再融资开闸 谁的盛宴？

本刊记者│孙斌

伴随着降价声和违约案，房地产再融资事隔三年再次启动。管理层的态度已基本明确，上市房企再融资已由“一刀切”转为“有选择”。

3月19日晚，天津天保基建股份有限公司、中茵股份有限公司分别发布公告称，中国证监会发审委当日审核通过了其非公开发行A股股票的申请。此举被市场解读为房地产再融资已经开闸，管理层对于房地产行业的调控思路发生转变。

除此之外，联想到此前公布的万科B转H方案获批以及上海绿地集团借壳金丰投资，上市房企的融资渠道已全面开通。

在兴业银行“停贷”风波尚未平息之时，证监会此举多少对房企有“放水”之嫌。3月28日，证监会新闻发言人张晓军在发布会上重申，房地产再融资审核程序未改变。

张晓军说，根据国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》和2013年《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》的规定，证监会对存在闲置土地、炒地以及捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业，将暂停上市、再融资和重大资产重组，这一政策没有变化。

他表示，证监会坚决贯彻执行国务院文件规定，并已与国土资源部和住房城乡建设部建立并完善了部门协商机制。对于房地产行业上市公司以及募集资金投向涉及住宅房地产开发业务的再融资申请，一律就其用地情况征求国土资源部的意见。

可以看出，管理层态度明确，上市房企再融资已由“一刀切”转为“有选择”。

负债率：10年最高值

自2009年8月金地集团实施的42亿元再融资方案后，中国的A股市场融资功能就对房地产公司关上了大门。2010年4月，国务院下发通知，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。4年间，房地产行业在资本市场上获得直接融资基本是处于停滞状态。

在此期间，很多房企只能依靠信托、影子银行、海外融资来缓解资金困难。但对大型正规房企而言，贷款和票据债券仍为房企主要的融资渠道。

中国指数研究院的研究报告显示，2013年，可监测的重点房企融资行为240余笔，比2012年增加约20笔。其中单笔金额超过100亿元（或相当于人民币100亿元）的融资4笔，超过30亿元（或相当于人民币30亿元）的融资48笔。年度单笔融资金额前三名分别为：瑞安房地产通过债券融资获得131亿元；新鸿基地产通过银行贷款融资152亿港元；绿地集团通过增资扩股获得117.3亿元融资。

报告指出，在经济逐步回落的情况下，银行对房地产行业政策偏紧的局面有所改观，房地产行业的融资困局得到缓解。2013年以来房企贷款势头进一步上升，规模较去年明显扩大。

中国指数研究院数据信息中心监测显示，2013年各房企银行贷款融资总数约116笔，其融资金额约1908.5亿元，相比2012年增加约一倍；债券融资合计约20笔，金额约693.14亿元,较去年有所下降；在所有融资类型中，其他融资类型占比13%，较去年增加8个百分点，充分说明房企融资渠道更加多元化。同时，由于2013年土地市场的火爆，房企对资金的需求也明显加大，全年总融资金额高达4503亿元。其中瑞安房地产、新鸿基地产、万科分别以302亿元、266亿元和227亿元的融资额位列全年融资总额三甲。

研究发现，2013年重点房企贷款的融资占比为43%，间接融资的比例相对较高，债券的占比为32%，虽然比例较高，但对于很多房企而言，发债的门槛相对较高，并且只适用于规模房企。

虽然信托作为一种新兴的融资工具，在房企再融资大门被关闭后得到爆发式增长，但近年来信托的融资成本和要求已是越来越高。

自从房企融资成为监管层重点调控对象后，房企融资渠道就一再收窄。银行普遍对房企采取名单制管理，只有有足够实力的房企才能取得银行贷款。而实力稍逊的房企，则不得不进行信托融资。再次者只能将目光瞄准民间资金，也就是各种各样的所谓房地产PE基金。

而随着对房企资金调控的时间越来越长，银行的信贷资金已经难以满足大型房企的发展需要，于是很多大型房企也开始借道信托融资，其中不乏万科、保利、金地等一线房企。

由此带来的连锁反应是信托对房企的要求水涨船高，基本前提是满足“四三二”。所谓“四三二”即四证（土地证、建设用地许可证、工程规划许可证和施工许可证）齐全，项目三通一平（水通、电通、路通和场地平整），开发商具有二级资质。从2012年下半年以来，仅满足这一基本前提已难以获得信托融资，信托公司开始考察项目位置，很多三、四线城市项目根本不会考虑。因为彼时信托融资已开始变得供不应求。

进入2014年，银行信贷开始进一步紧缩，部分银行开始压缩甚至暂停房企开发贷款。同时，央行多次正回购以及海外资本市场的QE退市，都让开发商的融资环境转差。

国家统计局发布的数据显示，今年前2月，房地产开发企业到位资金21264亿元，同比增速较去年全年回落14.5个百分点。其中，国内贷款4913亿元，增速回落8.3个百分点；利用外资50亿元，下降43.2%，而去年全年增速为32.8%；自筹资金增速也回落近10个百分点。与此同时，A股市场融资渠道的封闭，让开发商的财务压力无法修正。2013年上半年，在136家A股上市房企中，有104家资产负债率超过50%，16家超过80%。行业资产负债率达71.28%，是过去10年最高值。

已经被“断供”近4年的房企实际上已经一只脚站在了悬崖边上。

解困：1800亿融资重启

3月中旬，浙江省宁波奉化知名的房企——浙江兴润置业投资有限公司被曝陷入资金困境，共有19家银行和其他金融机构涉及其中。若该企业最终被认定资金链断裂，将成为今年首例房地产债务违约事件，并可能对当地的金融体系带来不小冲击。

这个案例使市场颇为恐慌。究其原因，一是浙江民间借贷规模大、链条长，属房地产业杠杆率较高的地区，一旦出现大规模债务违约，很容易引发系统性的风险；二是与当前市场的大背景有关。春节过后，房地产市场利空消息不断。市场中充斥着三、四线城市楼市库存过剩、部分区域的房地产项目降价的消息，且已经蔓延到一线城市。

黄金般重要的信心已经开始动摇。2014年市场出现调整的可能性越来越大，特别是三、四线城市，很可能会陷入整体低迷。而伴随着这种调整，房地产企业债务违约的情况还将继续出现。

造成部分房企资金链紧张的“罪魁祸首”，很大程度上在于不断积压的库存。根据国家统计局数据，截至今年2月末，全国商品房待售面积51397万平方米，比去年年末增加2102万平方米。其中，住宅待售面积增加1770万平方米。按照当前的销售进度，足够10个月消化。

在截至3月11日发布年报的22家上市房企中，13家企业存货出现增长。其中，三家企业增长30%以上，大名城增长66%，中航地产增长39%，陆家嘴增长36%。数据还显示，截至2013年年末，万科存货3311亿元，同比增长29.79%，比2012年年末提高7.3个百分点。

野村证券认为，中国房地产行业的过度供给问题会持续恶化，系统性风险也会进一步增加。供给过剩、库存持续增加、劳动力回流等问题均会加大房地产行业面临的风险，且风险主要集中于三、四线城市。2014年房地产行业分化或更明显，过度供给问题也会更加突出。

在库存不断增加的同时，市场销售始终不见起色。而当社会上的各种资金都不愿意投向楼市时，让股市资金来“防控系统性风险”，明显有让股市为楼市买单的嫌疑。这也是市场对于证监会的最大质疑。

对此，国泰君安在报告中指出，上市房企再融资实质性开闸，意味着房地产调控方式逐渐向市场化方向转变，强制性行政手段调控可能逐渐淡化。目前国家对房地产调控的政策思路是一方面通过增加住宅土地供应、优质房企资本市场融资开闸、共有产权房等多样化方式，积极增加市场供给能力，另一方面在房价上涨压力较大的城市，通过限购等手段抑制投机性购房需求，使市场供求关系逐步恢复平衡，之后强制性的行政调控手段可能逐渐淡化。

2013年下半年开始，监管层就开始吹风将为房企再融资开闸。此后，共有40余家房地产企业发布再融资计划。

3月19日，天保基建和中茵股份再融资方案获得发审委无条件通过后，很多市场人士已经确信，房地产企业的再融资已无条件全面放开。

截止目前，上报方案的公司共有42家，整体融资额达到1784.7亿元，占42家公司总市值的 68.3%。

需要提醒的是，在遇到千载难逢的融资机会后，很多房企的都想“一口吃饱”，这么大的胃口市场是否会愿意买单以及监管层最终所审批的额度，都是未知数。同时，房企再融资并不能给所有上市房企带来融资机会，上市房企在整个行业里仍是少数，因此房企再融资对整个行业资金链的缓解作用或将有限，并不能真正解决行业的发展困境。再融资开闸，最终只会让拥有优质资源的上市房企成为最大获益者。