投资者情绪对IPO融资超募的影响研究

陈珏蓓

【摘 要】融资超募是创业板市场普遍存在的现象，本文以深交所2011年6月-2014年1月首次公开发行股票的155家创业板公司为样本，以实证研究考察了机构投资者与公众投资者对于超募额的影响，并提出了改善建议。

【关键词】IPO融资超募；创业板；投资者情绪

一、引言

企业通过首次公开发行股票募集资金是市场发挥资源优化配置能力的一个重要体现，但额度巨大的融资超募则意味着管理风险、市场风险与投资风险的并行，资金使用效率低下，损害资本市场资源配置效率。截止2014年4月，创业板379家企业整体募集资金总额达2659.45亿元，但其整体拟募集资金额仅为743.25亿元，超募资金额高达1153.01亿元，平均超募1.55倍。因此，控制改善市场超募资金现状与有效地引导创业板上市公司合理使用募集资金具有十分重要的意义。

二、文献回顾与研究假设

Daniel等人（1998）所构建的DHS模型表明，若时期内IPO股票持续发布利好消息，大部分投资者将处于非理性状态，并因过度自信而忽略其信息来源，引起整个市场乐观情绪蔓延，推高新股股价。Polk（2009）将股市错误定价称为投资者情绪，并将其分为机构与公众投资者情绪。李世武（2013）以香港293家首发新股的公司为研究样本，得出承销商在确定发行价格时会考虑售前市场的投资者情绪。李庆玲（2013）在创业板IPO融资超募因素研究中得出公众投资者是超募资金额的显著影响因素，其情绪越高涨，企业超募资金越多。

通过上述可见投资者情绪对于IPO融资超募存在一定影响。机构投资者因发展时间、执业能力等因素影响并非完全理性。因此导致在询价过程中其结果背离新股内在价值，加剧了企业融资超募程度。公众投资者则多为非理性投资者，缺少专业知识与分析能力，但也是影响企业募集资金数量的重要因素。据此，提出如下假设：

H1：其他条件不变时，机构投资者情绪与IPO融资超募正相关

H2：其他条件不变时，公众投资者情绪与IPO融资超募正相关

三、研究样本与变量设计

本文选取2011年6月-2014年1月在深交所首次公开发行股票的155家创业板公司为研究样本，主要数据来源于国泰安数据库并用Eviews进行分析。主要变量如下表所示：

根据以上变量设计，本文构建的多元线性回归模型如下所示：

模型1：OF=β0+β1HS+β2SIZE+β3TSH+β4AST+β5LEV+ε

模型2：OF=β0+β1INVS1+β2SIZE+β3TSH+β4AST+β5LEV+ε

模型1用来衡量机构投资者情绪与超募资金额的线性关系，模型2用来衡量公众投资者情绪对于超募资金额的影响。

四、实证研究分析

1.描述性统计与分析

从表1可以看出创业板超募资金额均值在29256万元，整体远超于我国股市的平均超募倍数。网下平均有效申购户数为30.4，变动幅度在[2，420]区间内，机构投资者情绪波动幅度较大。发行前一个月内新股平均首日收益率与行业新股平均首日收益率的差距较大，可见公众投资者的情绪指标波动较大。公司IPO第一至第十大股东持股比例平均在72.79%，具有较高的股权集中度。发行前全面摊薄市盈率均值为29.40，说明样本公司综合能力普遍较好。

2.回归检验

表2为回归检验结果。模型1与模型2分别反映出机构投资者情绪、公众投资者对于超募资金额的影响。其拟合程度均良好，R-sq均在0.5左右，F值在5%的统计水平上显著，即模型具有较强的解释能力。

在模型1-a中，网下有效申购户数与IPO融资超募额在5%的水平下显著正相关，表明机构投资者的情绪越高，超募资金则越多，这与付启敏等人（2014）的研究结果一致。在模型2-a中，月新股平均首日收益率与IPO融资超募额在1%的统计水平下显著正相关，即新股平均首日收益率每变动一个单位，IPO超募额增长2.760个单位，可见在发行前一个月内市场新股平均首日收益率越高，公众投资者情绪越高涨，企业超募资金越多。另外，企业发行规模、发行前全面摊薄市盈率与IPO融资超募额在10%的统计水平下显著正相关，说明企业发行规模越大、发行前全面摊薄市盈率越高，投资者对于其市场前景越看好，其融资超募资金越多。资产负债率变量在模型中系数为负并在10%的统计水平上显著，说明企业资产负债率越低，其获取的IPO融资超募额越多，这可能由于较低的资产负债率会使投资者认为企业经营较为稳健，购买风险相对较小。股权集中度与IPO融资超募金额呈反向变动，表明在一定程度上发行公司的股权集中会降IPO低融资超募的现象。

注：括号内数值为回归系数的t统计量。***表示在1%的统计水平上显著，**表示在5%统计水平上显著，*表示在10%的统计水平上显著。

3.稳健性检验

为进一步检验假设，选取网下累计超额认购倍数与行业新股平均首日收益率作为替代变量分别进行了回归分析，具体数值不再赘述。稳健性检验中机构投资者情绪与公众投资者情绪的影响系数略有变化但未有实质性改变，都较好地证明了H1与H2，可见原结论是稳健可靠的。

五、结论与建议

通过对样本的研究与分析，考察机构投资者情绪和公众投资者情绪对超募资金额的影响，结果表明：机构投资者情绪与IPO融资超募额显著正相关，其情绪越高涨，企业超募资金越多；公众投资者情绪与IPO融资超募额显著正相关，当近期IPO首日回报率较高时，公众投资者会更加倾向买进新股，致使企业超募资金增加。

结合研究结果提出以下建议：（1）国家证券监管部门需深化新股发行制度改革，完善相关法律法规，加强宏观控制。（2）进一步完善机构投资者询价机制，提高机构投资者的执业水准和市场准入，实现机构投资者理性投资。（3）完善信息披露机制，对于公众投资者需配合宣传手册定期开展证券投资知识讲座，避免正向反馈效应对市场带来的不良影响，引导其理性投资，共同维护促进证券市场的稳定，促进我国证券市场的平稳良好发展。

参考文献：

[1]张丹，廖士光.中国证券市场投资者情绪研究[J].证券市场导报，2009，10：61-68

[2]方军雄，方芳.新股发行制度市场化改革与融资超募现象[J].证券市场导报，2010，12：39-45

[3]颜书连.基于投资者情绪的IPO超募研究[D].西南财经大学，2012

[4]张强，张宝.机构投资者情绪与融资超募：来自中国创业板市场的证据[A].第六届（2011）中国管理学年会——金融分会场论文集[C].中国管理现代化研究会，2011：8

[5]李庆玲.创业板IPO融资超募因素研究[J].财会通讯，2013，18：67-69