创业板公司高管团队特征与股票减持行为实证研究

顾　远 ，王　慧

(1.安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002；2.安徽宿州淮海村镇银行,安徽 宿州 234000)



创业板公司高管团队特征与股票减持行为实证研究

顾远1，王慧2

(1.安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002；2.安徽宿州淮海村镇银行,安徽 宿州 234000)

摘要：选取2010～2012年深市创业板上市公司中发生高管减持的公司为研究样本，实证研究高管团队的同质性与异质性特征对股票减持的影响。研究发现创业板高管团队的背景特征影响着高管减持行为，其中高管教育背景的异质性与减持显著正相关；高管专业背景异质性与减持显著负相关；高管年龄的异质性与减持负相关；具有海外背景的高管越多，发生减持的比例越大；具有政府背景的高管对自身减持股票的大小并无直接影响；高管团队规模越大，减持比例就越大。

关键词：创业板公司；高管团队；同质性；异质性；股票减持

我国创业板市场自2009年10月正式开板运行以来得到了快速发展，从最初上市的28家公司到目前的400多家，总市值达到2 400多亿元。数据显示，随着创业板上市公司家数呈递增趋势，高管发生减持的的家数也同时呈现逐年递增趋势，值得深入研究。

根据“高层梯队理论”，企业高层管理团队的职业背景、专业背景及受教育程度等人口传记性特征会影响团队组织决策的选择，进而影响企业的绩效。[1]目前对高管减持原因的研究主要集中在公司的业绩、高发行价、高市盈率等，而从管理者背景特征的行为经济学角度来分析高管减持的研究尚不多见。国内外学者针对高管背景特征的研究，大都集中在高管团队特征与企业绩效的关系研究上。[2-9]高管团队特征主要围绕着高层管理团队同质性特征和异质性特征两个维度，分析其对公司组织绩效、战略选择等的影响。同质性一般是指公司高管成员价值观、态度、自身背景特征等的趋同性,主要包括年龄、学历、任期、性别、海外背景、团队规模等，这些因素代表着企业高管团队的价值观、风险偏好、经验等的“指示器”，进而可能影响高管团队的决策。异质性指高管特征的差异性，主要包括教育背景异质性、性别异质性、任期异质性、专业背景异质性等。异质性代表高管团队成员观点和信息源的多样化，能提高整个团队决策时的创新，但异质性的存在也可能使团队成员产生冲突，影响沟通与交流。那么，高管团队同质性与异质性特征是否会对高管减持股票行为产生影响呢？这一问题值得研究。本文从人的因素出发，采用实证研究的方法，以创业板上市公司为对象，通过高管团队同质性特征与异质性特征两个维度来分析研究其与高管减持的关系，力图另辟途径来寻找企业频繁发生减持的高管自身原因。以期为证券监管部门制定各种监管政策以规范公司行为、减少市场波动、保护中小投资者利益提供依据。

一、理论分析与研究假设

本文从规模、海外背景及政府背景三个方面衡量高管团队特征的同质性，从学历异质性、年龄异质性及专业背景异质性三个角度衡量高管的异质性，实证分析创业板高管团队的背景特征与高管减持之间的关系。

(一)教育程度的异质性与高管减持

有关高管教育程度异质性的研究，学术界存在较大分歧。有学者研究发现教育程度异质性的存在使高管团队在思考问题及工作方式上产生分歧和冲突，最终使得团队整体的工作、决策效率降低。Knight等提出当高管团队的受教育程度的异质性很大时，团队成员之间在公司战略程序的制订及战略计划和目标等方面容易产生意见的分歧与冲突，导致决策难以执行，从而使公司绩效下降。[3]我国学者古家军等也通过研究发现高管团队的教育程度的异质性越大，企业战略决策的正确性就越低。[4]我们认为，当公司高管受教育程度异质性较大时，员工之间难以沟通，高管为谋求自身利益，可能出现大量减持股票的现象。因此提出假设1。

H1：高管团队受教育程度的异质性与高管减持正相关。高管团队学历的差异性越大，发生减持的越多。

(二)高管团队年龄异质性与高管减持

针对高管团队年龄异质性的研究，一些学者基于信息决策理论发现年龄的异质性能提高高管团队的决策水平，有利于企业绩效的提高；如果高管的年龄差异性大，团队内就会具有更多多元化的经验、人脉、观念等，从而可以促使企业战略决策质量水平的提高。Tihanyi等发现高管团队年龄异质性是影响企业战略决策的一个主要因素。[5]还有学者研究表明年龄的异质性对企业销售增长率呈现正相关关系。我们认为，高管团队年龄的差异性越大，企业的决策能力越强，企业的发展前景越好，从而会影响高管的行为选择，其谋取私利的个人行为会相应减少。因此提出假设2。

H2:高管团队年龄异质性与高管减持负相关。高管团队年龄的差异性越大，发生减持的越少。

(三)团队专业背景异质性与高管减持

高管团队专业背景异质性是指高管在学业专业上的差异性，代表着高管在认知模式与专业领域的不同。专业背景的异质性越大，代表高管团队认知资源的多样化、观察问题的多角度及专业技能的丰富性越大，从而能使企业战略决策的制定质量更高。学者Amason等通过研究也得出了专业背景的异质性能使团队多角度分析问题，提高多元化战略决策水平及企业的创新能力；另外，专业背景异质性影响着团队的外部关系，异质性越高，团队成员与外界的合作越紧密。当高管团队面对外界竞争和威胁时会采取积极进取的态度。[6]我们认为，专业背景的不同会使企业高管的知识构成、价值取向及个人行为的选择出现差异。专业背景的异质性越高，团队成员分析问题的角度会更加多元，思维模式会更长远和理性，高管个人减持股票的投机性行为就会相应变少。基于以上分析提出假设3。

H3:高管团队专业背景异质性与高管减持负相关。高管团队专业背景的差异性越大，发生减持的越少。

(四)高管团队海外背景与高管减持

随着竞争国际化的加剧，企业为了能开拓市场，提高竞争力，越来越需要具有懂得国外管理经验的人士加入。许多学者认为具有海外工作或学习经历的管理者能有更开阔的视野，有利于公司引进先进技术与科技创新，能给公司带来持续的发展。但也有学者认为高管如有海外教育或工作经历，将受到异域文化的影响，在高管作出决策时可能会产生冲突，会对企业的业绩及未来发展带来不利的影响。因此我们提出假设4。

H4：高管团队中具有海外背景的高管越多，发生减持的越多。

(五)团队政府背景与高管减持

Pfeffer提出“资源支持理论”，认为高管如具有良好的外部关系网络，做到内外通达，将有助于化解公司面临的危机。[7]在我国企业的发展中，具有政府背景被大多数公司视为能减少经营风险与贸易摩擦，获取更多资源的能力，处理好企业与政府的关系有助于企业的长远发展。我国学者巫景飞等通过实证研究得出高管团队的政府背景促进了企业业务及地域的多元化发展。[8]王海珍等研究表明具有政府背景的高管能促进企业业绩的提升。[9]我们认为，具有政府背景的高管能更加了解政府政策的导向，能更好地实现企业与政府的顺利有效沟通，增加企业的商机与绩效，促进企业的发展，从而使高管发生减持股票的行为减小。因此提出假设5。

H5：高管团队中具有政府背景的高管越多，发生减持的就越少。

(六)高管团队规模与减持

团队规模代表着企业高管团队参与公司决策的制订与政策的执行的人数。许多海外学者通过研究发现高管团队规模与企业的成长性呈正相关关系，高管团队的人数的多少代表着团队资源拥有量与实力，人越多代表企业处理信息与制定决策的能力越强。团队规模越大，其信息来源越多，在分析与解决问题中会减少错误判断，解决问题的能力越强。另外，大的团队会提出更多解决问题及公司发展的战略方案。学者Jackson(1992)提出，相较于规模较小的高管团队，大规模的团队能依靠其拥有的更多的资源以提高企业的业绩。总之，高管团队规模越大，代表企业拥有的资源和决策力越强，高管的自利行为就会降低，因此我们提出假设6。

H6：高管团队规模与高管减持负相关。高管团队规模越大，发生减持的越少。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

选取在深市创业板上市的公司中发生高管减持股票行为的公司为样本，其中高管是指上市公司的董事、监事、高级管理人员。由于2010年10月才迎来了首批限售股解禁，公司高管此后开始减持股票，因此，以2010～2012年3年数据进行横截面分析。截至2012年底，共有355家公司在创业板先后上市，其中有225家公司发生了高管减持，剔除数据缺失及一些极端值，最终选取了199家公司作为研究样本数据。

本研究所使用的公司财务数据及股票市场数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司提供的股票市场研究数据库(CSMAR)以及万德数据库(WIND)。对于部分缺失数据，通过手工查找公司年报获取，所有数据处理和统计分析工作均在Excel及SAS统计软件中进行。

(二)研究模型与变量设计

1. 研究模型。

建立如下模型以检验公司高管团队特征对股票减持行为的影响：

MDP=α0+α1Dedu+α2Dage+α3Dmaj+α4int+α5gov+α6rs+α7tq+α8mp+α9roa+α10yeari+ε

其中α0为常数项，i=11或12，ε为随机变量。

2.变量设计。

(1)因变量：高管减持比例(MDP)。我国学者李锦文在研究我国创业板高管减持时，选取了高管直接及间接减持的股数/高管直接间接持股总数作为高管减持比例的替代变量。[10]于海林选用高管减持时取1，否则取0的虚拟变量作为减持或增持的替代变量。[11]本研究中，由于公司在创业板上市时间不同，每年解禁股股数不同，所以高管每年发生的减持数量可能存在很大差异，为了检验公司高管人员的减持幅度，我们选取了高管减持比例(MDP)，即上市公司董事、监事及高级管理人员直接或间接减持股数与流通股总股数的比值作为高管减持比例的替代变量。

(2)自变量。一是高管异质性特征变量。高管异质性特征变量主要包括教育背景异质性、性别异质性、任期异质性、专业背景异质性等。Hambrick(1996)在研究高管的异质性与公司运营关系时选取了任期异质性、教育背景异质性和职业经验异质性。Michie(2002)选取了职业经验和任期作为高管异质性的替代变量。根据本研究的需要，仅选取了高管教育背景异质性(Dedu)、年龄异质性(Dage)、专业背景异质性(Dmaj)。

根据已有的研究，高管受教育水平、年龄异质性应采用标准差系数(CV)进行衡量，CV是用以反映各个观测值与中心值之间的相对离散程度，标准差系数越大，表明高管团队异质性越大。计算公式如下：

CV=变量标准差/平均值

其中高管的受教育水平按照以下方法赋值，1代表中专及中专以下，2代表大专，3代表本科，4代表硕士研究生，5代表博士研究生。

高管专业背景的划分方法是，属于理学、工学、农学等理工科类取1，属于会计、金融、经济管理、法律、文学艺术类取2；专业背景异质性，采用Herfindal-Hischman系数进行计算，其计算公式如下：

其中Pi代表团队中第i类成员与高管团队总人数的比重，H值介于0到1之间，H值越大，表示高管团队专业背景的异质性越大。

二是高管同质性特征变量。高管海外背景(int)资料通过仔细阅读高管的个人简历获得，是否具有海外背景的判断标准主要包括：具有国外国籍；具有曾经在国外工作或学习的经历；在跨国公司中国区任代表。高管团队的海外背景等于具有以上标准之一的高管人数/公司高管总人数。

高管的政府背景(gov)同样也通过阅读高管个人简历获得，是否具有政府背景的判断标准主要包括：曾经就职于政府部门；曾经或目前担任人大代表或政协委员等社会职务；受到过国家或地方政府颁发的相关奖项，如五一劳动奖章、先进个人、杰出企业家等；享受国务院津贴或省级特殊津贴等。高管团队的政府背景等于具有以上标准之一的高管人数/高管团队总人数。

高管的团队规模(rs)，即公司高管团队的总人数。其中大于整个样本的平均人数的公司取1，小于整个样本的平均人数的公司取0。

(3)控制变量。一是企业价值(tq)。公司高管增减持公司股票具有明显的“内部人”效应，高管能够在公司各项指标高时减持公司股票，在各项指标低时增持公司股票。当企业价值较高时，可能存在股价等被高估的可能，而企业高管作为公司的内部人，由于信息不对称的存在，可能会发生大量减持股票的行为。我国学者巴曙松等针对非流通股解禁提出，当企业的托宾Q值较高时，持股股东就会发生明显的减持股票的行为。我们认为，企业的价值越大，公司高管在市场上的套利空间越大，由于资本的逐利性的存在可能会使得高管纷纷发生股票减持行为，本文预测企业价值与高管减持为正相关。企业价值用托宾Q值表示，即市场价值/期末总资产。

二是高管持股比例(mp)。本文中高管持股比例是指上市公司董事、监事、高级管理人员直接和间接持股总数除以公司总股本。根据壕沟防守理论，高管的持股比例越高，会使得其对企业的控制权越大，高管受到外界的约束也会减弱，在这种情况下，高管也会追逐自利行为，可能会发生大量减持股票的行为。本文预测高管持股比例与减持正相关。

三是资产报酬率(roa)。资产报酬率用公司净利润/总资产表示。资产报酬率是公司外部投资者非常关注的方面，该指标能对公司股价产生重大影响，资产报酬率越高，意味着公司股票的价格能保持在较高的水平上，而投资回报率越低的公司股价将会出现回落的现象，因此，本文预测资产报酬率与高管减持股票呈负相关。

四是年份(Yeari)。i=11代表2011年，此时属于2011年的样本取1，其他年份取0；i=12代表2012年，此时属于2012年的样本取1，其他年份取0。

三、实证分析

(一)变量的描述性统计

表1　变量描述统计表

从表1可以看出高管团队具有如下特点：

一是高管减持比例的平均值为0.017 7，标准偏差为0.023 8，但最大值与最小值相差较大，说明各个公司高管发生减持的差别较大，一些上市较晚的公司可能由于限售股解禁的较小，发生减持的少；而上市较早的公司限售股解禁的较多，发生减持的较多。

二是高管团队的受教育水平、年龄、专业背景异质性的平均值分别为0.270 1、0.179 5、0.423 6，我国公司高管团队的异质性普遍较低，均低于国外水平，这表明我国创业板高管团队整体特征的趋同性，这可能是与我国文化背景与国外文化存在差异的结果。我国学者梁漱溟、李美枝曾对我国文化进行了研究，从个人主义或集体主义角度出发分析了中美的文化差异，“集体主义”是中国文化的典型特点，而美国文化偏向于个人主义。在集体主义的影响下，我国的高管团队更倾向于选择具有相似特征的人，从而使我国高管团队整体异质性水平不高。

三是我国高管团队中具有海外背景的高管比例的平均值仅为0.086，最大值为0.538 461 5，尽管有些公司具有海外背景的高管比例较大，但从整体上看，高管团队中普遍缺乏具有海外背景的高管。

四是高管团队中具有政府背景的高管比例平均值为0.119 5，标准差为0.101 4，最大值为0.437 500，这表明我国创业板公司高管团队中政府官员占有一定比重，公司的一些高管是由以前的政府官员等加入的，另外说明不同企业的高管团队中具有政府背景的人数有一定的差别。

五是高管规模中，高于创业板整体高管人数的取值为1，低于整体高管人数的公司取0，而平均值为0.527 6，说明高管团队中高于创业板高管平均规模的高管占比较大，高管团队规模的标准差为0.500 4，表明各企业之间高管人数差异性较大。

(二)相关性分析

表2　相关性分析表

注：***：P≤0.01，**：P≤0.05，*：P≤0.10

一般情况下，变量之间的相关性系数大于0.9，则变量之间存在严重的共线性；如果各变量之间的相关性系数超过0.8则各变量之间可能存在共线性。由表2可以看出，教育背景、年龄、专业背景异质性、海外背景、政府背景、高管规模与高管减持之间显著性检验的P值均较小，初步说明自变量与因变量之间不存在多重共线性；另外，各自变量之间的相关性系数相对较低，表明各自变量之间的共线性问题也不严重。

(三)回归分析与结论

表3给出了模型的回归结果。

表3　多元模型回归分析表

注：***P≤0.01，**P≤0.05，*P≤0.10。

通过表3的回归结果可以得出如下结论：

1.高管教育背景的异质性与高管减持显著正相关。这说明创业板上市公司高管团队之间教育程度相差越大，团队成员在思考问题及工作方式上越会产生分歧和冲突，最终使得团队整体的工作、决策效率降低，最终导致高管发生减持股票现象，假设1得到验证。

2.高管年龄的异质性与高管减持负相关，但不显著。这可能是由于创业板上市公司高管发生减持行为是高管追求个人私利的行为，高管年龄的大小不会直接影响高管减持股票的行为。

3.高管专业背景异质性与高管减持显著负相关，这说明高管专业背景差异性越大，观察问题的角度越广，专业技能越丰富，对企业未来的发展具有信心，从而使减持股票的行为大大减少，因此假设3成立。

4.高管的海外背景与高管减持显著正相关，假设4得到了验证。说明高管团队中具有海外背景的人员由于受到国外文化的影响，与中国文化产生冲突，不利于创业板的长远发展，团队中具有海外背景的人越多，高管发生减持股票的行为就越多。

5.高管团队的政府背景与高管减持负相关，但不显著，假设5没有得到充分验证，原因可能是创业板上市公司高管在减持股票的过程中不会过多地关注高管是否具有政治关联度，而是更多地关注自身的价值。

6.高管团队规模与高管减持正相关，与假设6相反，这可能是由于创业板上市公司的特殊性决定。高管团队的规模越大不一定越好，Schoonhoven等提出虽然高管团队规模越大代表企业获取资源的能力越强，但也有可能会出现团队内部交流、合作不顺畅等问题。[12]因此，团队人数较大时可能会阻碍团队内部的交流，从而使团队的凝聚力下降，高管的个人行为有可能会膨胀，减持股票的行为就会较多地发生。

此外，控制变量方面，企业的价值与高管减持显著正相关，高管持股比例与高管减持显著正相关。资产报酬率与高管减持负相关，但不显著，这可能是由于创业板上市时间较短，样本量较小，从而影响了最终结果。

四、建议

一是加强对创业板公司高管团队的监管力度，当公司申请在创业板上市时，应重点考察董事、监事等高管团队成员的能力、经验、知识构成、政府背景、海外背景等，同时要控制高管团队规模，保证团队的整体素质水平，降低团队成员的道德风险，从而减少减持股票现象的发生。

二是完善创业板公司的内部治理，充分发挥公司独立董事及监事会职能，加强对高管团队的监督，约束其各项行为。

三是尽力维护公司高管团队的持续性与稳定性，减少由于公司高管人员的变动阻碍公司的正常运转；可借鉴香港创业板市场的做法，规定公司的实际控制人或高级管理人员在上市之前的24个月内要保持基本不变，同时对高管层的品行、才能、经验等都做出相关规定，提高高管团队成员的素质。

四是引导创业板上市公司调整相关公司章程，采取激励措施，鼓励高管长期持有公司的股票，合理延长离任高管的限售期；鼓励董、监、高人员延长所持股票的锁定期，规定减持股票的价格下限，对解禁期满后大量减持股票的现象，要限制高管回收投资的回收期限及减持股票的比例等。

五是强化对公司高管减持股票的信息披露，规定创业板上市公司应提前披露高管在任期内发生减持公司股票的行为。

参考文献：

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(责任编辑汪继友)

EmpiricalStudyoftheExecutiveTeamFeatureofListedCompaniesonGEMandStockReductionBehavior

GUYuan1,WANGHui2

(1.School of Business, AHUT, Ma’anshan 243002, Anhui, China;2.Huaihai Village Bank of Suzhou, Suzhou 234000, Anhui, China)

Abstract:It is found in the empirical study, taking as sample those companies with executive reduction behavior in Shenzhen GEM from 2010 to 2012, of the influence of the executive team similarity and dissimilarity on the stock reduction that the executive team background feature makes influence on their reduction behavior in the following aspects: the dissimilarity of their educational background obviously is positively relevant to the reduction while that of their professional background relevant negatively to the reduction and that of their age relevant negatively to the reduction; the more the executives with overseas background, the more the ratio of reduction; the executives with governmental background makes no direct influence on the more or less of their reduction; and the more the scale of executives, the more the ratio of the reduction.

Key words:listed companies on GEM; executive team; similarity; dissimilarity; stock reduction

中图分类号：F832.51

文献标识码：A

文章编号：1671-9247(2014)06-0045-04

作者简介：顾远(1967-)，男，安徽明光人，安徽工业大学商学院副教授。

基金项目：安徽省教育厅人文社会科学研究重点项目(SK2012A028)；安徽省哲学社会科学规划项目(AHSK11-12D81)

收稿日期：2014-05-26