中国信托业市场结构特征与决定因素的实证研究

2014-09-28朱丽萍

金融理论与实践 2014年10期

关键词：信托业信托公司集中度

朱丽萍

（1.华东师范大学金融与统计学院，上海200241；2.上海工程技术大学航空运输学院，上海201620）

中国信托业市场结构特征与决定因素的实证研究

朱丽萍1,2

（1.华东师范大学金融与统计学院，上海200241；2.上海工程技术大学航空运输学院，上海201620）

利用我国43家信托公司2008—2012年的面板数据，通过构建信托业Panzar-Rosse模型，对中国信托市场结构的特征进行了实证研究。发现我国信托市场整体上属于垄断竞争的市场结构，且竞争性比较明显。此外还指出了造成我国信托市场结构特征的决定因素主要包括我国信托市场的市场集中度呈逐年下降、信托产品的同质化现象比较突出、市场进入和退出壁垒较高、区域分割特征比较明显等。

市场结构特征；信托业Panzar-Rosse模型；市场集中度

一、引言

我国信托业自1979年中国国际信托投资公司成立后，行业发展非常不稳定。但在2007年经历第六次行业整顿后，我国信托业进入了快速发展的轨道，目前全行业受托资产规模已超过10万亿元人民币，成为仅次于商业银行的第二大金融行业，引起了业界和学界的高度关注。然而，随着资产管理市场竞争日益激烈，信托业的制度优势逐步消失，信托公司正面临着较大的转型和生存压力，信托公司的发展战略和经营模式也开始发生变化。为了及时把握了解信托公司的竞争态势，有必要对信托业的竞争程度以及产业组织状况进行研究，以便制定更有效的产业政策来促进行业持续健康稳定的发展。因此，本文旨在运用Panzar-Rosse模型对我国信托业2008—2012年的市场竞争程度进行实证研究，并在实证结果的基础上，进一步对我国信托市场竞争程度的决定因素进行分析。

二、文献回顾

产业市场结构的测度是产业组织学中的基本问题。随着产业组织学的发展，产业市场结构特征的度量方法可以划分为结构化方法和非结构化方法。结构化方法主要指早期测度产业竞争程度的方法，即根据传统产业组织学中SCP（结构-行为-绩效）假说和ES（有效结构）假说，采用市场集中率指数、赫芬达尔—赫希曼指数、洛伦兹曲线、基尼系数等指标进行测度。从已有的实证研究文献来看，基于SCP范式的市场集中率指数、赫芬达尔—赫希曼指数的运用更为普遍。

然而，随着结构化方法在理论假说和实证方法上存在越来越多的挑战与争议，非结构化方法开始出现并逐步完善。非结构化方法摆脱了根据市场结构特征来推断企业的竞争性行为与绩效的思路，直接关注市场非结构性的特征（例如企业的行为特征）与经营绩效之间的关系。相比较而言，非结构化方法比结构化方法更具有微观经济理论基础。在实证方面，新实证主义产业组织学主要提出了Iwata模型、Bresnahan模型和Panzar-Rosse模型（以下简称PR模型）。其中，PR模型在实证研究中运用最为广泛。

PR模型由Panzar和Rosse两位经济学家提出（1977）[1]并完善（1982，1987）[2-3]，首先该模型通过计算H统计量（即产出对投入要素价格的变动弹性之和）来测度竞争程度。PR模型广泛应用于各种产业。在金融产业方面，国内外学者较多的是针对银行业的实证研究，其次是证券行业和保险业，但应用于信托业的研究鲜有出现。这主要有两个方面的原因：一是国外的信托业务很多是由银行兼营，单独将信托公司进行产业组织分析的情况比较少见；二是长期以来我国信托公司的发展定位和经营范围模糊不清，学界对信托业的关注度远远低于其他金融行业。

目前，关于我国信托市场结构特征的实证研究相当缺乏，仅有少量文献运用了结构化方法，即通过市场集中率指数、赫芬达尔—赫希曼指数等指标分析了信托业的市场结构特征。例如，王燕、彭阳（2011）[4]利用31家信托公司2006—2009年的数据，计算出市场集中率指数和赫芬达尔—赫希曼指数，认为我国信托业市场集中度较低，与其他金融业（尤其是银行业）高集中度的特征有明显不同。另外，信托公司近年来的经营绩效与市场份额存在显著的正相关关系，与市场集中度呈现负相关关系。袁吉伟（2013）[5]同样采用市场集中率指数和赫芬达尔—赫希曼指数，分析了2008—2011年我国信托业市场竞争状况，研究认为我国信托业市场集中度不高，市场竞争较为激烈，并形成了以中信信托、外贸信托、中诚信托、平安信托为龙头的不同梯队层次的市场结构。目前国内仍然缺乏运用非结构化的Panzar-Rosse模型测度我国信托市场结构的研究成果。

三、中国信托业Panzar-Rosse模型的构建

（一）PR模型的基本内容

PR模型以可竞争市场理论为基础，通过建立整体的收益方程，计算H统计量来判断企业所处的市场竞争程度。H统计量是指企业总收益对各要素投入价格变动的弹性之和。

构建Panzar-Rosse模型的假设条件包括：

（1）企业在长期均衡的环境下经营；

（2）企业行为受其他企业的影响（不包括完全垄断市场）；

（3）企业的成本结构是相同的，符合规模报酬不变的柯布-道格拉斯生产函数；

（4）企业在不同的市场竞争程度下采取不同的成本投入策略，并且对定价产生影响。

由于企业实现最大化利润的条件是边际成本等于边际收益：

市场实现均衡的零利润约束条件是：

其中，带*号表示变量的均衡值。

市场势力可以通过企业单位要素投入价格的变动引起均衡收益的变化，因此，H统计量表示为企业总收益对各要素投入价格的弹性之和，用来衡量市场的竞争程度：

不同的H值反映了不同的竞争程度，H统计量值越大说明竞争强度越大：

当H=1时，市场为完全竞争市场。利润最大化约束条件使得要素价格的上升导致边际成本和边际收入同比例上升，故H=1。

当H≤0时，市场为垄断市场或完全共谋市场。要素价格上升导致边际成本上升，从而降低均衡产出和均衡收入，故H≤0。

当0

（二）信托业PR模型的计量方程

在我国目前的监管制度下，信托公司的经营范围包括固有业务和信托业务。固有业务是信托公司运用自有资本金进行的业务，信托业务是信托公司以受托人身份承诺信托和处理信托事务的经营活动。从要素投入来看，劳动力、资金和物质资本是信托公司最主要的要素，因此，在应用PR模型时，产品收入为信托公司的经营收入，要素价格包括劳动成本、资金成本和资本成本。根据H统计量的构建原理和信托业市场的特征，可以构建信托业的PR模型：

1.竞争性检验的计量方程

H统计量表示为：

其中，TRA表示信托公司收入，PL表示劳动力成本，PF表示资金成本，PK表示资本成本，RISK表示信托公司风险程度，ε表示随机误差。

2.均衡性检验的计量方程

由于PR模型假设信托公司在长期均衡市场上经营，因此模型估计前必须先检验样本中的信托公司是否处在长期均衡市场上。若在长期均衡市场上经营，信托公司的资产利润率应等于市场风险回报率，即资产利润率与要素投入价格无关。因此，均衡性检验可通过下列方程进行：

其中，ROA是资产利润率。

模型估计后计算：

对原假设H′=0作统计检验，若不能拒绝，则表明市场处于长期均衡状态。

（三）信托业Panzar-Rosse模型的变量选取

1.竞争性检验的因变量

在估计H统计量时，通常有两类指标可以选作竞争性检验的因变量：一是收益绝对值，例如银行业的利息收入、证券业的营业收入等；二是收益比例值，例如营业收入/总资产。需要注意的是，采用收益的绝对值还是比例值对模型的正确估计有重大影响。根据Vesala（1995）、Bikker和Haaf（2006）的研究[6]，恰当的PR模型设定应该是自变量不包含规模变量（如总资产），并且因变量为收益的绝对值而非比例值，否则将导致H统计量的系统性高估。因此，本文选择信托公司的营业收入作为竞争性检验的因变量。

2.均衡性检验的因变量

均衡性检验的因变量为企业的收益率，常用的为总资产收益率（ROA）和净资产收益率(ROE)，前者反映股东和债权人共同的资金所产生的利润率，后者反映仅有股东投入的资金所产生的利润率。本文沿用大部分实证研究的设定，选择ROA指标作为市场均衡型检验模型的因变量。

3.自变量

根据信托业PR模型可知，自变量包括信托公司的劳动成本率PL、资金成本率PF和资本成本率PK。

劳动成本率即劳动力价格，可以通过工资支出/员工人数计算得出。但是，在实际操作中，信托公司年报中并未提供“工资支出”的数据信息，只能用“业务及管理费用”代替“工资支出”，这也是很多文献中常用的替代方法。因此，本论文采用“业务及管理费用/员工人数”表示劳动成本率。

资金成本率即资金的投入价格，通常用财务报表中的“利息支出/总资产”或者“财务费用/总支出”来表示。考虑到信托公司年报上未披露“财务费用”的情况，而信托业务不属于信托公司的负债，且已经成为信托公司的主营业务，因此，本论文采用“信托项目营业支出/总资产”来表示资本成本率。

资本成本率比较准确的度量是计算“累计折旧/固定资产净值”的比值，但信托公司年报中“累计折旧”的披露不完全，无法实际操作。本论文借鉴其他文献中采用“广义资本成本率”的定义，即资本成本率为总成本中扣除劳动力成本和资金成本以外的支出价格，采用“（营业支出-业务及管理费用）/总资产”代表资本成本率。

4.控制变量

PR模型的控制变量一般包括风险变量和规模变量。为避免H统计量的系统性高估，信托业PR模型的控制变量设定为风险变量，采用的指标为“一般风险准备/总资产”。

综上所述，根据我国信托业的实际情况，选取了PR模型的因变量、自变量和控制变量，具体可见表1。

表1 我国信托业PR模型的变量设定

四、中国信托业市场结构特征的实证检验

（一）样本选择

一般经验认为[6]，样本容量太小容易导致估计结果不准确，样本容量≥30能够满足计量模型估计的基本要求。目前我国信托公司共有68家，剔除2008—2012年期间年报数据不全的公司，共选取43家信托公司2008—2012年的年报数据为样本，对中国信托业的竞争程度进行实证分析。样本公司包括：中信信托、平安信托、中诚信托、上海信托、爱建信托、安信信托、百瑞信托、北方信托、渤海信托、长安信托、东莞信托、国联信托、国民信托、国投信托、杭州信托、湖南信托、华宝信托、华宸信托、华能信托、华润信托、华信信托、吉林信托、建信信托、交银信托、昆仑信托、山东信托、山西信托、陕西国投、苏州信托、天津信托、厦门信托、新华信托、新时代信托、兴业信托、英大信托、粤财信托、云南信托、中海信托、中建投信托、中江信托、中融信托、中原信托、重庆信托。样本数据均来源于用益信托网信托公司年报。

（二）实证检验步骤与结果

本论文采用Eviews7.0软件对PR模型进行估计。在进行参数估计前，样本数据进行了无量纲化处理，并且通过了单位根检验和协整检验。考虑到样本方差的异质性，采用加权最小二乘法进行参数估计。

1.均衡性检验

如前所述，PR模型假设信托公司在长期均衡市场上经营，因此估计H统计量前必须先检验样本中的信托公司是否处在长期均衡市场上，否则，无法使用该模型估计H统计量。本论文运用Wald统计量来检验信托市场的均衡性。通过Eviews计算，得出W统计量的P值等于0.2101，大于检验水平0.05，说明W统计量的值位于原假设H′=0的接受区域，即我国信托市场可以满足市场均衡性条件。均衡性检验结果见表2。

表2 均衡性检验结果

2.竞争性检验

通过Eviews进行计算，H统计量为0.689673，竞争性检验的回归结果见表3。进一步地，对H统计量进行显著性检验。如果H统计量显著等于1，则说明我国信托市场属于完全竞争的市场结构；如果H统计量显著等于0，则说明我国信托市场属于完全垄断的市场结构；如果H统计量既不显著等于1也不显著等于0，则说明我国信托市场属于垄断竞争的市场结构。本文仍然通过Wald统计量来检验H统计量的显著性，分别在H=0和H=1的假设条件下计算Wald统计量，得到Wald统计量的P值均接近0，说明在5%显著性水平下拒绝了H=0和H=1的原假设，即接受0

表3 竞争性检验结果

因此，本实证检验结果说明了在2008—2012年间，我国信托业市场整体上属于垄断竞争的市场结构，并且H统计量偏大，说明我国信托市场的竞争性比较明显。

五、中国信托市场结构的决定因素分析

产业经济学理论认为[7]，市场结构是反映产业组织竞争性质的基本要素，其主要决定因素包括市场集中度、产品差异化、新企业进入壁垒、市场需求增长率、市场需求的价格弹性、企业地域分布等。上述因素相互影响，对产业的整个市场结构发生作用。其中，市场集中度、产品差异化、新企业进入壁垒尤为重要。依据前述的实证分检验结果，我国信托业在第六次行业整顿后，呈现出垄断竞争的市场结构特点，市场竞争相对激烈。因此，本文将从市场集中度、产品差异化、新企业进入壁垒三个方面分析我国信托市场结构特征的形成原因：

首先，我国信托市场集中度呈逐年下降的趋势，业内竞争日趋激烈。产业组织理论认为，市场集中度直接对市场的竞争状态产生作用，是决定市场结构的首要因素。衡量市场集中度的指标分为绝对集中度指标和相对集中度指标，本文通过常用的CRn指数和HHI指数来计算信托市场的集中度。

其中，X表示市场的总规模，Xi表示i企业的规模，n表示该产业内的企业数。在计算CRn指数时，通常取n=4或者n=8。CR4表示排名前四位的企业所占有的市场份额比重，CR8表示排名前八位的企业所占有的市场份额比重，CRn指数和HHI指数值越高，表明市场集中度越高。由于HHI指数值通常较小，在实际运用中一般乘以10000进行处理。

表4 2012年信托资产规模前八位排名

截至目前，我国共有68家信托公司。根据用益信托网的统计，2012年信托资产管理规模排名前八位的信托公司分别为中信信托、建信信托、兴业信托、中融信托、中诚信托、长安信托、外贸信托、华宝信托（具体见表4）。通过计算，我国信托市场2008—2012年CR4、CR8和HHI指数（具体见表5）都呈现出逐年下降的趋势，说明我国信托业的市场集中度有比较明显的下滑，这成为我国信托市场结构竞争性加剧的重要原因。

表5 2008—2012年信托市场集中度指数

其次，现阶段信托产品的同质化现象比较突出。产品差别化是企业经营过程中对抗竞争的重要手段，减少自身产品的可替代性，从而导致市场垄断程度的提高。相反地，行业内产品同质化更容易提高市场的竞争性。改革开放以来，我国信托业的发展起起伏伏，一直到2010年，信托业务才取代固有业务，成为信托公司的主营业务。在短短几年内，信托公司依靠“全牌照”优势，迅速扩大了业务规模，但各家信托公司推出的信托产品在投资领域、交易模式等方面非常相似，产品的同质化程度很高，可替代性非常大。这也导致了我国信托市场结构具有较明显的竞争性。目前，信托产品同质化程度较高也说明了信托公司还没有培育起足够的主动管理资产能力，尚未摆脱粗放的业务增长模式，信托公司的核心竞争力还有待进一步发掘。不过，在近期资产管理行业竞争日益激烈的情况下，信托公司已经加快了业务创新和经营模式调整的步伐，逐步在市场竞争中，根据各自的业务优势，确立不同的发展战略目标，在不同的产品种类上力求突破和创新，降低产品的可替代性。

再次，我国信托市场具有较高的进入和退出壁垒，区域分割特征比较明显。经过行业整顿后，信托公司营业执照数量受到严格控制，截至目前，全国共68家信托公司。必须经中国银行业监督管理委员会批准并领取金融许可证，方能设立信托公司。同时，银监会对信托公司从业人员实行信托业务资格管理制度。我国信托公司实施属地监管和指导协调相结合的双层监管机制。信托公司不得设立或变相设立异地分支机构，但可以进行异地销售。虽然多家信托公司在异地设立了营销中心，但在当地没有合法的法人机构身份，信托公司在异地市场的业务拓展还是受到了很大限制。这种制度造成了我国信托市场区域分割性严重，在一定程度上也阻碍了市场客户资源的进一步集中，降低了信托市场的垄断性，也造成了信托资源配置效率的损失。