日本央行实施QE政策面临巨大挑战

李南妮+姚宁+许言

2013年4月4日，日本央行实施了历史上最为大胆的“量化和质化货币宽松政策”，用两年左右时间将基础货币投放规模扩大一倍并达成2%的通胀目标。日本大胆的货币政策将全球QE推向了一个新高潮。日本央行实施QE政策一周年来，日本银行成为“安倍经济学”最有力的“支持者”，大量投放基础货币，释放“消除通缩”预期信号，追加各项政策。但在美国退出QE政策渐行渐近的大背景下，日本银行何去何从，值得我们关注和思考。

日本经济金融运行情况

实际GDP增速低于预期。2013年以来，在海外经济复苏推动以及日本国内内需带动下，日本经济开局良好，但在第三、第四季度却出现疲态，前两季度实际GDP分别为1.1%和1.0%，高于2012年第四季度的0.0%，但第三、第四季度大幅下降，均为0.2%，这说明日本经济并未走出良好的预期走势。

基础货币增速加快。在日本银行“量化和质化宽松货币政策的”影响下，日本基础货币从2012年年末的138万亿日元，升至2013年12月的202万亿日元，计划2014年末基础货币达270万亿日元，同比增幅将达55.7%，2014年年末基础货币与名义GDP之比将达55%。

汇率股市出现异动。2013年，在超大规模宽松货币政策作用下，日元兑美元贬值幅度达18.99%，为1979年以来的最大跌幅。同时，日本股市全年涨幅57%，创2008年7月以来的新高。而进入2014年第一季度，日元贬值趋势减弱，一直在101-103间徘徊，而日本股市下跌了8.9%，成为跌幅最大的市场。

长期利率趋势平稳。日本继续奉行零利率政策，隔夜拆借利率一直在0.1%以下。同时，关乎美元筹措环境的LIBOR-OIS利差一直徘徊不前。长期利率受到短期利率波及，3年期利率一直维持在0.1%的低位，5年期国债利率为0.2%，10年期国债利率为0.6%。

日本银行面临的挑战

随着国内形势的发展，以及在美国退出QE政策渐行渐近的大背景下，日本银行能否实现“2015年通胀率达2%”的目标，将面临诸多考验。

2015年难以实现2%通胀目标。首先，消费税上调抑制远期消费。日本内阁府数据显示，日本家庭消费者信心指数连续3个月下滑，2月份指数下降至38.3，创20个月来的新低。这表明，2014年4月1日新消费税政策实施前的“突击消费”并未有力提振核心CPI数据。新政实施后，日本银行2015年实现2%通胀目标的计划存在更多的不确定性。其次，职工薪资上涨幅度制约国内消费。企业对经济前景持悲观态度，提高工资意愿不强。与此同时，日本劳动力的萎缩局面加大了未来工资上涨预期，使得目前企业不情愿立即上调工资。再次，日本央行内部、经济学家发出不同声音。2014年3月11日，日本银行结束了货币政策会议，在随后发布的公告显示，由于日元贬值企稳，进口商品物价的推升效应逐渐减弱，今后一段时间通胀率将在1.5%左右。日本银行政策委员会审议委员木内登英也指出，“2%的通胀目标”如果不能如期实现，其带来的副作用将远远大于已经取得的实际成绩。

国内和国际因素制约日本央行进一步放宽政策，日元贬值进一步恶化贸易赤字。日本央行继续推行货币宽松政策，将进一步推进日元贬值，而这无疑会恶化日本的贸易赤字。日本的贸易收支已经连续20个月出现逆差，且逆差额不断扩大。可以说，日元贬值并没有促进企业发挥价格优势来带动出口数量的大幅上升。相反，国内产业的“空洞化”将继续恶化出口状况，同时日元贬值也使得进口产品更加昂贵。

国债依存度高，进一步放松货币政策难以为继。2013年，日本财政一般性会计收入为92.6万亿日元，国债依存度高达49.1%。同时债券收益率存在上行风险。当前，在经常项目长期赤字、社会储蓄率逐渐下降、通货膨胀预期加强的影响下，日本国内投资者购买日本政府国债的能力会大打折扣，这将引发国债利率上升，价格下降，日本政府通过发行国债支撑财政的办法将难以为继。

美国退出QE倒逼日本缩减宽松货币规模。2014年3月19日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议显示，美联储将在2014年秋季结束月度购债，超低利率水平也将于2015年4月结束。也许是历史的巧合，日本2%的通胀目标也是定位在2015年，与美联储退出QE政策的时间基本一致。就像2012年9月开始，日本追随美联储小步快走逐步实施宽松货币政策一样，一旦美国转向，日本将不得不紧随其后。但现实是，美国经济持续向好，而日本经济形势前景不明朗。也就是说，日本央行进一步放松货币政策的时间和空间均不多了，这将使日本银行陷入尴尬境地。

对我国的影响

密切关注外溢性风险。美日欧等发达国家量化宽松政策的实施，给我国的经济金融带来了不确定性， 2013年出现的人民币被迫升值问题、以短期资本为主的外部资金流入问题、外汇储备缩水风险等问题，其影响都不容小觑。2014年年初以来，人民币贬值近2.5%，改变了投资者的预期，短期资本流入问题有所缓解，但仍要防备未来会随着人民币升值而加速涌入。

做好应对美日货币政策逆转的准备。美国已经为其退出量化宽松初步制定了时间表。同时，日元汇率下行也增加了财政赤字压力、提高了企业的经营成本，量化宽松政策可持续性下降。因此，我国要做好应对美日货币政策逆转的相关准备，防止资本的大举出逃对我国经济造成冲击。同时，可以限制国有企业对外举债规模，甚至引进金融交易税等措施来抑制对国际资本的依赖。

通过改革解决结构性问题。通过货币超量投放刺激经济增长，不应成为经济增长的常用手段，最终还是要落脚于利率等常规货币政策。我们应该清醒地认识到，宽松货币政策不是万能的，也有副作用，中国经济目前正着眼于国内结构性改革。一方面，调整经济结构，逐渐改变以投资和出口为导向的经济发展模式，使经济发展更多依靠内需特别是消费需求拉动。另一方面，优化产业结构，以科技创新为动力，推进产业升级；大力发展农业，提高农业生产技术和效率；强化第三产业尤其是现代服务业对经济的贡献作用。

货币政策要注重对公众预期的引导。日本银行每年4月和10月发布展望，同时每年7月和1月更正，将通胀预测定位为达成通胀目标的“中间目标”。通过这些措施，日本银行能够有效地引导公众对未来政策的预期，提高政策的公信力，这对我国货币政策的制定有一定的借鉴意义。我国的央行应明确中长期的通货膨胀目标或目标区间，通过网站、新闻发布会、评论等形式定期向公众发布，尤其在物价波动剧烈时期，应加强与公众的信息交流，降低公众通胀预期的不确定性。（作者单位：中国人民银行大连市中心支行）