我国引入无息准备金制度设想

章艺霞 林妙

截至2013年12月末，我国短期外债余额占全部外债余额的比率高达78.39%，远远超过25%的国际警戒线。如何控制我国短期债务过快增长，防范短期资本流动风险，是央行面临的重大课题。国家外汇管理局局长易纲在《求是》（2014年第1期）撰文探讨外汇管理改革有关问题时，提出了通过研究无息存款准备金制度对短期投机套利资金进行监管的设想。本文试图通过分析智利、哥伦比亚和泰国实施无息准备金制度的经验和教训，探讨在中国引入无息准备金的必要性，并提出具体的推行设想。

无息准备金制度国际实践

无息准备金制度（Unremunerated Reserve Requirement，英文简称URR），是指要求跨境投资按照投资额的一定比率以规定的币种在央行存放一定期限（在规定的存期内不计利息）的制度，它是一些新兴市场国家在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，为减少国际资本过度流入，抑制巨额资本突发性逆转，防范金融危机的一项过渡性制度。同时，URR是对国际资本流入的一种间接征税。无息准备金的引入为国际社会解决短期资本提供了一种有效的思路。通过对短期资本进行间接征税，无息存款准备金制度提高了境外资本流动的成本，延长了境外资本流入的期限，使得国际资本流入本国速度减缓，起到了国内金融体系的减震器作用，将为国内金融体系的完善和政策的实施争取时间。中央银行可以通过调整无息准备金率和存期，调整隐含的税率，达到抑制短期资本流动的目的。

1991年6月，智利开始通过无息准备金制度对流入的外国资本实施管制，改善了资本流入结构，保持了相对稳定的正利差，成为在汇率开放过程中实施资本管制的成功典范。西班牙在1989年、哥伦比亚在1993年、马来西亚在1994年，泰国在2006年均采用并实施了无息准备金制度。

智利

实施背景。智利于20世纪70年代中期开始推进经济和金融自由化，但是最终导致了1983年初金融危机的发生。为了应对这场危机，1984年到1988年间，智利当局进行了全面改革并取得了显著效果。然而，由于宽松的财政政策、强劲的投资和快速增长的消费等导致1989年经济开始出现过热，年通货膨胀率上升到26%。为抑制通货膨胀率，智利政府实施了紧缩性货币政策，但是该政策导致了国内外利率差距加大，致使大量的短期国际资本流入。为了保持货币政策的独立性，防止本币的过度升值，控制投机性短期资本流入，智利政府开始实施无息准备金制度。

具体措施。1991年6月，智利对所有商业银行和金融机构的新增外国借款（某些贸易信贷除外）实施了20%的无息准备金要求。该政策最初只是针对金融机构的债务工具，后来覆盖面扩大到有可能成为短期资本流入潜在渠道的方面，包括具有潜在投机性质的外国直接投资。具体措施如表1所示。

效果分析。总体来看，智利在实施了无息准备金制度后，对于提高国内利率，增强货币政策自主性以及在改变资本流入的期限结构方面都取得了显著成效。具体体现为：整个20世纪90年代，智利保持了国内利率高于国际利率，这表明智利利率政策基本上可以脱离境外金融市场的控制，国内货币政策保持了一定的有效性；在控制资本流入的结构方面，无息准备金制度使得智利短期资本流入减少，长期资本流入增加。据智利官方数据显示，智利的短期债务在总债务中的比例从1990年的25%下降到1998年的12%。

然而，智利实施无息准备金制度也付出了一定的监管成本。例如无息准备金制度的存在产生了套利机会，一些企业花费资源寻找无息准备金制度的监管漏洞，而政府也要不断的搜寻监管漏洞并堵塞漏洞。这种搜寻成本造成社会福利的下降。各种数据表明，智利国际收支表中“错误与遗漏”项的数额自1991年实施管制措施以来有所上升，说明官方统计的短期资本流入低于实际规模。在有关无息准备金提高國内利率方面有效性的报告中，也反映出智利因高利率导致资源不能有效配置而造成了福利的损失。

哥伦比亚

实施背景。1967〜1991年，在前期的布雷顿森林体系国际汇兑框架和后期债务危机重组的大背景下，哥伦比亚长期维持严格的资本管制措施。1991年，哥伦比亚开始进行全面的资本项目开放。在资本项目开放初期，哥伦比亚国内的高利率使外国资本大量流入（如1991年12月哥伦比亚国内利率高达38.5%）。外资的大量流入使哥伦比亚货币当局面临实际汇率升值和国内通胀的双重压力。因此，在智利URR制度成功实施后，哥伦比亚政府也引入了这一制度。

具体措施。哥伦比亚的资本管制措施在借鉴智利的无息准备金制度的基础上有所发展，不仅无息准备金制度的设计更复杂，还直接实施了短暂的显性托宾税。与智利的URR制度不同的是，在哥伦比亚无息准备金制度实施的初期，设计十分复杂，针对不同期限的外国贷款，央行设计了一张复杂的准备金率表。1997年5月，中央银行借鉴智利的无息准备金制度，对这一制度作了简化，针对低于18个月的所有本外币的外国贷款都实行无息准备金制度。为了进一步简化管理，最低期限要求也被取消，存入比索的准备金制度也代替了存入美元的准备金制度。1998年1月和9月，为应对亚洲金融危机的冲击，无息准备金率逐渐下降，直至2000年5月，无息准备金制度完全被取消。具体措施如表2所示。

效果分析。哥伦比亚无息准备金制度的目标包括短期外资流入的长期化和控制资本流入规模，从而缓解真实汇率升值的压力。尽管哥伦比亚在90年代面临一系列宏观经济缺乏稳定性的问题，包括汇率制度缺乏连续性，先后实施了有管理浮动、爬行盯住等汇率制度，资本大规模流入央行的冲销操作空间十分有限，通胀问题严重。但不可否认的是，无息准备金制度在控制资本流入规模和改变期限结构方面的成效是十分明显的，大量的短期投机性资本直接转化为直接投资，同时在一定程度上缓解了对外的金融脆弱性，这可能得益于哥伦比亚的无息准备金制度力度更大，具体表现为无息准备金的比重更高，政策设计更为复杂。因此，新兴市场国家在面临资本大规模急剧频繁流动的国际背景下，货币当局有能力通过资本管制的措施影响资本流入的类型（债务资本、股票、固定收益证券）、期限结构和规模，控制大规模投机性资本的流入，但是，当本国市场存在较发达的金融衍生市场的情况下，将会因投机性资本通过大量的规避管制渠道，从而降低管制的效率，增加管制成本。

泰国

实施背景。自2003年开始，泰国迎来新一轮大规模资本流入。泰国银行为避免发生货币投机行为，引入了对投机性资本流入的管制。为创造更加平衡的资本流入状态，泰国鼓励资本流出自由化。2006年，资本流入激增和经常账户盈余对泰铢形成巨大压力，导致泰铢过度升值，泰国银行决定实施无息准备金制度抑制泰铢过快升值。

具体措施。2006年12月，泰国央行宣布，金融机构对所有超过2万美元流入资金的30%作为无息准备金，与贸易及服务相关的资本流入或泰国居民汇回的投资收益除外。流入资金的无息准备金一年后返还，如果不超过一年撤出资本，将扣留其中的1/3。受此政策影响，2006年12月19日泰国股市、汇市同时大幅度下跌。股市崩盘令泰国政府措手不及，泰国央行被迫于2006年12月19日宣布对无息准备金制度进行修订。

效果分析。泰国银行实施无息准备金制度的目的在于减缓资本流入激增，缓解泰铢投机压力，保持货币稳定。虽然泰国通过实施无息准备金制度以提高短期资金流入成本，进而稳定本国货币的目标基本得以实现。但由于泰国无息准备金制度的适用范围过广，准备金比率要求过高，且政策制定过程缺乏透明度等原因导致了泰国企业整体融资成本增加。

无息准备金制度国际经验借鉴

多个国家的实践经验表明，实施无息准备金制度可以优化资本流入的期限结构，使一国更能承受经济的波动。我国在引入无息准备金制度上，应注意吸取智利、哥伦比亚和泰国等国家的经验和教训。

引入无息准备金制度必须配以经济金融体制的改革。作为一种间接的、价格型的外汇管制手段，无息准备金制度只是智利庞大政策组合的组成部分之一。智利政府在实施无息准备金制度的同时，注重加强金融体系稳定性建设，并辅以宏观经济政策来稳定国内金融秩序。譬如，为了减少由于资本流入产生的本币升值压力，智利政府在实施无息准备金制度限制外资流入的同时，逐步放开了对资本流出的限制，增加居民对外国证券的持有量，减轻汇率升值的压力，降低资本流入规模。智利在对资本流动进行管理的同时，还加强了对银行的审慎监管，对金融机构的对外直接投资进行限制性规定等。智利的宏观审慎监管制度的建设与实践，大大改善了金融体系的整体状况，为无息准备金制度的有效实施提供了良好的经济金融环境。相比较而言，泰国实施无息准备金制度时，只是一味地阻止资本的进入，没有拓展资本流出渠道，缺乏完善的配套措施。

无息准备金制度要根据国内外经济形势变化进行灵活调整。智利和阿根廷在实施无息准备金制度时，对短期资本流入采用的是渐进、灵活的管理方法。一开始只是针对除贸易信贷以外的所有外国信贷实行无息准备金，随着政策漏洞的出现，逐渐将政策延伸至其他非债务资本流动领域。渐进式的政策调整防止了恐慌情绪的发生，避免了资本流向的突然逆转。如果渐进式的政策调整是智利和阿根廷无息准备金制度成功实施的保证，那么，短时间内政策的剧变正是泰国无息准备金制度失败的重要原因。首先，由于在政策执行之前，泰国对流入国内的资本结构不能进行有效的区分，因此，不能突出政策重点，过于宽泛的管制范围引起金融市场的剧烈动荡。其次，泰国国内金融体系自身存在诸多弊端，在这样的背景下，贸然实施激烈的政策变动，容易引起投资者信心下挫，资本出于安全性考虑，会争相外逃。在国内、国际市场压力之下，泰国政府只能在一日之内被迫修改政策。

无息准备金制度只能作为防范短期国际资本集中流入的临时性措施。无息准备金制度可以有效优化资本流入的期限结构，但只能作为一种对资本流动的临时性管制措施，它的有效性与时间呈反比关系，长期实施会对宏觀经济的调整起到限制作用。且长期的资本管制会影响资源的有效利用，同时增加政策的执行成本。一个国家只有以强大的国内经济作后盾，以完善的金融体系作保障，建立有效的监管体系和完善的汇率制度，创造良好金融生态，深化金融领域改革，增强金融体系风险控制，才能更好地应对资本流动的冲击。因此，无息准备金制度作为一种短期资本流动的管制政策不适合作为一项长期的政策措施，尤其是在我国资本项目开放的总体战略目标下。

中国推行无息准备金制度

必要性和可行性

跨境资金总体流入压力偏大。近几年受美国“次贷危机”和欧洲“债务危机”的影响，世界经济不景气，热钱流入我国已经成为了不争的事实，只是对热钱流入的规模各方推测不同。但是通常以外汇占款来衡量热钱进出的规模。据中国人民银行数据显示，2013年国家外汇储备相比2012年年末增长5097亿美元，达到3.82万亿美元。国家外汇储备余额及年度增幅均创历史新高。热钱的流入给我国金融市场的稳定带来了极大的隐患，不断挑战着我国汇率的稳定性和货币政策的独立性。因此，外汇局应当采取有效措施以抑制热钱流入。

外债结构性失衡埋下系统性风险隐患。随着国内经济快速发展，我国外债总规模保持较快增速并维持较高水平，短期外债规模及占比较大，已成为外债结构的突出问题。2009〜2013年数据分析显示，我国短期外债余额占全部外债余额的比率持续高企。截至2013年12月末，我国短期外债余额占全部外债余额的比率高达78.39%，远远超过25%的国际警戒线。短期资本流动具有很大的波动性和顺周期性特征，且相当一部分属游资性质，已在一定程度上埋下系统性金融风险隐患，因此应对其引起高度重视并加以管制。

实践证明正确采用无息准备金制度有助于抑制热钱流入。通过无息准备金或征收金融交易税等措施在存在差异的国内外利率水平之间插入一个楔子，从而提高外资流入的成本。而智利等国家的实践经验证明了一个国家或者地区通过实施无息准备金制度能够打击其短期国际资本的投机性流动。因此，在热钱大量流入的背景下，通过实施无息准备金制度将提高海外短期资金入境套利的成本，降低热钱涌入的压力，同时根据经济形势变化及时辅以其他经济政策，有目的地引导国际资本流向实体经济，由短期流动向长期投资转化，从而推动经济的健康发展。

无息准备金制度可操性强。采取无息准备金制度而不是运用直接征税措施，主要是由于无息准备金制度相对灵活，可操作性强。首先，无息准备金制度主要针对短期资本流入，中央银行可以根据资金流入形势自行确定无息准备金的比例，无需国际协调并让渡财政主权；其次，中央银行能够根据资本流动状况适时调整存期、比率和缴存对象，而直接征税具有刚性，税率很难频繁调整，而且中央银行不易控制。

推行设想

确定合适的无息准备金征收对象。首先，对通过借贷渠道流入的短期资金征收无息准备金。由于无息准备金制度主要针对短期资本流入，因此不宜要求所有的资金流入都缴纳无息准备金，可以根据超过一定数额的短期外债的期限结构、外债的性质进行分类，针对不同期限、不同性质的短期外债征收不同比率的准备金。期限越长，无息准备金比率越小，达到一定的期限可以免除其无息准备金的缴纳；期限越短，征收比率越高。从我国短期外债构成来看，其中有一部分是贸易信贷性质的资金，这部分资金一般具有真实的贸易背景，对涉外经济具有较大的支持作用，在确立无息准备金征收范围时，应考虑将其剔除。如智利一开始也是将贸易融资排除在外，并根据国际资金流入情况、资金规避监管情况多次对无息准备金的征收范围进行调整，这也体现了该制度的灵活性。我国在确定征收范围时，首先可考虑对债务性资本流入，包括外商投资企业的对外借款，实施无息存款准备金制度。

其次，对通过非借贷性渠道流入的资金征收无息准备金。隐藏在非借贷性渠道下的资金流入往往容易被忽視，而借助此方式进入国内的资金规模往往是比较大的。它包括隐藏在经常项目下，借助贸易和非贸易方式进入国内，以及资本项目下的无真实背景的资本项下的汇兑支出。因此外汇管理局可以对异常的境外机构的大量投入资金和追加投资，以及向国内旅游机构汇入大量外币的超过一定额度的资金，或者在一定时期如一个月内频繁的调入资金的交易进行密切的关注和监督。并且对资本金结汇的使用目的和项目的真实性适当审核，在适当的时候可以征收一定比率的无息准备金进行限制。在外资猛烈涌入时，密切关注国外的大额度的提前付款、国内的延期付款、滞留境内的外方所得利润等，给以期限限制。超出规定期限仍然留在国内的可以对其征收部分的无息准备金。防止外汇从此渠道变相地停留在国内进行套利和流入房地产、证券交易等市场，避免外汇资金扰乱金融市场秩序。

确定合适的无息准备金率。设定恰当的准备金率是无息准备金制度能否成功的关键。实行过高的准备金率，会大幅提高资金成本、降低投资和长期的经济增长；设定过低的准备金率则达不到预期的效果。建议对在一定规模范围内的短债，实施平衡境内外外汇资金成本差异的准备金率；对超出该规模的短债，则实行阻止性的准备金率。所谓平衡性的准备金率，即通过设定该准备金率，使得境内外资金的直接成本大致相等；而阻止性的准备金率，即通过设定该准备金率，不但要调节平衡境内外资金的直接成本，而且要抵消境外资金各种潜在的境内超额收益，通过提高投机资金的交易成本来消除境内外利差、汇差给套利资金带来的额外收益，使跨境资金更好服务于实体经济。

确定合适的无息准备金币种。据国家外汇管理局公布的2013年12月末中国外债币种结构显示，登记外债余额中，美元债务占79.60%。因此建议先实施美元按原币种缴存借款准备金，其他币种折算成美元缴存。

（作者单位：中国人民银行江门市中心支行）