我国货币政策利率传导机制对经济的影响

浙江财经大学金融学院 唐思雨

国开绍兴滨海新城投资有限公司 张群

1 数据选取

因为本文研究的重点在于我国货币政策利率传导机制的有效性问题。对于以上的阐述，通过选取六个指标即利率、投资、消费、股票价格、汇率和国内生产总值进行分析。其中，数据来源于《中国统计年鉴》、同花顺数据库等。由于找到的数据年限不同，所以，投资和消费采用的是1982年至2012年间的年度数据，股票价格采用的是1993年至2012年的年度数据以及2003年至2014年的月度数据，汇率采用的是1985年至2012年的年度数据。六个指标具体为实际利率、投资增长率、人均消费增长率、流通每股市价、汇率和GDP增长率。本文采用时间序列分析方法来进行研究。现对各变量的解释如下：实际利率(R)为名义利率与通货膨胀率的差，通货膨胀率用CPI表示；投资增长率(rI)选用的是全社会固定资产额的增长率；消费增长率(rY)用人均消费额增长率来表示；股票价格(P)用流通每股市价来表示，流通每股市价=流通股票市价总值/流通股本；汇率(E)用人民币对美元表示。

2 实证分析

2.1 实际利率与投资的实证分析

以往的学者认为，投资和利率呈负相关, 即利率增大伴随投资减少；利率减小伴随投资增加。图1给出了1982年至2012年之间我国实际利率与投资增长率的相关关系。图中表明，多数年份两者是呈负相关的，实际利率上升，投资增长率下降，但是，有些年份两者却呈正比例关系，比如说，1990年、1998年至1999年以及2010年至2011年，这些阶段是与理论相反的。对此，将实际利率与投资增长率进行OLS回归，可是得到的结果并不满意。一般来说，R2越接近1，模型的拟合度越高。F检验中F统计量的伴随概率Prob(F-statistic)足够小，方程显著性则越好。而图中R2很小，F检验不显著，且投资的利率弹性也很小。

根据现实状况，GDP是影响投资的主要因素，因此加入GDP变量，将实际利率、投资增长率和GDP增长率先进行平稳性检验，如表1显示，GDP增长率经过二阶差分之后也呈平稳，再对三者进行回归分析，根据表2显示，发现投资与利率呈微弱的正相关，拟合度比模型1提高很多，并且F检验也很显著。但是，从中也反映了一个问题，近30年以来，投资的利率弹性变化不大，GDP对投资的增长起到了很大的作用，由此可知，我国的货币政策利率传导机制中利率—投资传导机制有效性并不显著。

2.2 实际利率与消费的实证分析

一般意义上，实际利率上升时，人们觉得把钱存在银行的利息增加了，他们都希望把钱存入银行，导致人们用于消费的钱减少了，所以实际利率(R)与人均消费增长率(rY)是呈负相关的。

图1 1982～2012年实际利率与投资增长率

表1 实际利率与投资增长率以及GDP增长率ADF平稳性检验

表2 实际利率与投资增长率以及GDP增长率回归分析结果

为了明确实际利率对人均消费增长率的影响程度，建立以下模型进行OLS回归分析。

根据表2模型1可得，两者拟合度很好，F检验显著通过。

从实际意义讲，GDP是影响消费的主要因素，对此，加入GDP变量，对实际利率、人均消费增长率、GDP增长率(rGDP)进行OLS回归分析，根据表4模型2得到，该回归结果比模型1更加完美。

综述所述，我国货币政策利率传导机制中利率—消费的途径还是畅通的。

表3 实际利率与人均消费增长率以及GDP增长率ADF平稳性检验

表4 实际利率与人均消费增长率以及GDP增长率回归分析结果

2.3 实际利率与股价的实证分析

(1)年度分析。从理论上看，实际利率与股价的关系为，实际利率上升，股票等有价证券的价格下降，因此实际利率与股价呈负相关关系。但是，从图2来看，两者的相关关系并不显著，对实际利率和股价进行OLS回归分析，结果表示模型拟合度差，F检验不通过，考虑到自由度的影响，进行回归估计误差太大。因此用格兰杰因果检验来验证实际利率与股价之间的因果关系。

根据格兰杰因果检验的步骤，先分别对实际利率和股价两个时间序列进行ADF(单位根)检验。根据表7可得，流通每股价格不是实际利率的格兰杰“因”的概率为0.4122，而实际利率不是流通每股价格的格兰杰“因”的概率为0.0319。因此，可以说两者之间存在单向的格兰杰因果关系。即实际利率是“因”，流通每股价格是“果”。虽然不能准确衡量实际利率对股价的影响程度，但是实际利率的确是股价变动的重要影响因素。因此，我国货币政策利率传导机制中利率—股价的渠道是相对畅通的。

表5 实际利率与股价回归分析结果

表6 实际利率和流通每股价格的ADF（单位根）检验结果

表7 实际利率与流通每股价格的格兰杰因果检验结果

(2)月度分析。从年度分析可以看出，实际利率与股价的回归关系并不明显，可能是因为使用年度数据导致回归误差较大，考虑到股价波动比较大，下面用月度数据对实际利率与股价进行回归分析。如图3是实际利率与股价的趋势图，两者的变化大致是一致的。两者的OLS回归结果如表8所示，R2和F检验都很显著，拟合效果很好。相比于年度数据的拟合效果，月度数据的回归结果表明我国货币政策利率传导机制中利率—股价的渠道是畅通的。

表8 月度实际利率与流通每股价格回归分析结果

2.4 实际利率与汇率的实证分析

凯恩斯(1935)的货币政策传导机制理论表明，当一个国家的经济对外开放并实行浮动汇率制时，资本可以自由流动，当我国利率发生变化时，在平价利率的作用下，汇率也会发生相应的变化。作用机制表现为：利率下降，外币流入增加，本币贬值，出口增加，最后导致总产出增加。图4描述了1985年至2012年我国利率与对美元汇率的趋势，两者基本不相关，对实际利率与汇率进行OLS回归分析，如图4所示，效果不显著。因此对两者进行协整检验。首先，先对两者进行ADF(单位根)检验，得到表9和表10，实际利率和汇率均为非平稳序列，但经过差分之后，均为一阶单整的时间序列。接下来对实际利率和汇率进行协整检验，先得到残差序列，然后对残差序列进行ADF(单位根)检验，结果如表11所示，残差序列是非平稳序列，所以，根据EG检验法，我国实际利率与汇率不是协整的，即两者不存在长期的稳定关系，实际利率的变化对汇率的影响并不显著，因此，我国货币政策利率传导机制中利率—汇率的途径是不通畅的。

图2 1993～2012年实际利率与流通中每股市价

图3 2003～2014年实际利率与流通中每股市价趋势图

图4 1985～2012年的实际利率与汇率

表9 实际利率与汇率OLS回归分析结果

表10 实际利率与汇率一阶差分之后ADF（单位根）检验结果

表11 协整—残差序列的ADF（单位根）检验结果

3 结论

3.1 研究结论

本文通过分析实际利率与投资增长率、GDP增长率、人均消费增长率、股价、汇率之间的相关关系，来探讨我国货币政策利率传导机制对经济的影响。结果表明：

(1)我国实际利率与投资增长率之间的相关关系并不明显。

(2)我国实际利率与人均消费增长率之间的负相关关系非常显著。

(3)不能得到实际利率与股价之间的定量关系。

(4)我国实际利率与汇率之间的相关关系并不明显。

综上所述，我国货币政策利率传导机制有效性很弱，只有对消费有一定的影响力，因此，我国货币政策利率传导机制还需要进一步的改善。

3.2 政策性建议

我国货币政策利率传导机制的有效性不明显，直接影响货币政策的有效性以及宏观经济的调控，基于我国现有国情，给出以下建议：

(1)推动利率市场化改革进程。主要分为三个方面：第一，完善利率市场体系，建立健全市场准入制度以及监管机制，最终形成市场化利率；第二，采用适当的方法促进利率市场化的改革；第三，大力发展中小金融机构，丰富金融体系的构成，有利于推动利率市场化改革。

(2)建立和完善与市场经济体制相配套的相关制度。考虑到我国现有国情：消费信贷尚处于起步阶段、证券市场尚不完善、汇率制度尚待改进、利率还未实现市场化等因素，完善与经济体制配套的相关制度是根基所在。

(3)完善宏观调控机制。我国货币政策的实行主要是为了促进宏观经济的发展，两者是相互的，只有央行密切关注和分析宏观经济形势，缩短货币政策的时滞问题，这样，央行通过利率、货币供应量等来调控宏观经济的效果才会更好。

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