智利进行了经济和金融自由化的改革，经常账户和资本账户也逐步开放。80年代，伴随着双账户的开放，智利实行的经济改革取得了显著的效果，经常项目赤字下降，外贸出口快速增长，对外贸易部门的竞争力大大提高。但随着投资和消费的增长，智利的资金出现过热现象，政府逐步提高实际利率，国内利差的出现吸引了大量境外资本的流入，国内通货膨胀率开始上升，智利政府为了抑制国内通货膨胀，实行了一系列紧缩的货币政策，然而进一步刺激了境外资本的流入，智利政府陷入内外经济目标相矛盾的境地。90年代开始，智利政府开始采用托宾税机制来抑制异常资本的流入，其主要管制措施为对流入的资本实施无息准备金制度[3]11。

智利政府实施的无息准备金制度主要是针对流动异常的国际资本，按规定此类投资者必须向智利中央银行存入一年的无息存款准备金，目的是通过增加资本流动的成本来降低资本流动性[4]19。1991年托宾税理论实施初期，主要针对的是所有外国贷款资金流入，并不包括贸易信贷，但很快地，非债务资本流入也被列入覆盖范围内。1992年商业银行的外币存款也被纳入无息存款准备金的覆盖范围，准备金比率从20%上调至30%，并且存放期限统一改为一年。1995年，政府解除了对非债务资本流入征收无息准备金的要求。1997年，由泰国爆发的东南亚金融危机进一步影响了邻近亚洲周边国家，流入的国际资本逐渐减少。1998年6月智利政府下调了无息准备金比率至10%，9月则取消了准备金制度。具体措施如下表2所示。

1991年实行20%的无息准备金，适用于所有外国对国内银行和企业的贷款，外国政府贷款征收一年期无偿准备金，但不包括贸易信贷。很快扩展到为偿还旧债务而进行的新借款。

1992年实行30%的无息准备金，覆盖范围扩大到银行的外币存款，所有信贷存放期限均为一年。

1995年为堵塞漏洞，覆盖范围扩展到二级市场上交易的美国存托凭证，并且在12月免除了对旧债务的新借款的无息准备金要求。

1996年对具有投机性质的外商直接投资实行无息准备金要求

1998年东南也金融危机爆发，为减少借款成本，无息准备金的比率下调为10%，不包括短期借款和外币存款。同年9月比率下调0，并规定外商投资的投资期限不得少于1年。

无息存款准备金制度的实施对智利国家的资本流入、汇率变化等都有极大的影响力。在资本结构方面，智利的资本流入结构在实施托宾税后发生了显著变化，短期资本流入受到限制，其占资本流入总额的比例在十年内降为2.8%，长期资本所占比例大幅度上升。这种结果表明，托宾税制度确实在一定程度上影响了智利资本流入的结构，并且征收一定规模的交易税确实有效地阻止了国际短期资本的流动[4]20。在实际汇率方面，80年代末，智利经济出现过热现象，境外资本流入增多，实际汇率的提高使得外贸出口受到严重影响。1998年，在智利政府实施无息存款准备金制度的这八年里时间里，实际汇率累计升值28%。这说明因国际游资流入带来的本币升值压力并没有因托宾税的实施而完全消除，反映出托宾税对长期实际汇率并没有太大的影响，但是从另一个角度来看，1998年的实际汇率水平比实施托宾税初期要低得多，这反映出如果不实施托宾税，实际汇率将上升的更高。

智利政府在实施托宾税的同时还配合使用了其他的宏观政策，如紧缩的财政政策，对外商直接投资和证券投资规定最低期限，加强对金融体系的监管，这些都为托宾税的有效实施提供了前提保障。

（二） 泰国实施托宾税的情况

2006年泰国经济日渐活跃，受美国、日本等主要经济伙伴国的带动，泰国外贸有较大增长，出口总值同比增长17%，贸易逆差大幅减少，外商投资热钱不断涌入，推高泰铢，泰铢对美元的大幅升值短期通货膨胀率高于预期。投机资本的大量流入流出恰是引发1997年泰国金融危机的导火线，为了避免重蹈覆辙，12月18日泰国央行宣布采用无息存款准备金来应对近来持续涌入的国际短期资本[4]21。

泰国实施的无息存款准备金，主要措施为对流入国内的外汇资本必须有30%存入泰国金融机构，冻结一年，货物与服务贸易往来资金与具名投资资金不受管制。泰国实施这一政策旨在提高投机者利用热钱投机的资金成本，以控制资本流入，并抑制泰铢过快升值，但是泰国实行这一政策以后，市场反应却与智利大不相同，股市、汇市双双大跌，泰铢一天跌幅达14.48%，创下1990年以来最大的单日跌幅[4]22，并在一定程度上波及周边国家市场。泰国央行被迫于第二日宣布投资于泰国股市及期货市场的外币资金不受18日施行的准备金制度约束。于是泰国政府实施的无息准备金制度以失败告终。

智利与泰国在面对大规模热钱涌入国内的情况时，均采用托宾税制度进行资本管制。如今我国经济形势大好，在人民币升值预期下，国际投资资本大量涌入我国，比较两国实施情况，总结经验，这对我国来说将是很好的政策启示。

（三） 托宾税案例对我国的启示

通过比较分析上文中介绍的智利与泰国采取托宾税来应对短期资本的情况，托宾税作为一种能够抑制金融市场波动的交易税，能够很好地控制资本项目的频繁流动，增加金融市场的稳定性，能为我国管理资本流动带来一些启示。

分析两国相同之处在于当时国内货币预期升值，通货膨胀压力大，国际游资不断涌入国内，这与我国目前的经济形势相类似。两国采取无息准备金制度，但是实施后两者的市场反应却截然不同。两者实施无息存款准备金制度的目的都是为了控制短期外资流入规模，为了实现这一目标，智利在实施的同时注重加强金融体系的稳定性建设，并辅以宏观经济政策来稳定国内金融。为了减少本币升值压力，在限制外资流入的同时，智利政府允许居民持有对外国证券，逐步放宽对资本流出的限制，降低资本的流入规模。与智利相比，泰国在在实施无息准备金制度时，并未明确区分国内资本结构，只是一味的阻止资本的进入，管制范围也过于宽泛，缺乏有效的政策工具支持。由于政策的贸然实施引起国内金融市场动荡，投资者信心下挫。

通过以上分析，我们可以得出以下几点启示：

第一，对于防范金融风险或抑制国际短期资本过度流动而言，托宾税确是很好的一种管制手段。由于期限越短的资本流动成本越高，所以对于中国而言，再必要的时候实行托宾税可以在不影响长期资本流入的同时限制投机资本流动，从而改善国内资本结构。

第二，托宾税的实施需要配合国内其他经济政策。托智利与泰国的实施经验表明，托宾税只能是作为监管措施中的一部分，要获得好的效果必须配合其他适当的宏观政策[5]。如泰国在实施管制措施时，只是单一的进行托宾税的调整管理，最终导致管制失败，当然泰国的失败并不只是这一方面的原因。我国在实施托宾税管制时，应借鉴成功者的例子，在防范资本过度流动的同时也放松对资本流出的限制。

第三，实施托宾税时需要依据国内外经济形势的变化不断调整措施。投机者利用市场信号进行投机选择，因此我国在实施托宾税时，需要及时发现金融市场漏洞，不断调整管理方式[6]100。从智利实行无息存款准备金制度过程中我们可以看出，智利政府就是根据经济情况的变化在不断调整措施范围和力度的。

二、 我国实施托宾税的思路

根据以上分析，为了维护国内经济安全和金融市场的稳定，抵制国际热钱的过度流入，必须适时改革资本管制的方法。结合我国的实际情况，我们可以依据托宾税原理并借鉴国际上实施托宾税的经验来对资本流动进行管理。

第一，征收对象。当前我国资本项目下的债务性资金尤其是短期外债流入增长过快，企业间贸易信贷和外资银行的抵押借款已经严重影响了我国外债形势，因此，可以先考虑对境外短期资本征收一定的流动费用，再根据不同阶段进行灵活调整[5]100。

第二，征收形式。结合我国目前经济现状，采取托宾税的形式可以是多级托宾税、无息准备金制度等。一方面采用多级托宾税可以考虑直接用资本规模和资本存续期作为征收的计税工具，并考虑到流入、流出两个环节[6]17。先根据特定的宏观经济状况和资本流动状况选择不同的资本规模和存续期作为指标变量，在流入环节征收一個基本交易税，在流出环节，根据资本规模和存续期的长短制定不同的税率。为了避免外资大幅度的撤出，存续期越长的，设计的税率越低，资本流量在适度区域内的，税率可以相对较低或进行税负减免的政策保护、激励措施[7]18；存续期越短的，设计的税率越高，资本流量超出适度区间的，可采用较高税率提高资本流出的成本。另一方面，可以考虑将金融工具作为计税税基，同样是采用多级托宾税，首先制定一个较低的托宾税税率，尽可能地覆盖所有的金融交易工具，第二级较高的税率适用那些资本存续期较长、资本规模较大的异常流动资本。

另一种方法是我们可以借鉴泰国经验采用无息准备金制度，投资者和债务人按照投资额的一定比率在中央银行存入一定的无息准备金。由于在规定期限内是没有利息的，这也可以看成是对资本流动的间接征税，是一种隐含的税收。值得注意是，在实施无息准备金的同时，需要其他的宏观政策相辅助并且得到全面的实施。

第三，征收部门。由于托宾税税率和征收范围需要根据政策目标变化进行不断调整，税务部门因为职能和信息的局限，无法及时调整征收税率和征收范围，而监管外汇市场秩序本身就是外汇管理局的职责，因此外汇管理局可以负责征收交易税，成为托宾税的征收部门[7]19。

三、结论

实践已证明，自由化的货币政策并非总是有效的，托宾税作为国际金融市场调节措施之一，确实是一个可行的实施路径，国内外许多学者已对其进行了多方面的深入研究，其可行性和成熟性也大为增强。通过实施托宾税来阻止资本投机行为，为我国赢得宝贵的政策时间，这对稳定我国金融市场，防范金融风险有着重大意义。但是我们也必须认识到，不论哪一种资本监管方式都有其局限性，托宾税也不例外，它只是防范金融风险这一进程中的一个辅助工具，并不能把病态经济恢复到良好状态。要使托宾税政策得以有效实施，除了要根据国内实际经济形势制定一个合理的执行方案，更重要的是在执行托宾税方案的同时辅以相关的经济政策，如财政政策，以实现稳定宏观经济的目标，保持货币政策的相对独立性。（作者单位：浙江财经大学经济与国际贸易学院）

参考文献

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