经济政策不确定性、行业周期性与现金持有动态调整

郑立东 程小可 姚立杰

（北京交通大学经济管理学院 北京 100044）

一、引言

现金是企业的 “血液”，一旦企业因现金匮乏而陷入流动性危机，其生产经营将会受到致命打击，如2008年 “金融海啸”肆虐全球，宏观经济持续低迷、外部融资成本急剧升高、对外贸易严重受阻等致使大量企业因资金链断裂而破产倒闭，而持有充裕的现金成为金融危机时期企业持续发展的“黄金法则”［1］。现有研究表明，作为企业最为重要的财务政策之一，有效的现金持有策略是企业长远发展的必要条件，也是实现企业价值最大化的重要途径［2］。通常情况下，企业会通过权衡现金持有的边际收益与边际成本来确定现金持有水平［3］［4］。然而，如何准确地确定企业最优现金持有水平仍是财务学界的 “不解之谜”［5］，虽然现有研究针对企业现金持有水平的影响因素展开了广泛的探讨，但大都基于静态视角展开，忽视了企业现金持有决策是一个动态权衡过程的实质，特别是我国上市公司普遍呈现出季度间现金调整幅度大的特点［6］［7］，这便使得研究企业现金持有动态调整行为的影响因素对于更加深刻地理解我国特殊制度情境下企业流动性管理行为具有较强的理论与现实意义。虽然先前研究从企业财务特征及公司治理等视角对此进行了相关的分析与解释，但对于企业现金持有动态调整宏观影响机制的探讨尚待深入，本文拟通过实证检验对此予以补充与完善。

面对国内外错综复杂的经济形势，作为新兴加转轨的特殊经济体，我国政府会通过不断调整货币政策、财政政策、产业政策等宏观经济政策以实现调控经济发展的目的［8］，但在这过程中一个不容忽视的问题便是经济政策的频繁变动通常会使企业处于不确定的生产经营环境中，深刻影响着微观企业发展的方方面面。特别是自2008年金融危机以来，政府频繁出台经济政策，致使企业始终处于动荡不安的经济环境中。如中国人民银行在金融危机爆发后至今，多次对利率进行调整，货币政策的频繁变动加剧了企业财务困境风险［7］，同时财政政策、产业政策等频繁的变动也会使企业时常处于不稳定的宏观环境之中，致使其投资融资决策等［9］［10］受到显著影响，而作为企业财务政策的重要组成部分，宏观经济政策波动对现金政策会产生何种影响亦是一个不容忽视的研究问题，特别是基于动态视角探讨经济政策不确定性对企业现金持有动态调整的影响机制有助于进一步增进我们对宏观经济环境与微观企业现金管理行为影响的理解。与此同时，企业现金政策除受自身特征及其所处的宏观经济环境影响外，必然也会受到其自身所处行业的影响［11］［12］，行业特征的不同会对企业流动性管理行为产生差异性影响，而研究与经济政策波动紧密相关的行业特征，即行业周期性对企业现金政策的影响对于我们深刻理解经济政策不确定性及行业特征对现金持有动态调整的影响具有逻辑上的一致性与连贯性［13］。由此，本文试图通过实证检验来厘清经济政策波动及产业特征与微观企业流动性管理的内在影响机制及作用机理，为宏观经济政策及微观企业管理者提供可供参考的理论与实践依据。

本文研究贡献如下：第一，本文为新近宏观经济政策与微观企业行为关系的研究提供了新的经验证据。第二，本文丰富了产业组织与公司财务交叉研究的经验证据。第三，本文探讨了宏观经济政策及产业特征对现金持有动态调整的影响，对现金持有相关研究进行了补充［14］［15］。最后，与 Wang et al.（2014）［9］、Baker et al.（2013）［16］、Julio and Yook（2012）［17］一致，本文验证了以新闻报道为基础衡量经济政策不确定性的适用性，为后续研究经济政策不确定性提供了全新的度量指标。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与现金持有动态调整

宏观经济环境是影响企业财务政策的重要因素［8］，而经济政策的不确定性便是其中一种重要的影响因素，因为经济政策波动会增加企业管理者对未来财务决策的不确定性，并且由于我国法律监管、投资者保护等制度环境的缺陷会进一步放大经济政策不确定性对微观企业所产生的实际冲击效应，致使其经营活动产生现金流的不确定性增大，流动性短缺的概率变大。由此，企业通常会通过调整各项财务决策来降低不确定性造成的潜在不利影响［18］。如 Wang et al.（2014）［9］发现当管理层预测未来一定期间内宏观经济环境变得不稳定时，其通常会将当期的投资计划予以推迟，减少当期资本投资。Pastor and Veronesi（2011）［19］发现经济政策不确定性的增加导致企业融资成本上升，使企业遭受融资约束。由此，为了应对经济政策不确定性带来的潜在不利影响，企业通常情况下会实施更为积极的财务政策，其中也包括现金政策。因为保持良好的流动性是企业长远发展的重要保障。通常情况下，企业的现金持有存在一个目标区间，当其实际现金持有偏离目标水平之时，理性的企业通常会通过加快现金调整以使现金向目标水平趋近，进而实现现金持有价值最大化［6］。当企业面临较大的经济政策不确定性时，潜在的融资约束会促使其囤积现金［20］［21］，进而加快向上调整现金持有的速度［4］，而如果企业现金持有量超过其目标区间范围时，更为谨慎和理性的投资支出会使其现金持有合理地向目标区间靠近，而不是因投资过度等问题而使现金持有下偏于目标区间［14］。由此可见，经济政策不确定性的增加会促使企业实施更为积极的流动性管理行为。据此，提出研究假设1：

H 1：经济政策不确定性越大，企业现金持有动态调整速度越快。

（二）经济政策不确定性、行业周期性与现金持有动态调整

与宏观经济周期及其波动紧密相关的行业特征便是行业周期性［13］。周期性行业是和国内外宏观经济环境波动相关性较强的行业，如钢铁、煤炭等行业。而非周期性行业则指那些与宏观经济环境波动相关性较弱的行业，如食品饮料、医药等行业。当经济政策不确定性较大之时，周期性行业企业的生产经营会受到更大的影响［13］，销售所产生现金流的波动性较大，经营风险增加，此时如果流动性管理不善，企业很可能会因流动性下降而陷入财务困境，进而造成生产经营的被动。因此，为了能够在不确定性较大的宏观经济环境中得以生存与发展，受经济政策波动影响更大的周期性行业企业对于流动性的管理可能更为理性和积极。据此，结合研究假设1的分析，提出研究假设2：

H 2：与非周期性行业企业相比，周期性行业企业在经济政策不确定性较大时会表现出更快的现金持有动态调整速度。

（三）拓展性分析：综合考虑行业周期性与行业竞争度的分析

现有研究表明，行业竞争是影响企业现金持有策略的重要外部因素之一［22］。据此，本文基于行业周期性及行业竞争度将样本划分 （详见表1所示的象限），以进一步深入探讨经济政策不确定性较大情形下，行业特征对企业现金持有动态调整的影响机制。具体而言：

1.在象限A中，企业处于周期性且竞争度较高的行业中，行业发展随宏观经济政策波动而波动，在面临经济政策不确定性较大之时，承前分析，由于处在周期性行业，企业会加速现金调整速度，同时竞争激烈的行业特征会迫使企业的流动性管理行为更为积极和理性，因为企业一方面要加大投资、销售费用等支出来实现抢占市场或维持发展的目标，而另一方面需要储备一定量的现金以防止潜在竞争者随时对其发起的 “进攻”［12］，这使得现金持有在目标区间内频繁调整。

2.在象限B中，企业处于周期性且竞争度较低的行业中，此时企业的现金调整速度会因经济政策不确定性的增加而增加，但调整速度可能会比处于象限A的企业要慢，原因是即使周期性行业的企业在面临较大的经济政策不确定性之时表现出了更快的现金调整速度，但行业竞争的相对不激烈可能会使得企业无需通过大量的资金投入以抢占目标市场，企业增快现金调整速度更大程度上是为了避免不确性较大的经济政策带给企业的潜在流动性风险，而受行业竞争度的影响较小。

3.在象限C中，企业处于非周期性且竞争度较高的行业中，行业受宏观经济政策波动影响较小，如研究假设2所述，处在此象限中企业的现金调整速度会慢于象限A和象限B中的企业，但竞争度较高的行业特征也会促使企业从一定程度上提高其流动性管理的积极性。

4.在象限D中，企业处于非周期性且竞争度较低的行业中，产品市场相对垄断使得处在此象限的企业无需担忧竞争对手对其造成的潜在流动性风险，并且由于其处在非周期性行业之中，使得其受经济政策波动的影响较小。因此与前述3个象限相比，此象限中的企业表现出最慢的现金调整速度。据此，提出研究假设3：

H 3：经济政策不确定性较大之时，不同行业周期性及竞争度组成的象限中，企业现金持有动态调整速度具有明显差异。

表1 综合考虑行业周期性与行业竞争度的分析

三、研究设计

（一）主要变量解释及定义

1.经济政策不确定性。本文使用Barker et al.（2013）［17］计算得出的我国经济政策不确定性指数来代表经济政策不确定性。由于该指数根据每月的新闻报道进行构建，因而本文通过将每月的指数取平均值，以得出我国年度的经济政策不确定指数。

2.行业周期性。借鉴陈武朝 （2013）［13］的研究方法，本文按照上海证券交易所、中证指数有限公司发布的上证周期行业50、非周期行业100指数、沪深300周期行业和非周期行业指数的行业门类划分标准，将金融保险、采掘业、交通运输仓储业、金属非金属、房地产等行业的企业划分为周期性行业企业，将其余行业的企业划分为非周期性行业企业。

3.行业竞争度。Nickell（1996）［23］指出，主营业务利润率能在某种程度上视为企业的 “垄断租金”。该值越大，表明其所处行业的产品市场垄断性越强，反之亦然。据此，本文拟采用主营业务利润率的行业平均值作为行业竞争度的代理变量［24］。

（二）实证检验模型

借鉴 Ozkan and Ozkan（2004）［25］的方法，采用动态模型考察企业向最佳现金持有量的调整速度。

式中，φ0为常数；Xi，t表示企业特征向量，包括企业规模、现金流水平、现金替代物、发展能力、资本投资水平、资产负债率、资产结构及信贷期限结构。将模型 （2）代入模型 （1）：

式中，θ＝1-δ。本文采用系统GMM法对上述模型进行估计，以避免OLS及固定效应模型等所导致的内生性问题。

四、实证检验结果

（一）样本选取与数据来源

本文选取2001-2012年深沪A股上市公司为研究对象，并按以下程序进行数据筛选：

表2 变量定义及计算

1.由于金融行业的特殊性，首先剔除行业代码为I的金融类公司样本。

2.剔除ST类、PT类公司、净资产为负且数据不完整或数据存在差错的样本。

3.对所有连续变量逐年按上下1%比例进行了Winsorize处理。主要研究数据来源于 CSMAR、CCER数据库。经济政策不确定性数据来源于www.policyuncertainty.com。

（二）描述性统计

表3列示了变量描述性统计结果。现金持有的均值 （中位数）为0.122（0.109），较为符合我国上市公司的实际情况［14］。其他变量，现金流水平、资产负债率及企业规模等的均值 （中位数）分别为 0.047（0.046）、0.563（0.559）和 21.872（21.723），均较为服从正态分布。

表3 主要变量描述性统计

表4列示了2001-2012年分行业现金持有水平描述性统计情况。我们发现，2001-2012年各行业企业的现金持有水平呈现出波动性变化。其中，股权分置改革后 （2005年后），企业现金持有水平有所下降，而在2008年金融危机之后，企业现金持有水平陡然升高，说明宏观经济环境的恶化导致上市公司处于更为波动的经营环境，此时政府会出台诸多经济政策对经济进行引导和调控，而经济政策的频繁变动加剧了企业生产经营的不确定性，由此导致其表现出明显的现金囤积倾向。

表4 2001—2012年分行业现金持有水平描述性统计

进一步，表5列示了按照经济政策不确定性大小及行业周期性分组后主要变量描述性统计的结果。Panel A报告了按照经济政策不确定性大小（以中位数为界）分组情形下各变量的均值t检验和中位数Wilcoxon检验结果。我们发现，当企业面临经济政策不确定性较大之时，其现金持有水平更高，说明经济政策不确定性的增加导致企业表现出了明显的现金囤积倾向。同时，Panel B报告了按照行业周期性分组情形下的结果。我们发现周期性行业企业的现金持有量更低，较为符合实际情况［13］。与此同时，我们还发现周期性行业企业成长性更低、资产规模更大、资产负债率更高，这说明周期性行业通常情况下都是较为成熟且规模较大的企业，且负债水平较高。虽然上述结果并不能产生决定性的研究结论，但我们仍然可以看出当企业面临较大的经济政策不确定性时，其现金管理更为积极，并且企业所处行业的特征不同 （行业周期性），其流动性管理行为表现出了显著差异。

（三）实证检验结果

1.经济政策不确定性与现金持有动态调整。表6报告了经济政策不确定性与现金持有动态调整的回归结果。我们发现，面临经济政策不确定性较大之时，企业表现出了更快的现金调整速度，与此同时，我们发现无论是经济政策不确定性较大还是较小组中，Arelleno-Bond AR（2）P值均表明该模型不存在二阶自相关问题；Sargan P值也表明模型不存在过度识别的问题，说明使用GMM进行估计是可靠的。

表5 样本分组描述性统计

表6 经济政策不确定性与现金持有动态调整

2.经济政策不确定性与现金持有动态调整的进一步分析 （区分企业特征）。在上述基本检验的基础上，本文接下来重点针对经济政策不确定性较大样本，进一步探讨企业特征对现金调整速度的影响。研究发现：相较于国有性质、投资水平较低、经营现金流较高以及偿债水平更低的企业，民营性质、投资水平较高、经营现金流较低以及偿债水平更高的企业表现出了更快的现金持有动态调整速度。

3.经济政策不确定性、行业周期性与现金持有动态调整。表8报告了经济政策不确定性、行业周期性与现金持有动态调整的回归结果。我们发现，在未考虑经济政策不确定性因素时，周期性行业企业比非周期性行业企业表现出了更快的现金调整速度。与此同时，考虑经济政策不确定性因素后，我们发现无论是在经济政策不确定性较大抑或较小之时，周期性行业企业均表现出了更快的现金调整速度，验证了上文研究假设，特别是当经济政策不确定性较大时，周期性行业企业的现金调整速度最快 （平均调整半周期为0.999年）。研究结论表明企业现金管理行为除了受自身财务特征及宏观经济环境影响之外，其自身所处行业特征亦是不容忽视的重要影响因素。

4.拓展性分析。综合考虑行业周期性与行业竞争度的分析。表9报告了宏观经济政策不确定性较大情形下，综合考虑行业周期性与行业竞争度因素后的回归结果。从表9中，我们发现在面临经济政策不确定性程度较大时，不同行业周期性及竞争度组成的象限中，企业的现金调整速度具有显著差异，说明企业的流动性管理决策行为会随着其所处产业特征的不同而表现出显著的差异，并且这种差异在不同的经济环境下会进一步增大。特别地，我们发现周期性且竞争度较高行业的企业在经济政策不确定性程度较大之时表现出了最快的现金持有调整速度 （平均调整半周期为0.957年），这一方面说明与经济政策波动紧密相关的周期性行业企业在经济政策不确定性较大之时的现金调整速度更快；另一方面，行业竞争促使企业实施更为积极的现金管理行为，为了能够在市场竞争中保持竞争优势以及降低竞争对手的掠夺性风险，企业往往具有更大的动机理性地对现金进行管理，通过频繁地调整现金持有水平以真正发挥现金持有的价值效应，进而表现出更快的现金调整速度。

（四）稳健性检验

基于以上分析，本文进行了以下的稳健性检验：

表7 经济政策不确定性与现金持有动态调整的进一步分析：区分企业特征

表8 经济政策不确定性、行业周期性与现金持有动态调整

表9 综合考虑行业周期性与行业竞争度的分析

1.本文从另外一个角度出发，探讨经济政策不确定性程度较小的情形下，不同行业周期性及竞争度组成的象限中，企业现金持有动态调整情况，以考察现金调整速度在经济政策不确定性较大之时是否更快。

2.通过替换现金持有水平指标，即以 （货币资金＋短期投资）／总资产和（货币资金＋短期投资）／（总资产-短期投资）作为现金持有水平的替代变量，以验证上文基本回归变量的可靠性。回归结果显示替换现金持有水平之后，企业现金持有动态调整速度仍然在经济政策不确定性较大的情形下更快，并且现金调整速度亦会随着企业及行业特征的不同表现出了与上文检验相一致的结果。

3.以全样本的上下30%重新界定经济政策不确定性较大组和较小组，考察不同经济政策不确定性程度以及行业特征 （行业周期性与竞争度）下，企业现金持有动态调整行为是否会保持与上文基本检验相一致的结果。回归结果表明无论是采用何种衡量现金持有水平的指标，我们均得出了与上文相一致的检验结果。

五、研究结论及启示

以2001-2012年沪深A股上市公司为样本，采用系统GMM估计方法，本文实证检验了经济政策不确定性、行业周期性对现金持有动态调整的影响机制。研究发现：

1.经济政策不确定性的增加促使企业实施更为积极的现金管理行为，进而表现出更快的现金调整速度。进一步发现，当经济政策不确定性较大之时，相较于国有性质、资本投资水平较低、经营现金流量较高及偿债水平较低的企业，民营性质、资本投资水平较高、经营现金流量较低且偿债水平较高的企业表现出了更快的现金调整速度，说明不同特征的企业在面临经济政策波动较大之时的现金管理行为具有差异性表现。

2.通过考察经济政策不确定性、行业周期性与现金持有动态调整的关系，本文发现经济政策不确定性较大之时，周期性行业企业表现出了更快的现金调整速度，说明与宏观经济波动紧密相关的周期性行业企业由于受经济政策波动的影响更大，当经济政策不确定性增加使企业加快了其现金调整速度之时，周期性行业企业的现金持有也表现出了更快的调整速度。

3.进一步划分样本并组成基于不同行业周期性与行业竞争度的象限后发现，不同象限中企业的现金调整速度具有显著差异，特别是当经济政策不确定性较大之时，周期性且行业竞争激烈的企业表现出了最快的现金调整速度。

本文的研究表明，企业现金调整行为除受其个体特征影响之外，亦会受到宏观经济政策以及其自身所处行业特征的显著影响。研究结论有助于我们增进对中国特殊制度情境下企业流动性管理行为的理解，同时也说明企业应动态地关注其所处宏观环境经济政策的变化情况，深入分析经济政策不确定性对其生产经营及财务管理行为产生的影响，并根据经济政策的具体变化来积极地调整自身的财务行为。与此同时，企业亦应实时把握其所处行业的动态变化，了解其自身所处行业对宏观经济政策波动所产生的反应，并根据宏观经济环境以及产业环境的变化积极地调整其财务行为，以实现长远可持续发展。