沪港通和资金流向的真相

洪灏

沪港通股票成交额占比下跌，表现弱于大市：市场对沪港通计划的期望持续升温。共识普遍相信沪港通概念股将会受惠，而其正面的影响将扩散到整个市场。如是，沪港通有关的个股至少应该出现以下两个交易情况：（1） 由于市场对这些个股的热情提升，其成交额的占比理应相对增加；（2） 基于资金持续流入这些个股，其整体表现应跑赢大市。只有以上两项情况成立，我们才可以确认沪港通计划是最近市场反弹的主要动力之一。然而市场现实的情况却并非如此。

我们的量化分析发现，沪港通概念股的成交量占港股总成交量的比率由计划宣布前的约70%下跌至近日的约50%。此外，市值加权回报在4月公布有关计划后竟然稍微跑输了市场。此前，我们在报告中也曾提及在沪港通计划宣布后，A/H股的折让幅度反而加剧，与两者之间的折价会因套利交易而收窄的共识相悖。香港和上海股市在沪港通消息公布当日反应热烈 ，然而当时也只是一个“一日游”的行情。接下来的两个多月，市场的表现泛善可陈，直至最近才再度回升。换言之，市场有充分的时间和机会炒作沪港通的消息，根本没有必要等两个多月后再入市。由此看来，市场认为沪港通计划推动了市场回升的理论未能回答“股市为什么是现在反弹”这个问题。两地市场的交易规则不尽相同，要融合还须很多准备工作。有消息称一些内地券商的交易系统还没有准备好迎接资金的大幅流入和交易。

中国两地市场的活跃交易市值和资金流入即将或已经见顶；美联储或会擦枪走火：市场还普遍认为这轮外资流入中国是史无前例的，因为这轮资金的轮动和以前有所不同。然而，资金流向的数据却描绘出一个截然不同的情形。我们统计了全球所有主要中国ETF基金中占资产管理总规模>90%的基金。我们发现，这次反弹中资金流入中国两地市场的情况与过去几年没有任何区别。一如以往，资金流仍然仅仅是一个同步的市场指标。我们的研究发现，每一次从低谷到顶峰，国内市场的资金流入量净增加一般达30亿美元左右，离岸市场资金流量净增加达40亿美元左右时，资金流入将逐渐停止，市场将开始回落 - 类似于现时的情况。这些资金流量的上限可能与各个市场的外汇额度和交易所成交量有关。此外，我们注意到香港和中国的活跃交易市值已回到了2007年11月以来的高位。若要进一步推高如此大市值的市场，人民币500亿元的新增净资金流只是九牛一毛。

近期中国经济数据持续疲弱。疲弱的PMI指数反映内需不振，令补库存力度减弱。然而，PMI指数仍高于50水平，不足以促使央行进行广泛的货币政策干预。此外，许多城市逐步放宽房地产限购令，房地产市场出现一些趋稳的初步迹象，进一步降低了短期内下调利率或存款准备金率的概率。与此同时，美国经济依然保持强势；PMI指数、新屋动工、建筑许可证和申领失业救济金人数数据均胜预期。而且美联储最新的会议记录显示对于降息的时间点的辩论开始出现激烈的争议，资金已继续轮动回之前超卖的美元资产里。此外，美元在美联储公布会议纪要后走强，美国短期利率上升，以及美股的强势，均印证这一轮动交易。我们已在上一个报告《信贷转向及政策前景》建议了有关的轮动，我们相信这个轮动在短期内应该持续。

现时全球聚焦美联储于Jackson Hole会议的演说。美联储很有可能不得不确认美国经济的强势，并列出退市的理据，同时尽量避免触动市场的恐慌神经。然而在这一系列的微妙的平衡里，美联储很难保证不会擦枪走火。考虑到近日股市表现强势，资金流及活跃交易市值逐渐见顶，以及基本面走弱的同时大规模的货币政策干预却又不是时候，我们继续认为中国股市的风险高企。自我们提出有关创业板极端相对弱势以及向创业板轮动的建议，创业板已经飙升逾10%。虽然我们相信创业板的相对强势在短期内或能延续，其绝对强势很可能已经是强弩之末，并将开始拖累大市走低。铁矿石和螺纹钢近期不断探底，是中国经济基本面疲弱的真实反映。这些大宗商品交易员的判断正确，交易手段狠辣。值得注意的是，债券收益率已下跌，掉期利率和即期汇率亦然。而股市还是一如既往，后知后觉。