财务特征、会计稳健性与现金持有价值

李世新++卢彦廷

【摘 要】 选取2008—2012年沪深A股上市公司为样本，分析了企业现金持有的边际价值，并基于自由现金流理论检验了财务特征、会计稳健性对现金持有边际价值的影响。结果表明：我国上市公司现金边际价值低于其名义价值；现金持有水平越高、财务杠杆越高，其边际价值越低；会计稳健性能够有效缓解委托代理冲突，通过治理机制促使内部管理者更有效地使用现金，从而提高现金持有边际价值。

【关键词】 现金持有； 边际价值； 财务特征； 会计稳健性

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）26-0072-04

一、引言

现金是企业内部流动性最强的资产，现金持有水平是企业财务决策的重要内容。为了满足交易性、预防性以及投机性需求，企业必须保持一定水平的现金持有量。然而，过多的现金持有也会产生大量的机会成本，并可能导致严重的代理问题。不同企业存在不同的最优现金持有水平，所持有现金的价值也各不相同，并与其财务特征、内部治理状况及外部市场环境等因素密切相关。

会计稳健性是会计信息质量的重要特征。学界已证明会计稳健性能够减轻信息不对称和代理问题，通过内部治理机制抑制企业过度投资，提高企业投资效率（Bushman等，2005；Lara等，2009）。若企业采用更稳健的会计政策，在评价投资项目时会拒绝差项目，将更多的资本配置到正净现值项目中，同时尽早地从损失项目中撤离出来，从而提高企业资金的运用效率与投资回报。

在代理成本与信息不对称共存的制度背景下，我国企业持有的现金究竟是会创造价值，还是会发生折价？会计稳健性是否能提高现金持有边际价值？本文将基于自由现金流理论，分析我国上市公司财务特征与现金持有价值的关系，并从现金边际价值视角考察会计稳健性的治理作用。

二、理论分析与假设提出

（一）财务特征与现金持有价值

在完美市场中，企业持有现金可以视为一项净现值为零的投资。然而，完美市场很难实现，企业持有现金也面临着成本收益问题。现金能使企业避免昂贵的外部融资成本和信息不对称成本，满足投资和经营支出需要，符合股东价值最大化目标，从而可以增加企业价值（Myers and Majluf，1984）。但是，信息不对称和代理问题的存在又削弱了现金持有对企业价值的贡献。从代理理论出发，Harford（1999）以及Faulkender

and Wang（2006）等发现超额现金持有会降低企业价值，且财务杠杆越高现金边际价值越低。杨兴权等（2008）认为中国上市公司的现金持有对股东来说存在折价效应，公司增持现金对其价值有负面影响。本文认为，由于我国的法制环境、投资者保护程度以及企业的治理水平都有待提升，企业的双重代理冲突严重，企业持有现金的代理成本应当超过其对企业价值的贡献。因此，本文提出假设1。

假设1：我国上市公司现金持有的边际价值低于其名义价值。

Jensen and Meckling（1976）认为自由现金能为内部管理者提供资金以投资于净现值为负的、损害股东价值的项目。当现金持有水平较低时，企业需要通过外部融资渠道筹集短期流动资金和项目投资资金。此时由于外部资本市场间接或直接的高额交易成本的存在，企业现金持有边际价值较高。然而，随着现金持有水平提高，企业面临的融资约束越来越少，企业现金持有的边际价值也随之降低。Jensen（1986）认为自由现金流一般会对企业投资效率产生负面影响。管理者有动机通过控制现金来牟取私利，更可能不受外部监管约束进行寻租活动，投资于净现值（NPV）为负的项目，建造“企业帝国”，或更容易发生直接挪用、侵占资金等非公司价值最大化目标的现象。过度的现金流量会导致公司现金持有价值降低。顾乃康和孙进军（2008）的研究发现，持有现金较少的企业，股东认为增持的额外现金有较高的价值。另外，马军生（2007）认为从经济学上的边际效应递减的规律来看，企业增持现金所带来的边际收益将随着现金持有水平的提高而下降。由此，本文提出假设2。

假设2：现金持有水平越高，现金持有边际价值越低。

当企业面临经营风险、财务风险等不确定情况时，未来现金流的不确定性也更大，则企业可能发生流动性短缺甚至面临破产的威胁。此时，如果增加现金持有，其带来的现金边际价值也是不确定的。高财务杠杆的公司从外部融资的成本更高且难度更大，可能会出现投资不足的情况（Myers，1977）。这是因为当企业债务比例高时，企业价值的增加是由债权人和股东共同享有的。借款投资所带来的收益主要由债权人获得，而股东获得的收益较少甚至没有，因而股东对现金边际价值评价更低。同时，高财务杠杆也意味着企业面临更高的财务风险，随之而来的是现金流及现金价值的不确定性加剧。因此，本文提出假设3。

假设3：财务杠杆越高，现金持有边际价值越低。

（二）会计稳健性与现金持有价值

当企业拥有大量现金时，内部管理人有动机利用多余的现金进行寻租和用于建立其“企业帝国”，这增加了他们从事一些有损公司价值的项目的可能性（Jensen，1986；Faulkender and Wang，2006）。而会计稳健性有助于减少管理者从事NPV为负的项目，这是因为会计稳健性使得业绩差的项目的损失将在经理人任期内确认，导致债务契约违约，可能危及经理人的职业生涯（Ball and Shivakumar，2005）。会计稳健性总体上可以减轻代理问题（Watts，2003），更具体地说，稳健的会计实务可以激励内部管理人进行事前的有效投资决策，也使事后监督管理者的投资决策更为便利。因此，会计稳健性能够减少管理者从事有损公司价值的项目的行为，可以减轻由于超额现金持有所造成的价值损失。Louis and Sun等（2012）首次从实证上证明了会计稳健性对现金持有与公司未来经营业绩的关系有着正向积极作用。因此，本文预期，我国上市公司会计稳健性能够通过公司治理机制，影响管理者的事前投资决策并监督其事后投资活动，抑制内部管理人的非效率投资，从而提升企业持有现金的边际价值。由此，本文提出假设4。endprint

假设4：会计稳健性越高，现金持有边际价值越高。

三、样本选取与研究设计

（一）数据来源及样本选取

本文以2008—2012年我国沪深A股上市公司为样本，并剔除以下公司：（1）金融和保险类公司；（2）财务数据指标不全的公司；（3）连续三年内中途退市的公司；（4）资不抵债的公司；（5）变量取值在1%以下和99%以上的公司。具体的样本数据来源于CSMAR数据库和锐思数据库。

（二）变量定义及回归模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，对影响现金持有量和企业价值的变量加以控制。各个变量的具体含义见表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制变量还包括研发支出年度变化，由于难以从上市公司的年报中完整获取此项数据，本文忽略了此变量。为避免异方差带来的问题，各控制变量（除财务杠杆外）均用期初市值进行标准化。

本文主要检验现金的边际价值，以及现金持有水平、财务杠杆和会计稳健性对现金边际价值的影响。现金年度变化量与现金持有水平、财务杠杆交互影响，很难单独测量严格统计意义上的现金边际价值与现金持有量的关系。因此首先不考虑交互影响而直接建立模型（1）进行实证检验。其次，加入？驻Ci，t*Ci，t-1和？驻Ci，t*Li，t两个交互项，即为模型（2）。

最后加入会计稳健性（CON）变量形成模型（3），检验会计稳健性对现金边际价值的影响。本文会计稳健性代理变量采用Khan and Watts（2009）模型计算的会计稳健性指数来度量。为减少噪音，根据Zhang（2008）的方法对其进行归一化处理，使得会计稳健性指数CON在0—1范围内，数值越高表明会计政策越稳健。

四、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计

表2列示了描述性统计结果。企业现金持有量变动？驻C均值为0.028，说明样本公司2008—2012年现金持有量有所增加，这与以往的研究结论一致。CON是会计稳健性指标，均值为0.411，中位数为0.404，表明样本区间会计稳健性存在且向右偏分布。

（二）回归结果分析

1.财务特征对现金持有价值的影响

表3中的第一、二列显示了全样本回归结果。模型（1）的回归结果显示现金的边际价值即ΔC的估计系数为0.217，在1%的统计水平下显著。这意味着若不考虑其他因素，股东现金持有的边际价值为0.217。当模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L两个交互项后，表3中模型（2）列该系数发生了明显的变化，且在1%的统计水平下仍然显著，验证了现金边际价值同时受到现金持有水平和财务杠杆的影响的假设。当公司持有现金很少（接近零）且没有负债时，股东现金持有价值为0.87<1。同时考虑现金持有水平和财务杠杆两个因素，由于现金持有量的均值为0.201，财务杠杆均值为0.316，则现金的边际价值约为0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，显著小于1，表明我国上市公司现金边际价值低于名义价值，假设1成立。

ΔC*C系数为-0.308，在5%的水平显著，意味着随着企业现金持有水平提高，其边际价值是减小的。假定其他因素不变，当企业期初现金持有量占市场价值的比例为5%时，现金边际价值约为0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企业的现金边际价值将减少，约为0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，这支持了本文假设2。当公司持有少量或不持有现金时，由于其遭遇外部融资高成本的可能性较大，权益投资者将从持有内部资金中获得更高的价值。

另一方面，ΔC*L的回归系数为 -1.054，在1%的水平显著，说明随着财务杠杆的提高，现金边际价值是降低的，验证了假设3。其原因可能来自两个方面：首先，随着企业现金持有量的增加，所带来的公司价值的提升将由债权人和股权人共同分享。对于高财务杠杆的企业，其价值更多地掌握在债权人的手中（Merton，1973）；相反对于低财务杠杆的企业，现金持有量增加对债权人的影响很小。随着财务杠杆加大，在其他因素不变的情况下，增持现金所带来的公司价值的提升越来越多地落入债权人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高财务杠杆将增大企业的破产风险，股权所有者将因此降低对高杠杆公司的现金价值的评价。

2.会计稳健性对现金持有价值的影响

表3中模型（3）为加入会计稳健性指标CON后模型的回归结果。整体上，模型调整后的拟合优度为0.255，与Faulkender and Wang（2006）基于美国上市公司数据的估计值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回归系数为1，在1%的置信水平上显著为正。这表明会计稳健性与企业现金边际价值正相关，会计稳健性越高越有利于提高现金持有的边际价值，假设4成立。Jensen（1986）的自由现金流假说分析了企业内管理层持有超额现金进行损害股东价值的行为。会计稳健性会通过公司的治理机制影响企业管理者的投资决策，减轻代理问题，抑制管理者从事净现值为负的项目。因此，会计稳健性能够减轻超额现金持有造成的损害股东价值的问题。

为防止因会计稳健性计量方法不同而影响结论，本文又采用了基于非经营性应计项目的稳健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李远鹏（2006）的方法构建三年累计非经营应计项目指标，对模型重新进行了检验，结果与前述结论一致。由于篇幅所限，具体方法及回归结果不再赘述。

五、结论

本文基于Faulkender and Wang（2006）的现金边际价值模型，研究了我国上市公司财务特征与现金持有边际价值的关系，并检验了会计稳健性对现金边际价值的影响。结果发现：我国上市公司每一元现金的边际价值低于一元，现金持有量越多、财务杠杆越高，现金边际价值越低。这与自由现金流理论的假设是一致的。同时，会计稳健性越高，企业现金边际价值越高。会计稳健性能够通过公司治理机制促使内部管理者更有效地使用现金进行投资活动，减轻由于高额现金持有而造成的企业价值损失问题，再次验证了会计稳健性能作为外部监管的替代变量减轻股东与管理者的代理冲突这一观点。

【主要参考文献】

[1] Faulkender， M.， and R.Wang. Corporate financial policy and the value of cash[J]. The Journal of Finance，2006，61：1957-1990.

[2] H.Louis，Sun，O.Urcan.Value of cash holdings and accounting conservatism[J].Contemporary Accounting Research，2012，29：49-71.

[3] Jensen，M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76：323-329.

[4] Khan， M.， and R. Watts. Estimation and empirical properties of a firm-year measure of conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48：132-150.

[5] Watts，R.Conservatism in accounting part I：Explanations and implications[J]. Accounting Horizons， 2003，17：207-221.

[6] 杨兴权，张照南.制度背景、股权性质与公司持有现金价值[J].经济研究，2008（12）：111-123.

[7] 顾乃康，孙进军.现金的市场价值——基于中国上市公司的实证研究[J].管理科学，2008（4）：96-104.endprint

假设4：会计稳健性越高，现金持有边际价值越高。

三、样本选取与研究设计

（一）数据来源及样本选取

本文以2008—2012年我国沪深A股上市公司为样本，并剔除以下公司：（1）金融和保险类公司；（2）财务数据指标不全的公司；（3）连续三年内中途退市的公司；（4）资不抵债的公司；（5）变量取值在1%以下和99%以上的公司。具体的样本数据来源于CSMAR数据库和锐思数据库。

（二）变量定义及回归模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，对影响现金持有量和企业价值的变量加以控制。各个变量的具体含义见表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制变量还包括研发支出年度变化，由于难以从上市公司的年报中完整获取此项数据，本文忽略了此变量。为避免异方差带来的问题，各控制变量（除财务杠杆外）均用期初市值进行标准化。

本文主要检验现金的边际价值，以及现金持有水平、财务杠杆和会计稳健性对现金边际价值的影响。现金年度变化量与现金持有水平、财务杠杆交互影响，很难单独测量严格统计意义上的现金边际价值与现金持有量的关系。因此首先不考虑交互影响而直接建立模型（1）进行实证检验。其次，加入？驻Ci，t*Ci，t-1和？驻Ci，t*Li，t两个交互项，即为模型（2）。

最后加入会计稳健性（CON）变量形成模型（3），检验会计稳健性对现金边际价值的影响。本文会计稳健性代理变量采用Khan and Watts（2009）模型计算的会计稳健性指数来度量。为减少噪音，根据Zhang（2008）的方法对其进行归一化处理，使得会计稳健性指数CON在0—1范围内，数值越高表明会计政策越稳健。

四、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计

表2列示了描述性统计结果。企业现金持有量变动？驻C均值为0.028，说明样本公司2008—2012年现金持有量有所增加，这与以往的研究结论一致。CON是会计稳健性指标，均值为0.411，中位数为0.404，表明样本区间会计稳健性存在且向右偏分布。

（二）回归结果分析

1.财务特征对现金持有价值的影响

表3中的第一、二列显示了全样本回归结果。模型（1）的回归结果显示现金的边际价值即ΔC的估计系数为0.217，在1%的统计水平下显著。这意味着若不考虑其他因素，股东现金持有的边际价值为0.217。当模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L两个交互项后，表3中模型（2）列该系数发生了明显的变化，且在1%的统计水平下仍然显著，验证了现金边际价值同时受到现金持有水平和财务杠杆的影响的假设。当公司持有现金很少（接近零）且没有负债时，股东现金持有价值为0.87<1。同时考虑现金持有水平和财务杠杆两个因素，由于现金持有量的均值为0.201，财务杠杆均值为0.316，则现金的边际价值约为0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，显著小于1，表明我国上市公司现金边际价值低于名义价值，假设1成立。

ΔC*C系数为-0.308，在5%的水平显著，意味着随着企业现金持有水平提高，其边际价值是减小的。假定其他因素不变，当企业期初现金持有量占市场价值的比例为5%时，现金边际价值约为0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企业的现金边际价值将减少，约为0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，这支持了本文假设2。当公司持有少量或不持有现金时，由于其遭遇外部融资高成本的可能性较大，权益投资者将从持有内部资金中获得更高的价值。

另一方面，ΔC*L的回归系数为 -1.054，在1%的水平显著，说明随着财务杠杆的提高，现金边际价值是降低的，验证了假设3。其原因可能来自两个方面：首先，随着企业现金持有量的增加，所带来的公司价值的提升将由债权人和股权人共同分享。对于高财务杠杆的企业，其价值更多地掌握在债权人的手中（Merton，1973）；相反对于低财务杠杆的企业，现金持有量增加对债权人的影响很小。随着财务杠杆加大，在其他因素不变的情况下，增持现金所带来的公司价值的提升越来越多地落入债权人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高财务杠杆将增大企业的破产风险，股权所有者将因此降低对高杠杆公司的现金价值的评价。

2.会计稳健性对现金持有价值的影响

表3中模型（3）为加入会计稳健性指标CON后模型的回归结果。整体上，模型调整后的拟合优度为0.255，与Faulkender and Wang（2006）基于美国上市公司数据的估计值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回归系数为1，在1%的置信水平上显著为正。这表明会计稳健性与企业现金边际价值正相关，会计稳健性越高越有利于提高现金持有的边际价值，假设4成立。Jensen（1986）的自由现金流假说分析了企业内管理层持有超额现金进行损害股东价值的行为。会计稳健性会通过公司的治理机制影响企业管理者的投资决策，减轻代理问题，抑制管理者从事净现值为负的项目。因此，会计稳健性能够减轻超额现金持有造成的损害股东价值的问题。

为防止因会计稳健性计量方法不同而影响结论，本文又采用了基于非经营性应计项目的稳健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李远鹏（2006）的方法构建三年累计非经营应计项目指标，对模型重新进行了检验，结果与前述结论一致。由于篇幅所限，具体方法及回归结果不再赘述。

五、结论

本文基于Faulkender and Wang（2006）的现金边际价值模型，研究了我国上市公司财务特征与现金持有边际价值的关系，并检验了会计稳健性对现金边际价值的影响。结果发现：我国上市公司每一元现金的边际价值低于一元，现金持有量越多、财务杠杆越高，现金边际价值越低。这与自由现金流理论的假设是一致的。同时，会计稳健性越高，企业现金边际价值越高。会计稳健性能够通过公司治理机制促使内部管理者更有效地使用现金进行投资活动，减轻由于高额现金持有而造成的企业价值损失问题，再次验证了会计稳健性能作为外部监管的替代变量减轻股东与管理者的代理冲突这一观点。

【主要参考文献】

[1] Faulkender， M.， and R.Wang. Corporate financial policy and the value of cash[J]. The Journal of Finance，2006，61：1957-1990.

[2] H.Louis，Sun，O.Urcan.Value of cash holdings and accounting conservatism[J].Contemporary Accounting Research，2012，29：49-71.

[3] Jensen，M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76：323-329.

[4] Khan， M.， and R. Watts. Estimation and empirical properties of a firm-year measure of conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48：132-150.

[5] Watts，R.Conservatism in accounting part I：Explanations and implications[J]. Accounting Horizons， 2003，17：207-221.

[6] 杨兴权，张照南.制度背景、股权性质与公司持有现金价值[J].经济研究，2008（12）：111-123.

[7] 顾乃康，孙进军.现金的市场价值——基于中国上市公司的实证研究[J].管理科学，2008（4）：96-104.endprint

假设4：会计稳健性越高，现金持有边际价值越高。

三、样本选取与研究设计

（一）数据来源及样本选取

本文以2008—2012年我国沪深A股上市公司为样本，并剔除以下公司：（1）金融和保险类公司；（2）财务数据指标不全的公司；（3）连续三年内中途退市的公司；（4）资不抵债的公司；（5）变量取值在1%以下和99%以上的公司。具体的样本数据来源于CSMAR数据库和锐思数据库。

（二）变量定义及回归模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，对影响现金持有量和企业价值的变量加以控制。各个变量的具体含义见表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制变量还包括研发支出年度变化，由于难以从上市公司的年报中完整获取此项数据，本文忽略了此变量。为避免异方差带来的问题，各控制变量（除财务杠杆外）均用期初市值进行标准化。

本文主要检验现金的边际价值，以及现金持有水平、财务杠杆和会计稳健性对现金边际价值的影响。现金年度变化量与现金持有水平、财务杠杆交互影响，很难单独测量严格统计意义上的现金边际价值与现金持有量的关系。因此首先不考虑交互影响而直接建立模型（1）进行实证检验。其次，加入？驻Ci，t*Ci，t-1和？驻Ci，t*Li，t两个交互项，即为模型（2）。

最后加入会计稳健性（CON）变量形成模型（3），检验会计稳健性对现金边际价值的影响。本文会计稳健性代理变量采用Khan and Watts（2009）模型计算的会计稳健性指数来度量。为减少噪音，根据Zhang（2008）的方法对其进行归一化处理，使得会计稳健性指数CON在0—1范围内，数值越高表明会计政策越稳健。

四、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计

表2列示了描述性统计结果。企业现金持有量变动？驻C均值为0.028，说明样本公司2008—2012年现金持有量有所增加，这与以往的研究结论一致。CON是会计稳健性指标，均值为0.411，中位数为0.404，表明样本区间会计稳健性存在且向右偏分布。

（二）回归结果分析

1.财务特征对现金持有价值的影响

表3中的第一、二列显示了全样本回归结果。模型（1）的回归结果显示现金的边际价值即ΔC的估计系数为0.217，在1%的统计水平下显著。这意味着若不考虑其他因素，股东现金持有的边际价值为0.217。当模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L两个交互项后，表3中模型（2）列该系数发生了明显的变化，且在1%的统计水平下仍然显著，验证了现金边际价值同时受到现金持有水平和财务杠杆的影响的假设。当公司持有现金很少（接近零）且没有负债时，股东现金持有价值为0.87<1。同时考虑现金持有水平和财务杠杆两个因素，由于现金持有量的均值为0.201，财务杠杆均值为0.316，则现金的边际价值约为0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，显著小于1，表明我国上市公司现金边际价值低于名义价值，假设1成立。

ΔC*C系数为-0.308，在5%的水平显著，意味着随着企业现金持有水平提高，其边际价值是减小的。假定其他因素不变，当企业期初现金持有量占市场价值的比例为5%时，现金边际价值约为0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企业的现金边际价值将减少，约为0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，这支持了本文假设2。当公司持有少量或不持有现金时，由于其遭遇外部融资高成本的可能性较大，权益投资者将从持有内部资金中获得更高的价值。

另一方面，ΔC*L的回归系数为 -1.054，在1%的水平显著，说明随着财务杠杆的提高，现金边际价值是降低的，验证了假设3。其原因可能来自两个方面：首先，随着企业现金持有量的增加，所带来的公司价值的提升将由债权人和股权人共同分享。对于高财务杠杆的企业，其价值更多地掌握在债权人的手中（Merton，1973）；相反对于低财务杠杆的企业，现金持有量增加对债权人的影响很小。随着财务杠杆加大，在其他因素不变的情况下，增持现金所带来的公司价值的提升越来越多地落入债权人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高财务杠杆将增大企业的破产风险，股权所有者将因此降低对高杠杆公司的现金价值的评价。

2.会计稳健性对现金持有价值的影响

表3中模型（3）为加入会计稳健性指标CON后模型的回归结果。整体上，模型调整后的拟合优度为0.255，与Faulkender and Wang（2006）基于美国上市公司数据的估计值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回归系数为1，在1%的置信水平上显著为正。这表明会计稳健性与企业现金边际价值正相关，会计稳健性越高越有利于提高现金持有的边际价值，假设4成立。Jensen（1986）的自由现金流假说分析了企业内管理层持有超额现金进行损害股东价值的行为。会计稳健性会通过公司的治理机制影响企业管理者的投资决策，减轻代理问题，抑制管理者从事净现值为负的项目。因此，会计稳健性能够减轻超额现金持有造成的损害股东价值的问题。

为防止因会计稳健性计量方法不同而影响结论，本文又采用了基于非经营性应计项目的稳健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李远鹏（2006）的方法构建三年累计非经营应计项目指标，对模型重新进行了检验，结果与前述结论一致。由于篇幅所限，具体方法及回归结果不再赘述。

五、结论

本文基于Faulkender and Wang（2006）的现金边际价值模型，研究了我国上市公司财务特征与现金持有边际价值的关系，并检验了会计稳健性对现金边际价值的影响。结果发现：我国上市公司每一元现金的边际价值低于一元，现金持有量越多、财务杠杆越高，现金边际价值越低。这与自由现金流理论的假设是一致的。同时，会计稳健性越高，企业现金边际价值越高。会计稳健性能够通过公司治理机制促使内部管理者更有效地使用现金进行投资活动，减轻由于高额现金持有而造成的企业价值损失问题，再次验证了会计稳健性能作为外部监管的替代变量减轻股东与管理者的代理冲突这一观点。

【主要参考文献】

[1] Faulkender， M.， and R.Wang. Corporate financial policy and the value of cash[J]. The Journal of Finance，2006，61：1957-1990.

[2] H.Louis，Sun，O.Urcan.Value of cash holdings and accounting conservatism[J].Contemporary Accounting Research，2012，29：49-71.

[3] Jensen，M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76：323-329.

[4] Khan， M.， and R. Watts. Estimation and empirical properties of a firm-year measure of conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48：132-150.

[5] Watts，R.Conservatism in accounting part I：Explanations and implications[J]. Accounting Horizons， 2003，17：207-221.

[6] 杨兴权，张照南.制度背景、股权性质与公司持有现金价值[J].经济研究，2008（12）：111-123.

[7] 顾乃康，孙进军.现金的市场价值——基于中国上市公司的实证研究[J].管理科学，2008（4）：96-104.endprint