长春市市政供水基础设施资产证券化融资模式研究

鲍 杰，毛应爽，于 萍

(长春工程学院计算机技术与工程学院，长春 130012)

一、前言

基础设施建设是城市经济发展的先行和必要条件。随着长春市城市建设步伐的加快，近年来供水工程建设日益增多，传统主要依赖于政府财政投入和银行贷款的融资方式往往不能满足项目巨大的资金需求。如何通过市场化融资创新，实现快速低成本融资是当前重要的课题。在此背景下，为改善长春市供水基础设施建设融资状况，解决基础设施建设耗资巨大、资金回收慢等融资困境，本文提出一种创新的融资模式——供水基础设施资产证券化，即将这类流动性差但未来预期收益可观的基础设施资产打包成证券上市以获取全社会的广泛投资，利用基础设施本身进行融资，该模式的融资成本要低于其他融资方式且可以盘活流动性差的资产。

国内外关于基础设施资产证券化的理论研究及实践较多［1－8］，尤其是交通基础设施资产证券化［2－4］、水务基础设施资产证券化［5－6］均为社会广泛关注的重点。在国外资产证券化发展较为成熟、国内不断加大力度试点的良好态势下，目前长春市尚未存在根据本市基础设施建设的实际情况的分析研究。本文将分析总结已有研究成果和以往成功的实践经验，分析将资产证券化这种融资方式应用到长春市市政供水基础设施领域，设计资产证券化交易运作模式，并给出有关实施建议。

二、长春市市政供水基础设施融资状况分析

(一)长春市市政供水现状

长春水务(集团)有限责任公司由长春市政府于2000年4月13日批准成立，是集引、供、排职能于一体的国有独资企业集团。集团下属长春市自来水公司、长春水务集团城市排水有限责任公司、长春市二次供水有限责任公司和长春水务集团源水有限责任公司四个全资子公司。承担着长春市的源水输送;自来水生产、供应;自管二次供水设施的运行管理;提供二次供水水质检测服务;污水、污泥处理的职责。

随着长春城市建设的持续发展，现有供水能力已不能满足未来需求。一方面，长春市的供水水源主要为地表水源和有限的地下水源，地表水源主要为石头口门水库和新立城水库。冬雪少、春季干旱时，无论是水库上游，还是水库积水都很少，将对长春原水供应产生影响。另一方面，据长春市市政公用局供水处统计，长春城区每天因供水过程中跑冒滴漏所致的漏损率就达25%，即仅一天就要浪费20万立方米的清水。管道老化是漏水的主要原因，据长春市市政公用局供水处结合长春水务集团数据统计，长春城区有供水管道1700公里，使用时间在50年以上的达450公里，这其中还包括370公里“日伪”时期的管道。

面对日益增加的用水需求，2011年底国务院批复同意了《长春市城市总体规划(2011—2020年)》，指出:长春市要加强水资源保护，规划城市水系蓝线保护范围，严格控制地下水的开采和利用，提高水资源利用效率和效益。继2010年集中改造66公里老化管线后，2011年和2012年两年时间里，长春市水务局对城区内50年以上以及直径在100 mm以上的管道进行改造;第三净水厂改造工程和第一净水厂改扩建工程也于2012年启动。预计到2015年，通过新建水厂和扩建原有水厂，使长春市日供水能力达到200万立方米，2020年日供水能力提升到300万立方米。另外，为了配合水厂新建及改扩建，需建设配套原水管线130公里，输水管线230公里，新铺、改造配水管网900公里。通过规划实施和改造以后，DN100以上配水管网总长度将发展为2015年2200公里，2020年2500公里。

(二)长春市市政供水基础设施融资需求分析

长春市庞大的供水配套基础设施改造、新建工程必然需要大量资金的支持。吉林省十次党代会、长春市十二次党代会、长春市政府第十四次全体会议等都重点强调了长春市城市建设和基础设施改造的问题，《长春市城市总体规划(2011—2020年)》明确指出了关于长春城市环境提升改造、城市路桥建设、水、电、气管道建设等方面的规划。2012年，长春市建设工作会议安排部署长春市计划总投资329亿元，实施包括轨道交通工程、伊通河流域综合治理工程在内的10项重点工程;未来3—5年内城市基础设施建设预计总投资1800亿元。尤其是长春市近年来持续的供水管网改造、净水厂改造和新建项目需要的投资十分巨大，在项目融资方面，目前仍以政府出资、合资合作、商业银行贷款为主的形式完成。例如，长春市政府投资建设项目管理中心2014年度第一批计划城建重点工程——排迁供水工程，项目业主为长春市政府投资建设项目管理中心，建设资金为100%政府投资;2013年3月开展施工工作的长春市第五水厂供水工程，预计于2016年9月完成，工程总投资为154901.87万元，70%建设资金来自于商业银行贷款，贷款金额为100000万元，约占建设资金的70%，贷款利率为6.55%，还款期为10年(不含建设期)。上述均表明长春市在市政供水基础设施建设方面的资金需求较大，融资模式有限。

三、资产证券化应用于供水基础设施融资中的可行性分析

(一)资产证券化是国际上广泛应用的金融创新工具

资产证券化始于上世纪70年代的美国，美欧国家的研究与实践最为成熟，90年代以后其在亚太地区也逐步发展起来，是近年来世界各国广泛运用的金融创新工具。资产证券化能够将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券［9］，主要划分为住宅抵押贷款证券化(Mortgage－backed Securitization，MBS)和以汽车贷款、基础设施、公用事业收费等的金融资产证券化(Asset-backed Securitization，ABS)。如图1所示，美国资产证券化产品十分成熟，并曾一度超过美国国债发行量;次贷危机后有所下降，关于资产证券化的关注则更倾向于基础设施等资产质量较高、可预计的现金流更加稳定的领域。

图1 1996—2013年间美国资产证券化产品发行量

(二)政策导向支持资产证券化的应用发展

我国资产证券化起步较晚，但也不乏准资产证券化和试点项目运作成功的范例。例如，1995年铁道部利用300亿元的“铁道部建设基金”现金流量为担保发行债券筹资;1996年广州到珠海的高速公路建设项目，是由珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元的债券进行的融资。此后，广州—深圳高速公路证券化、徐州观音机场的资产证券化融资、建元2005、浙元2007等资产证券化产品不断涌现。

2012年5月，中国人民银行、银监会、财政部联合颁布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，提出了“扩大基础资产池种类”、“扩大参与试点的金融机构数量和种类”等创新思路;同年9月7日，国开行首发行了101.66亿元的证券化产品，我国资产证券化正式重启。2013年3月15日，证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》;同年8月，国务院李克强总理在常务会议中特别指出，扩大信贷资产证券化试点，盘活存量资金。这期间，国家和地方尤其重视水利行业建设:2011年出台的中央1号文件提出要广泛地吸引社会资金投入水利行业，鼓励符合条件的地方政府融资平台公司通过直接或间接融资方式参与水利建设;2012年中国人民银行等七部委出台《关于进一步做好水利改革发展金融服务的意见》，指出将“积极稳妥探索水利建设贷款等涉农贷款资产证券化试点”。可见，由于水利有关基础设施建设投入非常大，政府出于引导社会资金投入的目的支持资产证券化融资模式。

(三)供水基础设施资产适合资产证券化融资

城市供水基础设施建设项目一般有新建或改造升级供水管网建设、二次供水建设、污水处理建设、以及供水调度指挥中心及水表效验中心等的建设等项目。这些项目本身有一定公益性，但在建设投入使用后也有较为稳定的收益，如居民、商户缴纳的水费、二次供水费、污水处理费等。同时，市政供水项目所面临风险和竞争较小，多为国家和政府支持，2012年《国务院关于实行最严格水资源管理制度的意见》深化水价改革，进一步扩大了水资源费和污水处理费的征收范围，也在一定程度上保证了其预期收益的稳定性。因此，市政供水基础设施资产具备资产证券化所要求的未来一定时期内产生可预见的现金流，并且较为稳定、违约风险小的特性，是适合进行资产证券化的优质资产。例如，城市供排水以及中水回用等项目具有较好的可分拆性，便于进行资产抵押，可以打包形成各种信用等级的资产包。

四、长春市市政供水基础设施资产证券化交易模式分析

(一)市政供水基础设施资产证券化的概念

资产证券化应用于市政供水基础设施项目可以理解为:将一组流动性较差的供水基础设施有关资产经过资产重组，并通过信用增级、信用评级等，把这些资产的收益权转变为可在金融市场上流动的债券型证券的过程。

市政供水基础设施项目的传统融资途径仍然十分有限，而采用资产证券化融资模式，其资金的筹资成本低于从商业银行贷款等其他融资方式的成本，可以弥补项目建设资金的短缺，盘活存量资产，也能在一定程度上缓解政府资金压力。例如，南京污水处理资产证券化融资的综合资金成本为5.25%(相当于以该利率获得7.21亿元4年期贷款)，低于同期银行贷款1—1.5个百分点，节约财务费用3000余万元。

依据资产证券化的要素分析，市政供水基础设施资产证券化的具体交易模式中包含原始权益人即ABS融资项目的发起人、ABS的发行人、特殊目的机构、证券承销商、信用增级机构、服务人、受托人等要素，每一角色职责明确。首先，由地方政府确定进行资产证券化的项目集合，然后组建特别目的公司(Special Purpose Vehicle，SPV)，将项目集合通过债务更新、转让、从属参与等方式“真实出售”给SPV。SPV通过进行内部评级、安排担保方式、进行债券增级等方式，形成具有一定风险等级的可发行证券的资产组合。证券承销商在此基础上发行证券，SPV将收入支付给地方政府，这些收入可用于资产组合中的项目建设，投资者则按照票面规定获得收益。

(二)长春市市政供水基础设施资产证券化交易模式设计

根据本文前述分析，现拟将资产证券化应用于长春市第六净水厂建设工程项目融资中，该项目位于新立城水库坝下西北侧，包括取输水工程、净水厂工程和配水管网工程，可供长春市水量33225万m3，预计2015年通水，总投资金额203581万元。长春市第六净水厂建设项目资产支持证券可以以项目建成后的未来收益即长春市自来水公司未来的民用水费、商用水费、二次供水水费、污水处理费等预期收益作为担保，在证券发行后最终以还本付息的形式完成偿还，资产支持证券于交割日(含该日)开始计息，受托机构将于每个支付日向投资者支付根据计息期间期初资产支持证券未偿本金余额计算而得的利息。类似这种情况，采用资产证券化的金融创新模式，以常规预计能够节省1—2个百分点成本。本次证券化过程需要签订的协议主要有《信托合同》、《承销协议》、《资金保管合同》、《登记托管和代理兑付协议》等，以此为依据规范证券的发行过程。具体交易结构如图2所示。

结合本项目实际情况，与本期拟发行证券有关的机构建议安排设置如下:

(1)委托人/发起机构:即本工程项目的发起方长春市自来水公司，以其合法所有的未来民用水费、商用水费、二次供水水费、污水处理费等费用资产作为“信托财产”委托给“受托机构”，设定特定目的的“信托”。

图2 基本交易结构

(2)发行人/受托机构:可以选用国内较为知名的信托公司来担任，例如中诚信托投资有限责任公司、中国对外经济贸易信托有限公司等。受托机构向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期“资产支持证券”的收益。受托机构所发行的证券可按常规划分为优先级和次级债券以满足不同的投资商的需求，优先级债券风险相对较小，信用较高，收益相应的也较低一些。

(3)主承销商/簿记管理人/财务顾问:建议选用在国内具有知名度尤其是在吉林省业务范围十分广泛的东北证券股份有限公司担任。依据《承销协议》，“资产支持证券”由受托机构委托主承销商承销。“优先级资产支持证券”包括“A级资产支持证券”和“B级资产支持证券”，由主承销商组建的承销团承销;“次级资产支持证券”由主承销商向投资者定向发行。

(4)资金保管机构:可以选用商业银行，例如中国银行股份有限公司，中信银行股份有限公司等，负责本交易账户管理及资金划拨等。依据《资金保管合同》，对于信托财产所产生的现金流，受托机构委托资金保管机构提供资金保管服务。

(5)登记托管机构及支付代理机构:一般资产证券化项目均选用中央国债登记结算有限责任公司，负责资产支持证券的登记、托管、转让过户、收益支付、代理本息兑付服务等。

(6)评级机构:一般资产证券化项目均选用中诚信国际信用评级有限责任公司。信用评级并不构成买入、卖出或继续持有“资产支持证券”的任何建议，也不针对提前偿付(如果有)或收回违约抵押贷款的可能性和时间点作出评判，而且该评级可能随时被评级机构修改、中止或撤销。

(7)会计顾问:可以选用吉林省内一家较为知名的会计师事务来担任。

(8)法律顾问:可以选用吉林省内一家较为知名的律师事务来担任。

在项目具体实施过程中，尤其要注意防范风险，这主要体现在两个方面:(1)系统环境风险，主要包括政治风险如产业政策变动风险、税收风险等，金融风险如利率风险、流动性风险、通货膨胀风险等，法律风险，自然风险;(2)非系统(核心)风险，主要包括资产证券化风险如破产隔离风险、信用增级风险、信用评级风险、承销发行风险等，项目建设风险如费用超支风险、工期超时风险、工程质量风险等，项目运营风险如原材料供应风险、技术风险、运营管理风险、市场销售风险等［10－12］。

五、结论

本文为长春市基础设施融资提供了新思路——资产证券化，添补长春市资产证券化金融创新的空白，对金融创新、经济建设都具有十分重要的价值。资产证券化融资模式能够帮助解决长春市供水基础设施项目资金短缺压力的现实迫切需要;供水基础设施项目可以通过资产证券化实现自身融资，大量的银行贷款、政府投资金额可以投入到可见性强的投资项目中继续发挥效用，优化了资源配置效率;对于社会投资者而言，这是风险相对较小、收益相对较高的投资产品。

根据长春市重点基础设施项目规划情况，后续还可针对交通、轨道、体育场馆等其他基础设施建设项目资产证券化进行研究与实践。

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