从中美港市场特征比较看沪港通

李亚明

从长期来看，“沪港通”无疑是人民币国际化，资本项目逐步开放的里程碑式制度安排。未来随着“沪港通”及可能的“深港通”投资额度及投资标的的不断扩围，资本的双向流通将会大幅扩张，当然资本流动并不意味着都去股市。人民币的国际化背后必然是中国经济融入全球化的过程，必然是制度安排更加市场化更加有效率的过程，必然是中国企业不断吸收国际资本发展壮大为世界级企业的过程（不是当前这种依靠垄断进入世界500强）。这个过程也必然会产生中国股市前所未有的新一轮牛市。从长远来看，我们是乐观的，但必须面对中短期的现实情况。

蓝筹股价值重估的前提条件是A股的蓝筹股被严重低估。在整体法下，当前A股PE（TTM）显著低于美股和港股的是：银行、能源、公用事业、消费者服务、商业和专业服务。除了这些行业外，A股大部分行业估值普遍高于美股和港股，尤其是成长型行业，如半导体、软件与服务，技术硬件与设备，医疗设备，制药生物科技等都显著高于港股和美股。

即使典型的传统蓝筹行业如原材料、资本品、耐用消费品、汽车、运输、保险、电信等行业，在整体法下，A股估值都是略高于港股和美股。因此，现在谈A股蓝筹的价值重估尚早，估值相对较低的传统行业主要就是银行和公用事业（电力燃气水务等），内地银行股的低估值是其潜在的资产负债表风险与高利率高违约风险环境决定的，而公用事业则受制于体制原因，缺乏定价能力，效率和增速都比较低。

从PB的角度，PB=PE*ROE。首先，在PE估值法下相对低估的A股银行业和公用事业的PB与港股和美股接近，银行业A股（0.91），港股（0.96）与美股（1.05）PB基本接近，而整体法下的银行业A股PE（4.7倍）远低于美股（14.6倍），2013年度美国银行业250多家银行股ROE中值为8.6%，而A股银行业整体ROE高达19%。

所以从PB的角度，A股银行业难言严重低估，公用事业类同。其次，从PB的角度，A股估值明显低于美股的行业有：能源、电信、运输、原材料、零售、耐用品、食品饮料。这些行业的A股PE是高于美股，只能说明这些行业ROE低于美股，所以这部分行业也不能说被低估，而是其盈利水平的正常反映。最后，TMT行业中PB虽然高于美股，但是相比PE的高估，PB高估的幅度大幅下降，可能的解释之一是美股对应行业的ROE高于A股，毕竟这些行业美股更成熟。

通过市值比重变化比较，结合社会进步的普遍规律，长期来看，新兴成长行业，尤其是技术和服务创新产业，消费升级产业，必然是市值比重继续上升。一方面注册制开闸后更多新兴成长增量资源进入，另一方面，随着营收和盈利的更快增长，存量市值也将更快上升。但就中短期来看，由于周期蓝筹与新兴成长相对估值已达极致，依靠存量资金的腾挪继续推升新兴成长的可能性不大。

“沪港通”开通后，中短期内增量资金偏爱的仍将是A股和港股中中小盘新兴成长股和稳定成型的消费服务升级股，但是由于港股中成长股估值相对较低，所以可能会更受青睐。结合美股细分行业的领先意义，我们更看好显示社会进步方向即传统产业的升级改造：高铁、现代物流、替代能源（包括新能源汽车等）、旅游休闲、农牧业产业升级。