SHIBOR与LIBOR：期限结构、报价波动与准确性

魏晓琴 陈红红

（中国海洋大学经济学院，山东 青岛 266100）

一、引言

基准利率是中央银行实现货币政策目标的重要手段之一，基准利率主要以同业拆借利率和回购利率为主。其中，以同业拆借利率为基准利率的有英国的伦敦同业拆放利率（LIBOR）、美国的联邦基准利率（FFR）、日本的TIBOR、欧盟的EURIBOR等；以回购利率为基准利率的有德国（1周和2周回购利率）、法国（1周回购利率）、西班牙（10天回购利率）等。

LIBOR作为基准利率自运行以来取得良好的成效，它是根据16家跨国银行提供的信息来确定的，全世界总额360万亿美元的金融产品参照这一利率。

布雷斯等（Brace等，1997）在HJM模型基础上推导LIBOR利率所服从的随机过程，并且证明该随机过程满足无套利性质和均值回复性质。安德森等（Andersen等，2001）利用测度变换公式，推导出了现在文献中普遍用到的标准LIBOR市场模型。亨特、雅克尔和乔希（C.J.Hunter、P.Jackel和 M.S.Joshi，2001）研究了基于远期利率的LIBOR市场模型对应的随机偏微分方程漂移项的不同近似计算方法。安德森和安德烈亚森（Andersen和Andreasen，2000） 利用常数弹性方差（CEV）LIBOR市场模型，考虑了波动率，得到了利率衍生品定价的封闭式解形式，这种解的形式与标准的LIBOR市场模型得到的解的形式很相似，因此被广泛应用于LIBOR市场模型的参数。赫尔（John Hull，1999） 研究了如何运用标准的LIBOR市场模型定价利率上限以及欧式互换期权，同时将观察到的利率上限的波动率转化到应用于欧式互换期权的波动率，进而对互换期权进行定价。格尔巴茨和帕帕特里安（Zorana Grbac和 Antonis Papapantoleon，2012）分析了风险利率水平下LIBOR的改善情况。

我国的SHIBOR利率运行以来已获得一定成效，尤其是作为各种金融产品定价基准的有效性越来越充分。跟LIBOR相比较，从大体层面来看已经具备了基准利率的条件，但仍存在一定优化空间。

二、LIBOR与SHIBOR的报价机制

（一）LIBOR的报价机制

在LIBOR的报价机制中，报价行起着至关重要的作用。每天，英国银行家协会都会向30多家世界知名银行询问当天的存贷利率，其中期限由隔夜到一年期共15种。货币种类包括了美元、英镑、欧元等10种（本文以美元LIBOR为例），每种货币至少需要8家报价行，这些报价行的报价可以充分地反映出同业拆借市场的资金流动情况。英国银行家协会的外汇与货币市场研究小组（FX＆Money Markets Advisory Panel）会根据每家银行的信誉，在伦敦市场上的交易规模和相关货币的专业研究来提名报价行的候选行，并最终与英国银行家协会LIBOR指导小组（the BBA LIBOR Steering Group）商讨，选择出最后的报价行。被最终选择的报价行将在每天中午11：00到11：10（伦敦时间）之间，向英国银行家协会指定发行人（the Designated Distributor）报价。指定发行人在收到报价后，对其按大小进行排序，舍弃最大的25%和最小的25%报价，对剩下的50%做算术平均。经过以上处理后，将会在中午11：30对外发布平均利率和每家报价行所报的利率。在之后的30分钟内，指定发行人将会纠正一些操作失误，以此对平均利率做出调整，并在中午12：00点正式对外公布英国银行家协会伦敦银行同业拆借利率（the BBA LIBOR）。这里需要注意的是，LIBOR不是复利，而是以360天为基数的单利。因此它的计算公式为：利息=本金*（LIBOR／100）*（实际期限／360），如果是英镑，则基数是365天而不是360天。在整个报价过程中，英国银行家协会根据每次报价行的改变，以及LIBOR的工作小组的意见，适时地改变LIBOR的计算方法，以更好地反映市场的真实情况，当现行的LIBOR的报价机制出现严重扭曲时，银行家协会就会与各方协调制定出一个替代方案，并及时地将此方案公诸于众。

（二）SHIBOR的报价机制

SHIBOR报价在报价行的选择上面，与LIBOR报价行的条件类似，SHIBOR报价行由在货币市场交易活跃、信用等级较高、定价能力较强、信息披露充分的公开市场一级交易商或外汇市场做市商组成。同时，还兼顾了机构类型的分散性和银行间市场的单边特征，最终确定由国有银行、股份制银行、城市商业银行、外资银行共18家商业银行组成。

据中国债券信息网统计显示，这18家报价行的市场交易量占整个市场的90%以上，具有广泛的代表性。报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。与LIBOR的指导委员会类似，为保证SHIBOR各项工作的顺利推进和监督管理报价行的行为，人民银行牵头组成了SHIBOR工作小组，小组由央行、中介机构和专家组成。工作小组的主要职责是：制订《SHIBOR实施准则》，并按照准则确定和调整报价银行团成员；组织报价行按准则要求开展报价，对指定发布人发布SHIBOR信息等行为进行日常管理；通报SHIBOR运行情况，对报价行报价质量进行考评。值得注意的是，在SHIBOR发展的初级阶段，对报价行的报价质量进行考评是必要的，但从长期来看，SHIBOR完全是市场行为，报价考评的约束力应该交给市场那只“无形的手”。

全国银行间同业拆借中心被授权SHIBOR的报价计算和信息发布。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的SHIBOR，并于11：30对外发布。在定盘时刻的选择上，不同的市场基准利率选择的发布时刻存在差异，有的11：00发布，有的11：30发布，其决定因素是这个时刻的价格是否具有足够的代表性。据中国债券信息网统计显示，银行间市场交易主要集中在上午9：00至11：30这个时段，这段时间内交易量约占全天交易量的80%，在11：30前的价格已经反映了当日的绝大部分信息，因此选择11：30公布SHIBOR是合适的。为保证SHIBOR的连续性，在报价过程中，指定发布人在上午11：20前鉴别报价行报价的可能差错，并及时进行提示。

三、LIBOR与SHIBOR的利率期限结构比较

利率期限结构（term structure of interest rate）是指在某一时点上，不同期限资金的收益率（Yield）与到期期限（Maturity）之间的关系。利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据。在某个时点不同期限的利率所连成的一条曲线，是一条以到期期限为横坐标，以利率为纵坐标的曲线，反映的是无风险利率与到期期限之间的函数关系，在图形上是指可观察到的不同形状的收益率曲线。

作为金融市场中衍生产品定价、风险管理、套期与投机、资产组合管理的基准，利率期限结构问题是金融领域的一个基本问题。

目前，对社会公布的SHIBOR期限品种逐渐丰富，与LIBOR相近，包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年等。

本文选取2012年5月至2013年5月，SHIBOR与LIBOR隔夜、1周、1个月、3个月以及1年每组243个数据为研究对象，运用SPSS软件进行统计分析得出如下结论：

表1：LIBOR统计分析

表2：SHIBOR统计分析

从两表格数据中标准差项来看，SHIBOR的总体标准差，无论是隔夜、1周还是期限结构较长的1个月、3个月都比LIBOR大，而1年期SHIBOR标准差已经接近LIBOR。说明较短期限的SHIBOR在稳定性方面还有待进一步提高。

从偏度和峰度来看，SHIBOR和LIBOR的分布都有较强对称性，SHIBOR的对称性不如LIBOR明显，其中1个月、3个月、1年SHIBOR部分是对称的，而隔夜、1周SHIBOR不具有明显的对称性。整体LIBOR的均值回复特征都很明显，而隔夜、1周和1个月SHIBOR具有很强的均值回复特征，3个月和1年SHIBOR不具有显著均值回复特征。

从如上细节对比来看，LIBOR较SHIBOR无论是在短期利率期限结构还是长期都更为合理，长期限SHIBOR较短期限更为合理。

四、SHIBOR与LIBOR的波动情况和报价准确性比较

（一）SHIBOR与LIBOR波动情况分析

通过基智网数据报告，我们得出A、B、C三组描述LIBOR和SHIBOR隔夜、1个月及3个月利率从2011年9月至2013年5月的走势图，如图1—图6。对比每组图形走势，隔夜和1个月期SHIBOR与LIBOR变动趋势差别较大，3个月期差别减小。另外，3种期限下SHIBOR的波动程度都高于LIBOR，1个月和3个月期相对于隔夜利率波动较小。LIBOR的波动较小，波动更为平缓，而且短期内两个利率走向并不一致，时间越长越趋向同一方向波动。

A组

图1：LIBOR隔夜走势图

图2：SHIBOR隔夜走势图

B组

图3：LIBOR1个月走势图

图4：SHIBOR1个月走势图

C组

图5：LIBOR3个月走势图

图6：SHIBOR3个月走势图

（二）SHIBOR与LIBOR的报价准确性分析

1.在定盘时刻的选择上，不同的市场基准利率选择的发布时刻存在差异。SHIBOR在11：30发布，其决定因素是这个时刻的价格具有足够的代表性。据中国债券信息网统计显示，在11：30前的价格已经反映了当日的绝大部分的银行间市场交易信息，因此选择11：30公布SHIBOR是合适的。为保证SHIBOR的连续性，在报价过程中，指定发布人在上午11：20前鉴别报价行报价的可能差错，并及时进行提示。

对于LIBOR，每个交易日上午11点以前仲裁小组的成员银行根据当日的询价确定出自己对各个期限、货币种类的期望拆借利率。各银行给出期望利率时不得参考其他银行的意见。而且给出的报价应该至少精确到小数点后2位不超过5位。该数据要求在上午11：00到11：10之间递交给指定的计算人Moneyline Telerate。计算人在对一些明显的错误进行识别确认后于11：30公布计算后的平均LIBOR利率和各银行的期望利率。半个小时之内计算人还可以对该利率的明显错误进行纠正。在经过充分确认后伦敦时间上午12点公布最终的LIBOR利率。

2.在报价行的监督方面，部分市场化的利率机制使我国的监督比较严格。报价行在当选后应尽的责任主要包括提供拆入、拆出的双边报价。该报价是基于市场情况的报价，是单利、无担保、批发性利率。报价行当日货币市场交易利率都以其报价利率为基准。报价行应独立报价，不得相互参照报价。每个交易日（以下简称每日）上午11：20前通过上海银行间同业拆放利率网提供的报价界面完成报价，报价行每日应按时报价，保证质量；每日对隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年8个必报品种和3周、2个月、4个月、5个月、7个月、8个月、10个月、11个月8个选报品种进行报价。利率品种代码按期限长短排列为O／N、lW、2W、3W、1M、2M、3M、4M、5M、6M、7M、8M、9M、10M、11M、1Y；以年利率（%，Act／360，T+0）对各期限品种报价，保留4位小数；建立应急机制，确保每日按时报出各期限品种的利率。

BBA对整个LIBOR确定过程进行监督。BBA将随时监督LIBOR利率的整个计算过程，并可根据具体情况在经过慎重考虑和充分知会市场后通过约定的程序更改LIBOR计算方式。当在某些突发情况下无法按照通常方法确定LIBOR利率时，BBA将会根据BBA集团和市场参与者的利益努力确定出一个合理的临时替代利率。BBA还负责对LIBOR仲裁银行提供的LIBOR期望利率进行监督。如果某家银行违背了公平公正的精神，BBA将会要求其给出合理的解释并根据判断决定是否将其剔除出仲裁小组。一旦剔除BBA将尽快找到一个它的替任者并及时公布于众。

由报价准确性比较得出以下分析结果：两种报价机制在报价时各有其优缺点，在报价的保证实施方面SHIBOR利率具有更强的保障，而在报价的灵活性方面LIBOR更优越。人民银行的监管有力保障了SHIBOR规范运行。人民银行直接对SHIBOR的报价、生成和运行进行监管，定期对SHIBOR报价情况进行多指标考核，将场外SHIBOR报价行培育制度和SHIBOR报价行淘汰机制相结合，即每年依据考核情况淘汰一家报价行，并在场外挑选优秀的机构加入场内报价，有效地鼓励了SHIBOR报价的积极性，并促使报价行不断提高报价的准确性。但由于利率市场化程度和市场参与度仍有待提高等原因，SHIBOR波动性较大。BBA除对LIBOR的报价进行有效监督外，还能够在适当时机更改LIBOR计算方式以及应急启动临时替代利率。

五、优化我国SHIBOR形成机制的相关政策建议

（一）提高报价的市场参与度

近年来银行的同业存款等网下业务发展较为迅速，在优化银行间资源配置、促进资金有效使用等方面起到了积极的作用。应进一步加大对同业存款等网下业务的引导，并以此为中长期SHIBOR合理报价提供更多参考信息，促进金融市场的公平有序竞争，完善市场化利率形成机制。同业拆借中心要充分发挥金融产品交易平台的作用，积极研究和准备创新产品发行与交易的各项条件；各报价行也要进一步厘清内部管理机制，强化总行对分支行定价的约束作用，并主动参与发行同业存单等替代性金融产品的研究探索，保证SHIBOR与市场接轨，提高SHIBOR的稳定性。

（二）基准利率灵活报价

SHIBOR每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的SHIBOR，报价表显示精确到小数点后4位；LIBOR由英国银行家协会按其选定的一批银行于伦敦货币市场报出的银行同业拆借利率，再以抽样的方式，计算出平均指标利率，精确到小数点后5位。可以借鉴LIBOR在这方面的优点改善计算方式，使报价准确性更高。

（三）增加报价行

SHIBOR是由16家国内银行和2家国际银行组成报价团自主报出的利率。这些报价行多为资金拆出方，且拆出长期限资金的意愿比较小，因此提高拆出利率的压力较大，成交可能性也比较小。这些行目前较少有与3个月SHIBOR挂钩的负债，而持有大量以3个月SHIBOR为基准的资产，导致了同一利益驱动下的同向博弈，较容易产生虚拟报价利差的扩大。虽然在形成机制上十分接近LIBOR，各报价行仅仅承担报价的义务，而不承担以其报价而成交的义务。作为主要发行方的三家政策性银行并未进入SHIBOR报价团，理论上这些发行人有压低SHIBOR的动机，可以有效地克服SHIBOR在报价机制上的缺陷，所以建议将政策性银行加入。

（四）完善报价监督机制

目前的监管主要集中在事后监管，对报价行并没有要求其按所报价格成交。因此成员的报价将更多体现自己的利益诉求，而不是真实的资金供求价格。而从国际同业拆借市场上看，实际成交价和报价关联程度较高。如新加坡市场中报价行的实际交易利率一般在其SIBOR报价上下0.02之内。如果成交价显著高于基准利率指标，市场会认为该交易对手存在明显的信用问题。为进一步完善报价监督机制，提高SHIBOR报价与成交价的关联度，保证SHIBOR的公信力，规范SHIBOR报价行的报价行为，全国银行间同业拆借中心每年度应根据报价的可交易性、报价的影响力等对报价团成员进行考评，并实行末位淘汰制。

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