新股发行重启的问题及建议

曾俊霞

自2013年11月30日新股发行重启以来，目前已有52家企业获得发行批文，48家企业完成发行上市。总体来看，本轮新股发行改革并未从根本上解决新股发行“三高”（高发行价、高市盈率、高募资额）及新股上市交易遭爆炒的问题，引起社会广泛关注。

主要问题

一是老股存量发行。新的发行规则允许原有股东按照新股发行价格向投资者转让部分股份，实际上取消了原有股东一年的持股锁定期。政策初衷是缓解上市公司“超募”现象，同时增加新股上市初期的供给，抑制爆炒。但实践中，由于投资者“打新”积极性较高，为避免因询价价格过高导致资金“超募”，上市公司只能大幅增加老股存量发行来平抑价格。在这一过程中，可能使得老股发行规模远超新股发行规模，奥赛康即是特例。由于募集资金主要用于接盘老股东减持的股票，并未进入上市公司用于企业发展，引发投资者对老股东借助存量发行的政策漏洞变相提前减持的指责。

二是券商自主配售。新的发行规则允许券商自主选择投资者进行新股网下配售。政策初衷是借鉴国外经验，支持券商与客户之间建立长期利益关系，即行情好时，券商选择长期客户予以新股发行照顾；行情差时，客户需替券商分担新股发行压力。但在我国目前的制度背景下，新股发行基本“供不应求”，特别是奥赛康事件后，众信旅游等后续公司为控制存量股减持比例和超募规模，人为大幅压低发行价，加大了新股一、二级市场之间巨大的套利空间，市场普遍质疑券商自主配售可能存在利益输送。个别投资者甚至建议取消机构网下询价配售，机构和中小投资者都通过“网上竞价、比例配售”的方式公平分享“打新股”的收益。

三是限制“炒新”措施。为遏制“炒新”，交易所对新股上市首日实行最高涨幅44%的停牌措施，且停牌最长延续到交易结束前几分钟。由于新股首日涨幅受限，一开盘就达到涨幅限制而“秒停”，停牌时间长，交易换手不充分，为后续新股的连续涨停提供了空间。在新股一、二级价差客观存在的情况下限制“炒新”，治标不治本。目前的交易方式不仅繁琐，而且只需少量资金就可以将新股推到涨停幅度，客观上进一步助长了“炒新”之风。

问题的实质

新股发行重启后出现的诸多问题，实际上反映了在政府干预下，股票一、二级市场价格扭曲的根本问题并未得到解决，单纯依靠“放开定价限制”、“抑制新股暴涨”等技术层面的改进措施在实践中容易顾此失彼，并不能让新股发行中利益诉求根本对立的一、二级市场参与主体都满意，反而强化了利益受损方寻求政府干预的诉求，使得新股发行改革始终在放松—管制—再放松—再管制中转圈。

股票一、二级市场价格扭曲缘于二级市场股价，特别是小盘股股价的虚高。这与我国新股发行上市实行严格审批有关。小盘股的高价格并不自动导致大量中小企业上市，增加供给平抑股价。相反，由于上市过于困难、退市机制不严、维稳角度导致政策鼓励“重组”等因素，催生了小盘股的“壳资源”溢价。在此背景下，发行人有动力尽快发行股票并上市，出现“千军万马过独木桥”的现象；另一方面，二级市场投资者则担心新股发行速度过快，二级市场股价下跌，呼吁控制新股发行节奏。监管部门置身其间，由于部门利益所在，为兼顾各方诉求，只能人为控制发行节奏，压低新股IPO定价，反过来又进一步强化了政府干预，加剧了一、二级市场之间的价格扭曲，进而引发了老股东与新进投资者、机构投资者和个人投资者之间在“无风险”新股发行配售中的公平问题。

解决股票一、二级市场价格扭曲的关键在于推进股票发行注册，落实上市公司退市，减少政府干预，剔除股价中不合理的政策溢价，促进二级市场的价值回归。但考虑到短期内剧烈的价值回归可能对现有投资者利益的影响，现阶段实施有较大阻力，可考虑采取综合手段，以时间换空间，为解决价格扭曲创造条件。

建议

一是加强证券监管和执法。在一级市场，按照注册制的要求，进一步强化信息披露，淡化行政审批，同时加大对虚假信息披露的行政和司法打击力度。在二级市场，以打击内幕交易和市场操纵为重点，防止小盘股的恶意炒作，促使其价值逐渐回归。

二是加快推进多层次资本市场体系建设。我国资本市场层次单一，企业股票融资只能依赖交易所市场，不可避免形成“千军万马过独木桥”的局面，也诱发了造假和寻租等现象。大力发展多层次资本市场体系，特别是区域股权市场，赋予企业根据自身发展阶段，自主选择交易场所的权利，有利于合理疏导企业上市需求，拓展居民投资渠道，促进新股发行供需的逐步平衡。

三是有步骤落实股票退市制度。严格执行退市相关制度，做好投资者风险警示，进一步完善公司退市后在全国性或区域性股权市场后续交易的安排以及相应的信息披露，最大限度降低公司退市的难度和阻力。

四是有针对性地加强投资者保护。考虑到上述政策措施效果的体现还需一段时间，短期内仍需针对新股发行重启中暴露出的问题，采取必要调整措施来平衡各方利益，加强对中小投资者的保护。如对于存量发行，可适当放宽对超募规模的限制，以压缩存量发行规模，平衡老股东与新进股东之间的关系。对券商自主配售，可督促券商进一步强化配售过程中的信息披露，并根据市场情况，适当调整网下和网上新股发行的比例，平衡机构投资者和中小投资者之间的关系。（作者单位：中国海洋石油总公司财务资产部）