以替代现金股利为目的的股票回购探析

陈芸

摘要：股票回购可以改善公司资本结构，向市场传递经营改善的信号从而刺激股价提升，当避税效用显著时，股票回购可能成为现金股利较为有效的替代方式，股票回购在我国具备可行的法律环境和政策环境。

关键词：股票回购 现金股利 可行性

一、研究意义

我国目前由于尚未开始征收与出售股票相关的资本利得税，在替代现金股利方面相比其他已征收资本利得税的国家更具优势，股票回购相比现金股利具体有多大优势？如何操作？面对哪些困难和问题？这些问题都有待解决。股票回购在我国资本市场上运作的时间尚短，对股票回购的利用还很不充分，因此在符合相关法律制度及政策支持的情况下，探索并深挖股票回购的使用方法，对国内上市公司股东的权益和资本市场的建设的创新与发展有着积极的意义。

二、以替代现金股利为目的股票回购的可行性

（一）法律环境

我国《公司法》规定，公司只有在以下四种情形下才能回购本公司的股份：

（1）减少公司注册资本；

（2）与持有本公司股份的其他公司合并；

（3）将股份奖励给本公司职工；

（4）股东因对股东大会作出的合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。

在以替代现金股利为目的的股票回购中，公司在回购股票后进行注销，减少公司注册资本，符合公司法关于股票回购中的第一条规定。

（二）政策环境

2005年6月，证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法》，在资本市场股价长期低迷之际，证监会放开公司回购社会公众股份的限制，允许上市公司依照法规回购社会公众股，且只对以要约回购的价格下限进行了限制，而对价格上限没有任何限制。

2008年9月，证券市场持续低迷，投资者行为不断呈现非理性化，证监会针对“以集中竞价交易方式的回购股份”出台了补充规定，该规定很大程度上放松了对股票回购的管制，增加了具体操作的透明度。

2012年8月，上交所发布《上市公司现金分红指引》，该指引规定“如果上市公司未分配利润为正数但未进行现金分红，而且可供分配的现金股利与当年归属于上市公司股东净利润之比少于30%，公司需要解释没有分配现金股利的具体原因，上市公司应通过股票回购的方式回报给投资者，上市公司对此所支付的现金视同为分红”。

三、以股票回购替代现金股利的优势

与直接发放现金股利相比，股票回购可为个人股东节约10%的个人所得税，对于动辄上亿甚至十亿的现金股利，股东的收益是巨大的。

例如：假设王先生持有ABC公司1000万股，假设持有时间为10个月。占ABC公司总股本10亿股的1%（假设截止2012年12月31日，ABC公司股票的市场价格为20元/股）。2012年ABC公司根据自身经营状况及股东的要求，决定本年使用1.5亿流动资金用于回馈股东。ABC公司以下有两种具体做法：

（一）传统的现金股利发放方式

每股股利=1.5/10=0.15元/股，王先生理论可收到股利=1000*0.15=150（万元），但由于个人所得税的存在，实际情况如下：实际每股股利=1.5/10*（1-10%）=0.135（元），王先生实际可收到股利=1000*0.135=135（万元）

（二）以股票回购替代现金股利进行现金发放

ABC公司发布公告以150元每股的价格收购王先生手中的股票1万股，此时由于相当于王先生卖股票给ABC公司，不属于现金股利所得，即不适用《个人所得税法》中关于股息现金股利个人所得税有关政策的规定，而适用于资本利得税，在中国尚未开始征收，所以实际税负为零。

王先生实际所得=1*150=150（万元）

需要说明的是，此处使用第1方法后王先生收到现金后在ABC公司的持有股数仍为1000万股，而使用第2方法后王先生收到现金后在ABC公司持有的股数变为999万股，虽然持有股份的数量减少了，但是由于该项股份回购是向所有股东同比例回购的，如本例为每1000股回购1股，所以在所有股东均按此比例出售股票后，各股东在ABC公司享有的份额与回购前是一致的，差别是各股东持有的股数与股本总额同比例减少了。

从上例可看出，采用“以股票回购替代现金股利”进行现金发放可为股东节省10%的税金。具体到王先生身上，由于股利发放方式的改变，可由此多获得15万元的现金，而ABC公司不需要额外付出任何现金，是一个股东与被投资公司双赢的政策。

四、以股票回购替代现金股利的操作方法

（一）回购价格的确定

实现中“以股票回购替代现金股利”的目的的要求之一就是以高于股票内在价值与市场价格两者中的高者，进行股票回购，否则理性人将不会选择出售股票换取现金，而为了保持与现金股利的同一性，即每位股东都可以从此政策中获得现金，且由于每个理性人对股票内在价值的估值不同，通常需要使回购价格远远高于股票的内在价值进行回购，才可以保证每一位有权出售股票的股东都会选择出售股票而不会选择继续持有。比如对于一个市场价格是20元的股票，由于每个股东对公司业绩的看法不同，以30元的价格回购，某些股东可能会因为十分看好公司未来的发展，认为30元的回购价格依然低于股票的内在价值而不出售股票。但是假设以150元每股的价格回购，任何一位理性人都会认为面对这一出售股票的权利，唯一正确的选择就是出售股票。所以理论上，“以股票回购替代现金股利”中股票回购的价格是：任何明显大于股票内在价值以至于股东不会选择不出售股票的价格。

（二）回购数量的确定

与其他目的股票回购不同，由于“以股票回购替代现金股利”的目的在于回馈股东现金而非回购股票用于减少注册资本，所以并没有必要回购尽可能多的股票。理论上，“以股票回购替代现金股利”中股票回购的数量是在满足最少每位股东一股的情况下尽可能小的数量。以保证在按照《公司法》将回购的股票注销后对公司的股本不会产生明显的影响。endprint

极端情况下，假设XYZ公司只有一个股东李先生，且持有XYZ公司10000股，占XYZ公司股本的100%。XYZ公司决定分配10万元现金回馈股东，此时可以以10万元的价格回购李先生股票1股，即可达到“以股票回购替代现金股利”的效果。回购后公司未分配利润及货币资金减少10万，股本变为9999股。

（三）回购的方式的确定

由于“以股票回购替代现金股利”采用的回购价格大大高于股票的内在价值和市场价值，所以在有可能的情况下，所有理性人都希望在回购中能尽可能多的卖出股票，但回购的总额有限，若不对每位股东的回购数量加以限制，而每位股东又都希望全部出售自己的股票，在选择具体回购目标的时候将会因为所有人的价格的回购价格都一样而出现无法选择的情况，而由于事实上公司的决策权掌握在大股东的手中，那么在回购目标的决策上，将会出现有利于大股东的决策，而其他股东则会因为回购总额有限而无法获得相应的利益，这不符合现金股利“同股同利”的原则。所以回购的方式应采用为每一位符合条件的股东赠送“股票期权”的形式进行。即采用：

每X股附送1份股票期权，拥有股票期权的股东可以在一定的期间内以Y元的价格向ABC公司卖出Z股股票。如“每10股赠送股票期权1份，拥有股票期权的股东可以在2012年3月1日至2012年3月10日的期间内按照1000元/股的价格向ABC公司卖出1股股票。”这样每位股东的能出售的股票的数量将与他们持有的股数成正比，持有的股数越多，因回购获得的现金就越多，与现金股利的情况相一致。

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