互联网货币市场基金的创新与监管初探

程 皓， 张 莹

（南昌大学 经济与管理学院，江西 南昌 330047）

互联网货币市场基金的创新与监管初探

程 皓， 张 莹

（南昌大学 经济与管理学院，江西 南昌 330047）

以余额宝为代表的互联网货币市场基金自2013年6月间问世以来取得了超常规的发展。本文界定了互联网货币市场基金的概念及其基本特征，指出当前其创新与监管中的主要问题是投资组合多元化和加强信息披露，并从深化金融改革、加强金融消费者保护的角度提出具体政策建议，以利互联网货币市场基金的健康发展。

互联网货币市场基金；余额宝；创新；监管

一、互联网货币市场基金的创新发展及界定

我国互联网货币市场基金的代表是由第三方支付机构支付宝公司和天弘基金管理公司合作推出的“余额宝”理财增值服务。2013年5月29日天弘增利宝货币市场基金发售成功、基金合同正式生效，2013年6月13日，支付宝将天弘增利宝货币市场基金的直销系统内置到支付宝网站中，支付宝用户可以将低至1元的支付宝账户资金转入称为“余额宝”的账户中进行理财投资，每日获得收益结转，余额与支付宝账户一样随时可以用于网上购物消费的支付。根据最新发布的2014年1季度报告显示，天弘增利宝货币市场基金（余额宝）份额净值达5412.75亿元。成为国内规模最大的证券投资基金。

天弘增利宝货币市场基金即“余额宝”，作为首款互联网货币市场基金的成功得益于以下几个方面的创新：

（一）互联网第三方支付公司深度挖掘客户价值，将已有的为网上电商和消费者提供消费支付服务的模式拓展到投资理财支付服务。根据《非金融机构支付服务管理办法》，第三方支付公司实缴货币资本与客户备付金日均余额比例不得低于10%，如备付金规模过大则会增加其资本匹配压力。以支付宝为例，通过余额宝让客户把资金用于购买货币市场基金，由基金公司管理，与支付宝隔离，但其资金在购买了货币市场基金之后仍可通过“T+0”赎回业务随时用于网上购物、转账、充值等。从支付宝的角度来说，一方面减轻了支付体系的资本匹配压力，另一方面也帮助客户实现了的“余额资金财富化”，[1]提高其价值体验和使用粘性。

（二）运用长尾理论等互联网思维，将货币市场基金申购赎回的起点从以往的500-1000元降低到1元，甚至0.01元，实行T+0赎回、并能进行转账消费支付，非常适合小微客户的需要兼顾支付、理财的状态，被称为“互联网屌丝理财”。余额宝上线不到6天用户就达到100万，至2013年底达到4302.9万户，且全部是个人投资者，户均余额仅4307.33元。事实表明，将数量庞大的微小客户汇聚起来，可以产生与主流相匹敌的巨大能量，这就是互联网时代的长尾效应。这也有助于实现“普惠金融”的理念——让更多的低收入人群获得到良好的金融服务。

互联网货币市场基金作为金融业和互联网行业的共同创新，形成了自己强大的核心竞争能力。继余额宝之后，其他互联网第三方支付机构和基金公司的纷纷效仿，如表1所示，短短半年时间，腾讯、百度、网易等互联网支付平台纷纷上线互联网货币市场基金，净值份额迅猛增长。根据中国证券投资基金业协会官网发布的基金市场最新统计数据，到2014年2月底，105只货币市场基金的净值已达到14233.79亿元，单月增长了4701.37亿元，占开放式基金净值总额的42.47%，取代股票型基金成为我国市场上规模最大的基金类型。

表1 部分互联网货币市场基金简况（截至2014年3月31日）

资料来源：根据各货币市场基金管理公司网站、第三方支付平台网站和媒体报道整理

国际上，全球知名的网上支付公司Paypal在成立的第二年，即1999年就设立了货币市场基金（PayPal Money Market Fund），*Paypal货币市场基金诞生次年年收益就到达5.56%。但是2002年后，美国利率大幅下降，2008年金融危机过后美国实行超低利率政策，基金公司大多通过放弃管理费用来维持货币基金的不亏损，Paypal最终在2011年7月29日将其货币市场基金清盘——关闭其客户的基金账户并将余额和未结收益转入客户的支付帐户。用户只需简单设置，存放在Paypal支付账户中原本不计利息的余额就自动转入Paypal货币市场基金，0.01美元起申购。PayPal基金虽然有基金公司管理，但自身并不直接投资，而是作为联接基金将资金投资于“主基金”Money Market Master Portfolio （Master Portfolio），由该基金投资于高质量、短期货币市场投资工具，管理公司是 Master Investment Portfolio。Paypal货币市场基金的业绩与 Master Portfolio 的业绩直接相关。*根据Paypal 官方网站https：//www.paypal.com/cgi-bin/webscr?cmd=p/gen/prospectus-outside。

综合国内外的实践可以做出这样界定，即互联网货币市场基金是以互联网第三方支付机构为平台，汇集支付平台客户的闲置资金交由基金管理人投资于货币市场工具从而获取投资理财收益的新型互联网支付理财工具，是互联网行业与金融市场机构的联合创新。互联网货币基金的首要特征是依托互联网第三方支付平台，其客户群规模对互联网货币市场基金的规模有直接影响，仅仅只有基金管理公司互联网直销系统的货币基金不属于互联网货币市场基金的范畴。

二、互联网货币市场基金发展中的主要问题

互联网货币市场基金在其创新过程中还是出现了各种质疑和问题。其中包括互联网支付平台固有的操作风险、技术风险，还包括货币市场基金自身固有的流动性风险，[2]至今国际监管机构对危机时货币市场基金的“挤赎”风险的缓解措施依然在探讨中。本文则着重讨论当前我国互联网货币基金发展中比较突出的两个问题，即投资模式过于集中于银行存款和法定公开信息披露不充分的问题。

（一）投资过度集中于银行协议存款不利于金融稳定

1.互联网货币市场基金的投资组合过度集中于银行存款。传统货币市场基金投资组合中银行存款比例一般大致为30%，但是我国当前大部分互联网货币市场基金的银行存款比重却达到其总资产的80%以上。余额宝-天弘增利宝2013年报和2014年一季报披露其银行存款占基金资产比重均超过92%；2014年一季报显示，华夏财富宝这一比例为83.43%、汇添富现金宝为 83.37%。

2.监管政策的变动给这种投资模式提供了空间。对于货币市场基金投资银行存款，2005年证监会发布《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》中第三条规定“货币市场基金投资于定期存款不得超过基金资产净值的30%”。此后货币市场基金投资银行存款都一直遵循这个上限，直到2011年底证监会下发了《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，规定“货币市场基金投资于有存款期限，但根据协议可提前支取且没有利息损失的银行存款，不属于《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》中第三条规定的‘定期存款’”。这就变相废止了货币市场基金投资于银行存款的比例，此后货币市场基金投资组合中银行存款的占比都远远超过50%以上。

3.给金融体系的稳定带来不良影响。当前我国商业银行一般性存款有10%的利率浮动上限，大银行按20.5%，中小银行按17%缴存法定存款准备金，对定期存款提前支取通常按活期利率计付利息（目前活期存款利率最高0.385%）。与商业银行受到严格监管相反，货币市场基金投资银行协议存款没有利率上限，有的甚至超过某些贷款利率，也不用缴纳存款准备金，而且可以随时提前支取不担心罚息。这使得其可以凭借高于银行数倍的收益率优势招揽小额存款客户，使其得到在银行存款不可能得到的高回报，但是却给金融体系带来了系统性风险，一方面造成银行的核心存款大搬家，存款易变性上升——即易由利率高低变化而改变交易对象——的同时成本提高，银行存贷比和负债集中度等流动性风险指标升高；另一方面商业银行纷纷出台各种“宝类产品”以高收益留住存款，抬高了负债成本——有可能被转嫁到贷款定价中，以贷款利率上升或用增加贷款手续费等形式转嫁给借款的实体企业和个人，最终不利于实体经济的融资效率提高和金融体系的稳定。而且，作为我国当前主融资渠道的银行体系如果出现流动性危机最终也必然危及货币市场基金的生存发展。

（二）信息揭示和披露问题

1.互联网第三方支付平台属于自销、代销还是仅仅销售支付，易于混淆。例如，余额宝-天弘增利宝的客户和销售渠道基本上都由支付宝提供，一开始的很多购买者甚至只知余额宝，不知天弘增利宝，支付宝实际充当了销售或者代销人的角色；而腾讯微信“财付通”有所不同，财付通规划中要和四家基金（华夏基金、易方达基金、广发基金以及汇添富基金）合作，迄今已经上线两家，人们不会将“财付通”与某个货币市场基金划上等号，但依然具有代销的色彩，而财付通和支付宝一样仅获得了基金销售的支付牌照（成为证监会备案的为基金销售机构提供第三方电子商务平台服务的机构），并未获取基金销售牌照。在销售过程中，也存在风险揭示不足，看起来更像是自销等不规范。

2.尽管缺乏有约束力的合约披露，余额宝却被等同于货币市场基金看待。[3]实际上支付宝虽然部分借鉴了美国著名的网络支付公司Paypal的做法，但其创立的余额宝并不是一个正式的货币市场基金——支付宝目前并没有单独为它设立基金管理机构。天弘增利宝货币市场基金在余额宝上线之前就已经于2013年5月29日自行募集成立，而且在其《招募说明》（更新）、《基金合同》这些正式文件中并没有提到和支付宝或余额宝的任何关系；但是在天弘的网站上有“余额宝热问”等栏目，显示增利宝与余额宝的密切联系；支付宝则通过其网站的《余额宝介绍》告诉投资人买余额宝实际上就是一款由天弘基金提供的名为“增利宝”的货币市场基金。这其中的问题在于没有披露过任何法定性的文件来明确双方关系。理论上，余额宝作为联接载体完全可能联接其他投资工具，甚至切断与天弘增利宝的关系；而天弘增利宝也没有排除从其他渠道获取申购资金的任何法律文件，因此将“余额宝”等同于“天弘增利宝”本身是脆弱的，缺乏有约束力的信息披露的支持。*支付宝网页和媒体就有诸如余额宝的第一期合作对象是天弘增利宝、双方的合作有八个月封闭期等的说法。

3.投资组合披露不足。2005年证监会发布的《证券投资基金信息披露编报规则第5号--货币市场基金信息披露特别规定》没有考虑到基金主要投资于银行存款的情况，对投资债券类资产的披露规定十分详细，但对存款类资产没有要求披露相关的流动性监管指标的执行情况，如存放在具有基金托管资格的同一银行的存款占基金资产净值的比例（不超过30%），存放在不具有基金托管资格的同一商业银行的存款占基金资产净值的比例（不超过5%），投资于定期存款占基金资产净值的比例（不超过30%）。存款投资组合中前十名的存款银行及其占比等。现在各互联网货币基金的年报季报中基本没有披露这些情况，而这却是其最主要的投资。有趣的是，虽然按照现行规定免提前支取罚息的协议定期存款不作为定期存款监管，各家基金的报告依然将这些资产列在定期存款栏目之中披露。

三、互联网货币市场基金的监管

金融创新与监管是一对矛盾的统一体，偏废任何一方都不利于实体经济的健康可持续发展，应该坚持创新与监管的协调并进。金融创新往往是对监管的规避，监管资源匹配不足就会加大与创新的不对称性。杨凯生强调互联网金融本质还是金融，核心是风险管理，良好的监管文化和创新文化才能保证其健康发展，要形成合规依法经营的良好市场秩序，确立负面清单管理的原则，而不应在监管上给予互联网金融创新以“法外治权”，防止产生“破窗效应”。[4]金融危机的一个深刻教训就是只讲创新，排斥监管，造成庞大的系统性风险的累积。

互联网金融作为一种互联网行业与金融行业的共同创新，政府首先应该给予肯定，让其能够发挥积极作用，促进金融业朝更加民主与普惠的方向改革发展；同时，政府应从金融稳定的全局出发进行宏观审慎监管，化解货币市场基金、互联网金融等影子银行创新可能带来的风险。一方面要借鉴国际互联网货币市场基金发展的经验教训，加强对互联网货币市场基金网络平台及各接口的技术安全的监测和规范，切实保障公众的财产安全和隐私安全，为互联网金融的发展创造良好的安全环境，并加紧研究解决货币市场基金的流动性风险管理及其监管规制改革；另一方面，针对我国当前互联网货币市场基金发展中的主要问题，应当从投资和信息披露两个方面切实加强对互联网货币基金的引导和监管。

（一）引导互联网货币市场基金投资组合多样化，推动金融市场配套改革

我国《证券投资基金法》2013修订版第七十三条规定，基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。从字面理解，存款在证券化可转让的条件下才满足投资对象的法定条件。在实际执行中，下位法允许场外交易的不可转让的银行同业存款成为货币市场基金投资的重心，这就形成了下位法与上位法精神的背离，并造成了监管真空——因为银行协议存款，包括各类同业存款本质上属于柜台交易，信息不透明。货币市场基金应该投资于的高质量、短期货币市场投资工具，银行存款变成主流投资品种，只能说是我国特殊的金融市场发展阶段和监管政策的产物，需要通过深化金融改革和加强监管来解决，具体应当从以下几个方面进行配套改革和监管：

1.规范银行同业业务，压缩同业存款规模。一方面疏通投资渠道，一方面还应规范监管近几年来畸形膨胀的银行同业业务。我国银行同业资产据估计在15～20万亿，约占银行体系总资产的10%，已经背离了同业存款服务于同业间支付清算的周转性需要的本来目的，成为监管套利的工具，需要改革和加强监管。2013年底《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》明确了对包括货币市场基金在内的影子银行加强监管，2014年年初银监会工作会议指出，同业业务改革的关键是要回归其作为银行临时性、短期性资金头寸调度手段的本性，控制同业业务规模和比重。2014年3月各地银监会相继出台针对商业银行同业业务的事业部改革和监管措施，杜绝通过同业业务实现资产出表、进行监管套利的行为。这些监管和改革措施有利于促使互联网货币市场基金改变单一的投资方向。

2.推动存款证券化，丰富我国货币市场工具的品种结构。互联网货币市场基金的发展必然受到货币市场发展的制约。美国货币市场工具主要有短期国库券、商业票据、可转让存单、回购协议和银行承兑汇票等；2013年底我国货币市场的主要投资工具以政策性金融债、中期票据、企业债、国债和短期融资券为主，低风险、高流动性的短期投资工具供应十分有限。

因此，当前应推动存款证券化，特别是发行大额可转让定期存单等投资工具，丰富品种结构、活跃交易，扩大市场规模，为互联网货币市场基金的健康发展提供更好的投资环境。

人民银行2013年12月8日出台了《同业存单管理暂行办法》，首批10家试点银行均已披露2014 年的发行额度，总规模达到8600亿元。作为记账式定期存款凭证，同业存单是一种可转让流通的货币市场工具，流动性好，透明度高，互联网货币市场基金的部分同业存款投资可以分流到可转让同业定期存单来配置，对于改善其投资结构具有积极意义。

3.按国际通行的市场原则办事，货币市场基金可以投资银行定期存款，但提前支取应当承担银行合理的利息损失。欧洲委员会2013年9月4日给货币市场基金委员会和欧洲议会的对于货币市场基金的最终监管建议（Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Money Market Funds）*http：//ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/money-market-funds/130904_mmfs-regulation_en.pdf中认为，货币市场基金投资于银行存款的前提条件是能够在任何时候支取投资款项，而随时支取的有效可能性会由于提前支取的罚息超过支取前产生的利息而被削弱，因此货币市场基金应谨慎避免存款到罚息高于平均水平的信用机构，也不要存款过长的期限而招致过高的罚息。这是国际上大多数货币市场基金主要投资于银行可转让定期存单，且配置维持在30%左右的原因。

4.协议存款一律按定期存款进行投资组合总量比例上限、对手集中度上限的监管。为了减少冲击，可以给予一个调整适应的过渡期，待条件成熟时恢复按30%监管。

5.稳步推进利率市场化改革，促进公平竞争。利率市场化改革势在必行，同时要从经济长远发展和金融稳定大局出发，采取稳健的步骤，逐步让市场机制发挥决定作用，促进形成公平的市场竞争环境。

（二）规范互联网货币市场基金的信息披露，增加透明度

应根据保护金融消费者合法权益的原则，制定针对互联网货币市场基金特点的补充信息披露规则，对目前主要以微信、微博、论坛等渠道以个人身份与消费者软性沟通的形式进行必要的升级和监督。

1.增加要求货币市场基金对关联合作方的信息披露。目前货币市场基金在公开信息披露中对关联合作方只披露了基金管理公司、托管银行和律师事务所，对合作的第三方支付机构几乎不置一词。应要求货币市场基金管理公司和互联网第三方支付机构披露双方就该互联网货币市场基金达成的合作关系的期限和性质（如双方在合作中的地位作用、对基金持有人各承担何种责任义务、合作有无排他性限制等）以及消费者/投资人应当知悉的基金关联方关系的信息。通过这些信息披露让消费者避免误解，比如把余额宝帐户收益看成支付宝在提供利息等，也了解了其投资的风险性质。

2.增加要求第三方支付机构对关联货币市场基金相关信息的披露。第三方支付机构应在其页面显著地方披露相关互联网货币市场基金的基本信息、投资风险和基金公告与定期报告等信息。一般来说互联网货币市场基金的投资者主要通过第三方支付平台（如支付宝）的页面了解投资账户的余额和收益变动，如果增加基金运营过程的信息披露，有利于提高投资者的风险意识，保护金融消费者的知情权。

3.考虑引入“联结基金-主基金”模式，理顺互联网支付平台与货币市场基金的关系。从长远的制度框架来看，应当借鉴发达国家和市场的成熟经验引导本国互联网货币市场基金的发展。当前对于互联网货币市场基金五花八门的说法和理解，比如余额宝等于天弘增利宝基金，第三方支付平台是否无牌自销或者代销基金等，很大程度是当事各方的市场地位模糊，没有一个明确的制度框架的规范造成的。如果借鉴Paypal货币市场基金曾经采用的“联接基金-主基金”的市场结构设计，让支付平台为客户提供的理财产品既保留自身相对的独立和特色，又和货币市场基金相联系，更有利于明确支付企业、客户以及货币市场基金三方的责权利关系并更加透明、规范地运作。

[1]吴晓求.互联网金融的逻辑[J].中国金融，2014，（3）.

[2]陈 静.我国货币市场基金流动性风险问题研究[J].上海金融，2013，（10）.

[3]盛松成，张 璇.余额宝与存款准备金管理[N].第一财经日报，2014-3-19.

[4]杨凯生.互联网金融需要良好的文化支撑[J].中国金融，2014，（4）.

（责任编辑：余小江）

StudyontheInnovationandSupervisionofInternetMoneyMarketFund

CHENG Hao， ZHANG Ying

（School of Economics & Management，Nanchang University，Nanchang，Jiangxi 330031，China）

Internet Money Market Fund represented by the balance treasure has achieved extraordinary development since June，2013.The paper defines its concept and basic characteristics，analyzes the main problems in its current innovation and supervision are that portfolio diversification and strengthening information disclosure，and proposes the concrete policy recommendations from the perspective of deepening the financial reform and strengthening the financial consumer protection in order to help Internet Money Market Fund healthily develop.

Internet Money Market Fund；balance treasure；innovation；supervision

2014-05-20

程 皓（1970-），女，湖北天门人，金融学博士，南昌大学经济与管理学院副教授、硕士生导师。研究方向为货币与金融创新与监管。 张 莹（1994-），女，江西景德镇人，南昌大学经济与管理学院学生。

F832.29

A

1000-579（2014）04-0049-06