重庆燃气：上市前现金分红惊人“不差钱”融资目的存疑

田磊

近日，几次冲刺A股市场的重庆燃气（600917）终于获得了首发批文，但是围绕这家区域燃气供应商的争议却不断，因在上下游中缺失定价权使得这家从事公用事业的拟上市公司已难见成长性，而上市前大股东的近乎疯狂现金分红套现也让上市融资蒙上阴影。

成长性备受质疑

重庆燃气作为重庆市规模最大的城市燃气供应商，其主要业务模式是从上游燃气供应商采购天然气，并分销给下游终端用户，从中赚取价差和部分安装服务费用。但这种商业模式的弊端则是其天然气供应受制于上游，而上游主要为三大石油集团，因天然气供不应求因此长期也面临上涨压力。但从下游燃气销售环节来看，由于涉及到民生问题，涨价则面临一定的压力，缺失定价权引发的风险将一触即发。

事实上，这种风险已经显现，重庆燃气近5年间的营业收入已由30.88亿元增长至59.34亿元，但净利润却并未出现同步增长，仅从2.83亿元增长至3.07亿元。期间每股收益基本维持在0.2元左右，成长能力堪忧。进一步分析会发现，毛利率的下滑则是罪魁祸首，2009-2013年间公司毛利率分别21.89%、16.65%、15.53%、12.77%、11.52%，连续五年大幅走低。根据招股书的披露，公司近些年毛利率持续下滑，最主要的原因是天然气销售业务毛利率大幅下滑，数据显示，该项业务的毛利率已从2009年的13.67%降到2013年的2.41%。

对此重庆燃气方面表示，影响最近三年天然气销售业务毛利率持续下滑的主要原因为：第一，按照天然气销售价格顺价调整机制，购气价格和销售价格基本上等额调整，虽然单位毛利的绝对值基本维持稳定，但由于销售单价上涨，导致单位毛利率水平降低；第二，人工成本逐年有所增加；第三，自2010年起，中石化开始向公司供气，而公司使用中石化气源的单位毛利较低；第四，居民用气结构价差的影响。

可见因缺失定价权，即使在顺价调整机制下，重庆燃气仍无法在保证毛利率的前提下将天然气上游涨价顺利平滑到下游用户，这种效应带来毛利率下滑现象日趋显著。显然，重庆燃气作为一家拟上市公司对于该风险毫无对策。

安装业务能否带来盈利转机？

另外值得注意的是，在公司近几年的营收构成上，虽然天然气销售业务收入占比近80%，但在毛利结构中，安装业务占比却达至70%左右，从2011-2013年的毛利构成来看，天然气安装业务的毛利占比逐年上升，2013年安装业务毛利为天然气销售业务毛利的5倍左右。这也意味着，在靓丽的业绩数据背后，是公司越来越依赖天然气安装业务，那么这种依赖会带来新的盈利点吗？答案仍不容乐观。

首先按照招股书的表述，对于安装费公司一直沿用重庆市物价局于2000年7月7日下发的《关于调整天然气安装及服务收费标准的通知》的规定。但目前很多省份早已出现了不同规定，比如广州取消初装费，同时虽然有些省份没有初装费但会相应增加安装费用，但因初装费的毛利率几近达到100%，如果按照该方案那么重庆燃气安装整体费用的绝对值仍面临新的定价考验。其次在安装费中初装费的毛利率几近100%，但是安装费是一次性费用，超长期而言不具有持续性。公司在财务处理上，将初装费十年摊销，但长期而言天然气用户饱和时，安装费和初装费都将会面临枯竭。“从长期来看，安装业务不应该享有较高的估值。”业内分析人士认为。

募投项目前景堪忧

按照招股书，公司此次募投项目为“重庆市都市区天然气外环管网及区域中心城市输气干线工程”，该项目计划投资21亿元，公司表示该项目有利于扩大公司经营区域，增加公司天然气用户数量，从而带动公司天然气销售及天然气安装业务收入增长。

公司的预期很美好，但是投资者恐怕要面临巨大的风险。因重庆燃气近些年持续面临增收不增利的情况，在公司毫无实质应对策略的情况下，伴随着募投项目的投入，这种境况将进一步加剧。首先在天然气价格趋升和顺价调整机制的作用下，单位毛利率的下降将导致公司的天然气销售毛利率持续趋降，同时截止2013年底中石油西南油气田分公司对居民用气结构调整尚无明确意见，意味着公司新增的居民用气数随着募投项目投产大幅增长后，公司不仅需要从中石化高价购气，同时每年从中石油西南油气田分公司高价购气款会逐步扩大，从而导致公司天然气销售业务的毛利率进一步走低。这样来看，高达21亿元投入的募投项目，能否盈利实在有待考察。

上市目的存疑

同时有不少投资者认为综合重庆燃气的行业特性以及财务数据来看，公司并不“差钱”，此举实质是重庆燃气向资本市场圈钱的借口。

“由于初装费没有相应的成本，毛利率为100%，且分10年计入收入，公司安装业务有充裕的现金流，燃气业务亦不存在大量拖欠，现金流良好。公司最近三年货币资金均在20亿左右，募投项目计划总投入21.23亿，但截至2013年公司披露已使用自有资金8亿左右投入，未来两年计划使用13亿资金即可完成。”有业内人士分析到，事实上，从财务数据来看，重庆燃气确实现金流较为充裕，近三年间，其货币资金均在20亿元左右，而业务模式又使得其有不断滚入的现金流，因此可以说重庆燃气并不“差钱”。

此外，从公司最近三年的分红情况让其登陆资本市场的意图耐人寻味。招股书显示，2011 年度公司将可供分配利润的80%即16086万元以现金方式分配给股东，2012年度再度将可供分配利润的80%以现金方式分配给股东，而2013年公司以总股本140000 万股为基数，按每10 股派发现金股利2 元（含税），共计派发现金股利28000 万元。以上数据不难看出，公司最近三年将可支配利润80%用于分红，累计分红金额达7亿左右，上市前近乎疯狂现金分红套现行为很难让人相信大股东做强做大上市公司，进而回报投资者的决心。