标的现金流不足仍给高溢价 先河环保或存利益输送嫌疑

林蔓

今年以来，国内定向增发迎来巨大浪潮。根据wind资讯所提供的数据，截至8月份，实施定向增发的共有208家，比去年同期增加了37家。从披露定增预案的上市公司数量上来看，今年1-8月份发布预案的公司共有571家，与去年同期相比大幅攀升。

在定增浪潮中，通过定增募资收购资产成为一大看点。据统计，1-8月份，在所披露的定增预案中，涉及资产收购的总共有234家上市公司，占预案披露总数的40.98%。

并购重组的风生水起在让许多公司尝到甜头的同时，也带来了极高的风险。近日，先河环保（300137）披露了定增预案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式购买广州市科迪隆科学仪器设备有限公司和广西先得环保科技有限公司各80%的股权，至此加入了并购重组大军。在跨界并购成为潮流的今天，先河环保能够“守身如玉”，坚持业内重组，实属难得。但是，由于其并购标的估价过高且流动性极差，存在利益输送嫌疑，使得投资者也难以心安。另外，公司在没有对外债务的情况下，却优先选择股权融资，也令人费解。

标的公司现金流不足 高增值率难寻依据

公司定增预案中显示，本次定增拟募集资金8800万元分别收购科迪隆和广西先得两家公司80%的股权。根据定增预案中列示的对两家公司的资产评估结果，科迪隆资产基础法下评估值为3076.26万元，增值率59.08%；收益法下评估值为25956.48万元，增值率约为856.11%。先得环保的资产基础法下评估值为3254.55万元，增值率71.86%；收益法下评估值为7105.41万元，增值率约为275.22%。最终，两家公司的评估值采用了收益法的结果，分别给予评估值25900万元和7100万元。公司给予两家被收购公司如此之高的增值率，其依据何在呢？记者了解到，收益法下的评估值系将未来一定时期内的收益流进行折现而得到，那么，这两家标的公司的收益前景真的有如此乐观吗？

对此，记者查阅了先河环保提供的两家标的公司的资产评估报告和审计报告。标的公司资产评估报告并未提供收益法的具体过程以及资产评估增值和定价的依据。而从审计报告中，记者注意到，虽然两家公司的利润水平持续大幅提升，但是经营现金流量2012年以来均为负数。以广西先得环保科技有限公司为例，2013年，公司并表后净利润为158万元，比上年增长了31.85%；而2014年仅1-5月份的净利润就高达480万元。然而，公司经营活动净现金流量的情况却令人堪忧，从2012年到2014年五月份持续亏损。标的公司现金流的惨淡现状显示出公司的回款能力极弱，公司创造的高额净利润却无法真正收入囊中。有投资者担心，先河环保完成收购后，将会不得不为标的公司的现金流不足“埋单”，从而先河本身的业绩或会收到影响。

另外，也有业内人士认为，被收购公司利润与经营现金流净值差距过大，回款能力弱也许能够解释其中的一部分原因，而标的公司盈利情况的真实性也值得怀疑。

再结合前面提到的定价依据问题，对于这样两家现金流极差的公司，上市公司为何仍然给出了如此高的溢价？如果仅仅以利润水平来进行资产收购定价，显然被收购的两家公司的利润是个虚值，缺乏真实现金流支撑。

实际上，在资产收购过程中，被收购资产的定价如果偏高，意味着公司无论是以现金支付还是发行股份支付，都将付出更高代价，并且公司的众多中小股东利益会因高定价受损。记者亦接到投资者电话称，公司此举或是存在与被收购公司的合谋，并暗含利益输送，共同侵害中小股东利益。记者就此向先河环保求证，截至记者发稿时，对方仍未进行答复。

优选股权融资令人费解

记者从上市公司财务报表上了解到，上市以来，公司的长短期借款一直为零。同时，从公司2014年中报公布的数据来看，公司的流动比率为7.61，远远高于行业的平均水平。同时，公司的产权比率仅为12%，处于行业低位。可见，公司资本结构优良，偿债能力也较强，也让公司的融资选择具备了更多的灵活性。

根据融资优序理论，债务融资交易成本较低，且相关费用可以税前扣除；而股权融资信息约束条件严格，因此债务融资往往优先于股权融资。因此，从公司目前财务状况来看，债权融资实为最佳选择。

然而，公司依然不顾程序的繁复，选择通过非公开发行股票方式融资，对此举动，投资者大呼不理解，并称：“公司知道承担债务风险高，就选择发新股，完全没有把中小投资者的利益放在眼里。”

但也有专业人士认为，先河环保的选择并非个案，中国上市公司大部分都会偏好于股权融资。首先，我国上市公司的财务管理水平较低，使得企业在融资方式选择上的粗糙和单一在所难免。其次，我国的债券市场也尚未健全，没有丰富的品种满足企业融资需要；此外。在中国传统社会思想文化中 “无债一身轻”的理念，也使得上市公司高层在融资方式的选择上过于保守。