我国信托公司信息披露测度与影响因素实证研究＊

王淑慧 马秀玉

（北京化工大学 经济管理学院，北京100029）

信托又称“相信委托”，它是以资产为核心，信任为基础，委托为方式的一种财产管理制度。信托产品的购买者将其合法拥有的财产委托给信托公司，形成信托财产。信托公司是信托财产的名义所有人，对信托财产进行管理和运用，从而，信托公司委托人和受益人之间的委托代理关系产生。基于信托特性，信托公司委托人和受益人决策各方的行为发生相互影响。在非对称信息情况下，逆向选择和道德风险随时可能发生，西方信息经济学认为，规避风险的方法是建立约束激励机制与信号传递机制。受益人有了解信托公司和信托项目经营情况与成果的需求，信托公司有进行信息披露的必要。

我国银监会2005年颁布实施《信托投资公司信息披露管理暂行办法》，为信托公司进行信息披露提供了依据和规范。但是，自《信托投资公司信息披露管理暂行办法》颁布以来，国内学者对我国信托公司信息披露状况的研究依然很少，作者检索了中国知网和万方数据资源，其相关文献屈指可数，尤其信托公司信息披露的实证研究鲜有涉及。对此，本文根据信息经济学相关理论，分析我国信托公司的特性，构建信息披露评价体系，对我国信托公司信息披露质量进行评价，通过总体与分组回归分析，研究信息披露质量的影响因素，针对信息披露质量问题，提出规范信托行为和信息披露行为的相关对策，促进信托业健康发展。

一、文献回顾

由于不同国家信托公司背景差异，国外研究信托公司信息披露影响因素的文献非常有限。我国信托公司的快速发展，缘于信托行业经过五次清理整顿，可供参考的文献同样有限。信托业是我国金融行业的四大板块之一，因此，论文首先分析了金融行业的信息披露文献。研究发现，金融行业信息披露领域的研究多为理论研究，基本从监管角度出发，研究信息披露的必要性及监管问题，极少数文献为实证研究。常丽娟、贾婷以我国上市金融公司为样本进行相关分析和回归分析，发现公司规模和盈利水平与金融公司治理、信息披露质量呈正相关关系，国家持股比例与其呈负相关关系，董事会中独立董事的比例和CEO与董事长二职合一不能显著影响信息披露质量。［1］

其次，本文还参考了上市公司信息披露影响因素的研究文献。国外关于信息披露影响因素的主要研究成果有：Hossain，［2］Schadewitz和Blevins研究发现股权集中度与信息披露质量呈负相关关系。［3］Lang和Lundholm，［4］Eng和 Mak研究发现公司规模越大，信息披露程度越高。［5］Chen和Jaggi研究发现董事会中独立董事的比例与信息披露的全面性呈正相关关系。［6］但是Eng和 Mak却发现独立董事比例与公司信息披露水平呈负相关关系。［5］这表明独立董事比例与信息披露质量之间并不存在稳定的正或负相关关系。分析其原因，可能与作者选取的样本有关，导致不同国家、不同行业得出的结论不一致。Gul和 Leung，［7］Cheung，Jiang和 Tan发现CEO与董事长二职分离往往会导致较高水平的自愿信息披露。［8］Matolcsy和Lim研究显示，自愿信息披露和盈利能力之间存在显著的正相关关系。［9］

国内关于信息披露影响因素的研究成果有：乔旭东研究发现中国上市公司的自愿披露程度与公司盈利能力正相关；独立董事比例能够积极提升上市公司自愿披露信息质量。［10］赵景文和杜兴强研究表明独立董事比例和公司管理层持股比例对整体信息披露质量有显著正向影响，股权集中度对信息披露质量有较弱的正向影响。［11］孙芳城、彭晓认为，规模大的制造公司信息披露质量显著好于规模小的制造公司。［12］杨向阳发现董事会中独立董事比例与信息披露质量呈正相关关系；CEO与董事长二职合一会导致信息披露质量较低；公司规模与自愿信息披露不存在显著的相关关系。［13］

二、信托公司信息披露评价体系的构建

借鉴国内外研究成果，衡量公司的信息披露质量主要有三种方法：根据评估机构发布的信息披露指数；政府相关部门进行的评级；自行构建的评价体系。目前，我国尚无发布信息披露指数的权威机构。深交所对上市公司信息披露的评级属于第二种情况，评估结果比较可靠。然而，我国信托公司只有两家公司上市，执行证监会公开发行证券公司的信息披露管理办法，其余各家均按照银监会2005年颁布实施的《信托投资公司信息披露管理暂行办法》进行披露，因此，其信息披露质量目前只适用于自行构建评价体系的研究方法。

自行构建评价体系的方法是研究者通过阅读信托公司的年度报告及其他相关信息，直接分析信托公司的信息披露情况，进而设计信息披露评价体系，计算信息披露指数来实现。该方法的优点是，测度得分与信息披露质量之间具有较强的相关性。具体又分为两种情况：其一是研究混合信息披露质量，即不区分强制披露信息和自愿披露信息；其二是研究自愿信息披露质量。根据欧美发达国家的经验，在资本市场的初期普遍注重混合信息披露的研究。强制信息披露指标主要基于年度报告的内容设计构建，包括公司经营目标和战略规划、公司治理、风险控制机制等年报强制要求披露的内容；自愿信息披露指标，主要包括：Botosan将上市公司披露的自愿性信息划分为背景信息、公司历史信息概要、关键性非财务信息、预测信息和管理层讨论与分析五类；［14］Chau ＆Gray将自愿性信息划分为战略性信息、非财务信息和财务信息三类。［15］

根据委托代理理论和信息不对称理论，受益人将资产委托给信托公司，不直接参与信托资产的管理，并且受专业知识限制，导致信息不对称，其了解信托资产整体经营情况的重要信息渠道即信托公司年报，对此，信托公司必须提供公司经营目标和战略规划、公司治理、风险控制机制等《信托投资公司信息披露管理暂行办法》强制要求披露的信息。根据有效市场假说理论、信号传递等理论，对于较高质量或者利好消息的信托公司可以通过信息披露方式向市场传递其产品质量或者业绩优良的“信号”，从而区别于产品质量或业绩低劣的公司，以吸引受益人的买卖交易，因此，有动力自愿披露产品市场信息和社会责任信息，向受益人和投资者传递公司和产品运营良好的信号。根据以上分析，本文借鉴国内外研究成果，不仅首次构建我国信托公司信息披露质量评价体系，而且依据《信托投资公司信息披露管理暂行办法》中风险控制机制披露要求，对强制信息披露内容进行两点改进。其一，突出信托公司的高风险特性，单独列示信托公司的风险信息，对其风险控制政策、组织结构和职责划分、控制策略等进行评价；其二，在强制信息基础上，根据信托公司的产品特征，增加产品市场信息和社会责任信息等自愿信息披露评价指标。据此构建反映我国信托公司信息披露质量的指数评价体系，共包括五大类、三十项，具体如表1所示。

具体评分标准是，若每一条目定性与定量披露相结合，则得2分，若披露内容仅为一般简单描述则得1分，不披露为0分。

信息披露指数DI＝SD＼TSD，用以衡量信息披露质量。

SD：信托公司年报中信息披露条目分值之和，根据自行构建的指标体系按条目打分计算得出。

TSD：信托公司年报中最大可能信息披露条目分值之和，即信托公司在自行构建指标体系中的所有条目满分之和。

表1 我国信托公司信息披露指数体系

三、研究设计

1、研究假设

（1）代理理论认为，人的有限理性和自利性，使人具有天然的偷懒和机会主义动机。为了规避代理人的道德风险和逆向选择，董事长和总经理应二职分离，形成董事长对总经理的监督机制。因为董事长、总经理二职合一，董事长与外部董事相比，能够直接获取充分可靠及时的信息，可能导致不重视信息披露；并且信息披露成本的存在，会降低兼任总经理的董事长披露企业信息的积极性。因此提出假设1：CEO和董事长二职合一的信托公司具有较低的信息披露质量。

（2）根据代理理论，公司治理的核心问题是监督机制的构建。为了防止内部人控制，可以优化管理层权力配置结构。独立董事的重要作用之一就是监督董事会及管理层，维护股东的利益。由于独立董事与公司不存在其他关联关系，因此能够独立的做出判断，促进企业的发展。因此，公司董事会组成中，独立董事比例越高，能够充分监督董事会的行为。对此提出假设2：信托公司董事会中独立董事人数占董事会总人数的比例与信息披露质量正相关。

（3）萨班斯法案从法律上构建了审计委员会与内部审计的委托人地位，由此产生了审计委员会、经理层与内部审计的委托代理关系。审计委员会的设立增强了信息披露的可靠性，有助于提高信息披露的质量。因此提出假设3：设置了审计委员会的信托公司具有较高的信息披露质量。

（4）根据委托代理理论，股权越集中，公司的主要代理问题演化为大股东侵占小股东利益的侵占假设理论。在股权较为均衡的情况下，至少少数几个大股东在股东大会中拥有相当数量的投票权，会制约第一大股东的机会主义行为，限制其利用关联交易等方式进行盈余管理，实现股权结构相对均衡，客观上提高公司内部治理效率。因此提出假设4：信托公司股权集中度（Z指数）与信息披露水平呈负相关关系。

（5）经济人理论认为，人的一切行为都是为了最大限度地满足自己的利益。信号传递理论认为高盈利能力的公司有动机披露高质量的信息。据此高盈利公司的管理层会积极披露公司利好信息，向企业所有人展现其管理能力，获得名誉利益、经济利益和股东的信任，以此吸引投资者的投资。信托公司通过信托项目的高收益信号，获得委托人和潜在的委托人的信赖从而获取更多的业务。因此提出假设5：公司盈利能力越高，信息披露质量越高；假设6：信托项目盈利能力越高，信息披露质量越高。

（6）规模经济理论与竞争战略理论认为，规模经济能够使企业的竞争优势获得多种驱动因素。因此，相对于规模小的公司，规模较大的公司有利于筹集更多的外部资金和获得更大的市场支持，同时，会承担更多的社会责任和接受更加严格的监管，因此，大公司会倾向于披露更多的信息，与投资者进行沟通，以塑造公司良好的社会形象、提高公司的信誉、降低公司的资本成本、增强公司的融资能力。因此，提出假设7：公司规模与信息披露质量存在正相关关系；假设8：信托项目规模与信息披露质量存在正相关关系。

（7）委托代理理论认为，股东与债权人的利益冲突，源于二者目标利益函数的差异。股东关注股票红利与股票价格，债权人注重偿债能力。随着资产负债率的提高，主要债权人通过尽职调查与详尽的债务条款约束偿债风险，较少以上市公司年报信息作为重要参考，因此，信托公司进行信息披露的动力相对较小。因此，提出假设9：资产负债率越高，信息披露质量越低。

2、模型的建立

本文构建了多元线性回归模型，检验我国信托行业信息披露质量并分析其影响因素。

公式中的因变量DI＝SD／TSD，根据前文的信息披露质量评价体系打分计算。自变量a是与诸因素无关的常数量；b1～b9是回归系数，其意义是：当自变量每改变一个单位时所引起的因变量的改变量。具体内容如表2所示：

表2 自变量定义及影响因变量的预期结果

3、样本选取和数据来源

截至2011年12月31日我国登记在册的信托公司共计66家（数据来源：信托行业协会），首先剔除上海爱建信托有限责任公司和陕西省国际信托股份有限公司。这两家公司作为上市信托公司，不仅遵守信托公司信息披露要求，还要遵守上市公司信息披露要求。与非上市信托公司相比，上市信托公司年报披露的形式更倾向于《上市公司信息披露管理办法》，披露的内容注重公司整体情况，会计数据以上市公司披露的内容为主。非上市信托公司的信息披露遵循《信托投资公司信息披露管理暂行办法》，披露的内容突出信托公司的经营管理特征，会计数据按照固有业务和信托业务分类披露。因此，基于信息披露规范的不同和内容披露重点的差异，本文剔除了上市信托公司。然后剔除13家2009年以后取得牌照登记设立的信托公司，再剔除8家近三年年报数据不全的信托公司，最后确定43家信托公司作为研究样本，三年共计129份年报为样本量。样本公司选取如表3所示：

表3 样本公司筛选

四、描述性统计分析和多元回归分析

1、描述性统计

模型中各变量的描述性总体特征如表4所示：

表4 各变量描述性统计量

由表4中数据可见，信息披露指数最大为0．667，均值0．4642，反映出信托行业信息披露质量整体不高，标准差仅为0．0713，说明各信托公司各年信息披露质量的差距不大。董事长和总经理二职合一（CEO）只有两个值：0或者1，均值为0．1395，反映出多数为0，说明多数信托公司实现了董事长和总经理的职位分离，这有助于优化公司治理结构。独立董事占董事总数的比例最大值为0．4286，说明部分信托公司的独立董事较多，有利于监督董事会的决策；但是最小值为0，说明有些信托公司尚未设置独立董事。审计委员会的设置（AUD）均值为0．9767，从2010年开始，43家信托公司均设置了审计委员会。股权集中度（HERF）是第一股东的持股比例与第二股东持股比例的比值，最大值为823．3333，最小值为1．0086，标准差为127．0169，说明各家信托公司股权集中度差异较大，有的股权非常集中，有的比较分散。各公司净资产收益率和信托项目净资产收益率的差异较大。公司规模（SIZE）最大值为14．2737，最小值为10．7402，标准差为0．7410，说明信托公司规模差异较小且不分散。信托项目的资产规模最大值为17．5043，最小值为12．6949，差距相对较大，标准差为1．0256，也表明各公司信托资产规模的大小比较分散。资产负债率（DEBT）均值为10．72%，表明信托公司整体的资产负债率较低。

2、多元回归分析

（1）总体回归分析

本文首先使用了SPSS中进入的线性回归方法，代表模型整体拟合程度的调整R2为0．118，F值为2．904，模型勉强可以接受。虽然从相关系数来看，各变量都与信息披露质量相关，但是只有公司规模（SIZE）的显著性水平0．019小于0．05，通过了显著性检验。说明公司规模因素影响信托公司的信息披露质量，规模越大，信息披露质量越高。总体回归结果如表5所示：

表5 总体回归结果（进入）

为了检验结果并优化回归方程，本文又采用SPSS逐步回归的方法进行了研究，得出的结果基本与进入回归的方法一致，具体结果如表6所示：

表6 总体回归结果（逐步）

SPSS逐步回归分析方法，即将回归方程中不显著的变量逐步剔除掉，因此，存在于方程中的变量都是显著的。代表方程整体拟合程度的调整R2较小仅为0．095，但是F检验值为14．509，所以勉强可以接受。结果只有公司规模（SIZE）进入方程，相关系数为0．031，显著性水平为0，通过了检验。与进入回归方法得出的结果一致，公司规模与信息披露质量呈正相关关系。

（2）分组回归分析

为深入研究信托公司信息披露的质量，本文依据DI的大小，将43家信托公司三年的数据分划分为三组，具体结果如表7所示：

表7 信托公司信息披露质量分组

表7中数据说明，信息披露质量较好的公司不足三分之一，较差和一般的公司达三分之二以上，再次验证了信托公司整体信息披露质量较低的事实。

究竟哪些因素影响以上三组样本信托公司的信息披露质量？本文分别对三组样本进行逐步回归分析，其信息披露质量（DI）为［0．3，0．4）的信托公司逐步回归分析结果如表8所示：

表8 DI［0．3，0．4）组回归结果

由表8中数据可见，调整R2为0．867，方程的拟合程度很好，方程整体可信。说明信息披露质量较差的信托公司，信托项目的资产规模（T＿SIZE）是影响信息披露质量的主要因素，信托项目的资产规模越大，信息披露质量越高。

信息披露质量（DI）为［0．4，0．5）的信托公司逐步回归分析结果如表9所示：

表9 DI［0．4，0．5）组回归结果

由表9中数据可见，经过两次回归，调整R2为0．171，拟合效果不是很好。说明股权集中度和信托项目的净资产收益率是影响信息披露质量一般信托公司的主要因素。然而，股权集中度的相关系数为零，说明其对信息披露质量一般信托公司的影响很小；信托项目的净资产收益率与信托公司信息披露质量呈现负相关关系。本文认为，信托产品收益率的高低是客户选择信托公司的重要因素之一，信托产品的收益率越高，信托公司自认为不必担心客户缺失，因此，导致信托公司不注重信息披露；方程本身的拟合程度不好，相关系数的可信度不高。

信息披露质量（DI）为［0．5，1］的信托公司逐步回归分析结果如表10所示：

表10 DI［0．5，1］组回归结果

表10数据可见，调整R2为0．572，拟合程度比较好，回归结果可信度较高。研究结果表明，资产负债率、独立董事比例与信息披露质量呈正相关关系；股权集中度与信息披露质量呈较弱的负相关关系。资产负债率与信息披露质量之所以呈现正相关关系，缘于信托公司的资产负债率整体偏低，因此，适当提高资产负债率，有利于信托公司优化资本结构；债权人增加的结果，要求信托公司披露更多的信息；独立董事比例的提高，提升了信托公司的信息披露质量，再次验证了前文的假设；尽管股权集中度与信息披露质量呈现负相关关系，但是相关系数很低，充分说明股权集中度影响信息披露的效果很弱。因此，影响信息披露质量较好信托公司的主要因素是资产负债率和独立董事比例。

五、结论与建议

1、研究结论

（1）信托公司的信息披露质量整体不高，信息披露指数均值为0．4642，各信托公司各年信息披露质量的差距不大。

（2）信托公司规模与信息披露质量呈现正相关关系。说明注册资本金较高的信托公司，股东背景较强，注重信息披露。

（3）分组检验发现，资产负债率和独立董事比例是信息披露质量较好公司的主要影响因素；股权集中度与信息披露质量呈现较弱的负相关关系。信息披露质量一般的公司，主要受信托项目净资产收益率的影响。信息披露质量较差的公司主要受信托项目资产规模的影响，信托项目资产规模越大，则信息披露质量越高。总之，信托项目资产规模是信息披露质量较差和一般公司的重要影响因素。

2、相关建议

（1）信托公司的信息披露质量与公司规模呈现正相关关系，说明注册资本金是信托公司信用质量的立命之本。近年，各信托公司的信托业务过度扩张，对于信托监管部门而言，一方面，强化信托公司净资本精细化管理，增强信托公司开展信托业务抵御潜在风险的能力确为明智之举；另一方面，对于固有业务比重较高的信托公司，调整自身业务结构实为重中之重；同时，信托业产品同质化竞争激烈，开展创新业务则是提升竞争力的现实选择。

（2）信息披露质量较好的公司不足样本的三分之一。主要原因是独立董事制度执行不到位，第一大股东股权过于集中，财务杠杆利用程度不高所致。因此，相关信托公司应按照管理规定选择并补充独立董事人数；利用扩充资本金，引进战略投资者，降低大股东股权比例以完善公司治理结构；适当利用财务杠杆，实现优化资本结构，提升公司收益与信息披露水平的目的。

（3）仍有12．4%的样本信托项目资产规模过低，从而影响信托公司信息披露的整体质量，因此，拓展信托业务规模，构建核心盈利模式是信息披露较差信托公司的重要任务。

（4）尽管89．59%的样本，信托业务已经成为其核心盈利模式，但是，其中57．36%的样本信托项目净资产收益率与信托公司信息披露质量呈现负相关关系。因此，强化信息披露意识与责任意识，注重信息披露质量，通过信息披露向市场传递利好信息，提高投资者的决策相关性应成为信托公司的共识。

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