我国信贷投放的经济波动效应及其调整

张 翼， 陈得文， 江易华

(1 湖北工业大学管理学院， 湖北 武汉 430068； 2 中国人民银行合肥中心支行， 安徽 合肥 230091)

我国信贷投放的经济波动效应及其调整

张 翼1， 陈得文2， 江易华1

(1 湖北工业大学管理学院， 湖北 武汉 430068； 2 中国人民银行合肥中心支行， 安徽 合肥 230091)

在梳理改革开放以来我国信贷投放演化路径的基础上，实证检验了信贷投放波动与经济增长和通货膨胀之间的关系，认为大幅波动的信贷投放不仅有悖于我国宏观政策的稳定性和连续性，同时也不利于物价稳定和经济持续稳定增长。当前，我国即将进入新一轮信贷投放周期，面对不确定性日增的国内外经济金融形势，我国的信贷投放很有可能遵循已有投放路径。有鉴于此，基于宏观审慎框架探讨了平滑信贷投放波动逆周期调整模式，以2011-2013年为例实证检验了信贷调控目标的合理性。结果证明，基于宏观审慎框架下的信贷逆周期调整符合我国货币政策要求，有利于保持宏观政策的稳定性和连续性。

信贷投放；经济波动；宏观审慎；信贷调控

改革开放以来，我国银行信贷经历了几轮明显的扩张与紧缩过程。信贷扩张与紧缩一方面增加了信贷调控工作的难度，有悖于货币政策的连续性与稳定性，另一方面也带来了经济增长和资产价格波动等宏观经济效应，不利于经济持续健康发展。以2009年以来的信贷投放为例，金融危机爆发后，为避免经济下滑,我国新增贷款在2009年达到9.6万亿元，为2008年新增贷款的2.3倍，扩张势头十分迅猛。此轮信贷扩张有效刺激了我国经济增长，但也带来了产能过剩、资产价格上涨等宏观经济问题。在国内外经济形势不确定性日增的情况下，信贷波动无疑会增加宏观管理部门政策调控的难度。

显然，信贷波动与我国现有信贷调控模式密切相关。无论是1998年之前贷款规模管理，抑或是当前数量型调控和价格型调控相结合的间接调控模式，虽有助于满足经济发展的信贷需求，但在政府投资驱动以及信贷顺周期性推动下，信贷扩张与紧缩成为必然。所幸的是，金融危机之后各国央行提出的构建宏观审慎管理框架为避免信贷投放的大幅波动提供了很好的解决方法。为此，本文依据我国信贷波动的典型事实及其宏观经济效应分析，基于宏观审慎管理框架探讨信贷投放逆周期调整模式，希望为构建集数量型、价格型和宏观审慎管理型三位一体的信贷调控体系提供有益借鉴。

1 我国信贷投放波动特征

1.1信贷投放的波动情况

运用信贷偏离趋势值的程度衡量信贷投放的波动情况，信贷偏离度

其中，信贷趋势值根据实际新增贷款的H-P滤波得到。图1给出了1978-2012年间新增贷款的波动情况，可见1978年以来，我国信贷投放经历了几次明显的信贷扩张，如1980(41.1%)、1984(39%)、1989(33.5%)、1997(37.1%)、2003(50.7%)、2009(49.4%)。而且，与陈磊(2004)[1]、段军山(2010)[2]等的研究结论相同。每一轮信贷扩张后都伴随着一定程度的信贷紧缩，且紧缩持续的时间要明显长于扩张的时间(信贷扩张大都数持续1年，而紧缩则持续2～3年)。这主要是因为信贷扩张虽然在一定程度上有利于经济增长，但也会给经济增长带来诸如产能过剩、物价上涨、资产泡沫等潜在增长风险，而为了消除因信贷扩张带来的各种潜在增长风险，经济系统需要花费更长的时间来加以消化，即维持较长时间相对紧缩的信贷政策。

图1 1978-2013年新增贷款变化情况

1.2信贷投放的波动特征

结合我国经济周期性变化，首先运用H-P滤波方法分析1978-2012年我国经济增长率。不难看出，1978年以来我国经济主要经历了1980-1990、1990-2000和2000至今，三次明显的周期性波动，且每次经济周期时间跨度大约为10年，说明经济周期变化与我国特有的政治周期无论在时间跨度还是时间重合度都具有非常紧密的联系。

在每个经济周期内具有两轮明显的信贷扩张(表1)。第一轮信贷扩张发生在经济周期的扩张阶段，亦即中央政府和地方政府集中换届的关键年份；第二轮信贷扩张始于经济周期繁荣阶段之后的1～2年内，也是地方政府集中轮换的时间节点。虽然1997和2009年信贷扩张是为了应对亚洲金融危机和国际金融危机而采取的非常规信贷政策，但总体来看，在经济上行或经济形势向好的背景下信贷投放积极性较高，尤其是在政府集中换届的年份，信贷投放更是呈现一种爆发式增长，出现典型的信贷扩张现象。产生这一现象的原因，一方面受财政和融资渠道单一等条件约束，政府换届带来的投资热情主要通过信贷投放来实现；另一方面，经济上行时，商业银行预期乐观，会降低信贷准入门槛，另外资产价格上升也会增加企业获得信贷支持的能力。

表1 经济周期内信贷波动特征

与此同时，在每轮经济周期内尤其是信贷快速扩张后都会出现较大幅度的信贷紧缩，而且信贷紧缩的持续过程要明显长于信贷扩张。因此，在每轮经济周期内我国信贷投放都存在着比较突出的波动形态。可以预见，如果仍然按照已有信贷投放模式，在即将到来或已经到来的下一个10年经济增长周期内，我国信贷投放必然会延续大起大落投放趋势。

2 信贷投放的经济波动效应

目前，银行信贷是我国经济体系获得资金的主要渠道，信贷对于我国通胀、产出缺口的政策有效性比较明显[3-4]，信贷投放的大幅波动必然会引起我国经济产出水平、物价指数的震荡，不利于经济的持续健康发展。从信贷波动过程看，Elekdag等(2011)[5]的跨国研究发现，银行信贷扩张对经济周期具有显著且持续的影响，李连发等(2012)[6]根据我国1984年以来三次典型的信贷扩张，研究发现信贷扩张会导致经济体产能过剩和物价上涨，且物价上涨的时间效应更长，因此信贷扩张会带来货币供给高位和资产价格爬升，进而催生资产价格泡沫和实体经济过热，导致通货膨胀；信贷紧缩是信贷扩张之后信贷调控的必然选择，它虽有助于缓解因信贷扩张而导致产能过剩、通货膨胀等经济问题，但会引起经济快速下滑，不利于经济增长的可持续性。所以说，信贷投放的波动必然会引起宏观经济的波动。基于此判断，结合我国信贷投放波动的典型特征，本文实证检验信贷投放的扩张与紧缩对宏观经济尤其是产出和通货膨胀产生的影响，构建回归模型如下：

其中，yt表示经济体的产出缺口，根据当年实际产出增长率与潜在产出增长率差值得到；ΔlnLt-k为信贷投放波动水平，根据实际信贷投放量与潜在信贷投放差值得到；πt表示通货膨胀率。

用ADF单位根检验变量的平稳性，并运用协整检验确定信贷波动水平ΔlnLt-k的滞后阶数，研究发现信贷缺口、信贷波动、通货膨胀均为一阶单整序列I(1)，当信贷波动滞后二阶时与信贷缺口协整关系最显著。因此，在分析模型中将ΔlnLt-k设置为滞后二阶。回归结果(表2)表明，上一期的产出缺口和滞后二期的信贷波动对当期的产出缺口具有显著促进作用，产出缺口是影响通货膨胀水平的重要影响因素，信贷波动通过影响产出间接作用于通货膨胀。该回归结果与张斌(2009)[7]关于信贷扩张后我国宏观经济三部曲的相关描述比较吻合。

表2 回归结果

信贷投放波动对经济产出和通货膨胀具有显著的正向作用，意味着信贷扩张会导致生产过热、资产价格上涨，严重的甚至会出现产能过剩、资产泡沫，不利于经济长期健康发展；信贷紧缩虽有助于降低通货膨胀的影响，但却容易导致经济增长的萎缩，不利于经济持续增长。为避免信贷的过快增长可能带来的各种潜在危机，宏观调控部门相继出台各种调控政策，以尽可能消除前期信贷扩张带来的负面效应。但是，由于信息的不对称性和经济运行的不确定性等原因，无法准确把握各种政策操作力度，即使是谨慎的信贷紧缩政策也可能会经过经济系统非线性放大效应传递给金融机构和企业等生产主体，导致经济产出的快速下滑。因此，在信贷投放中应尽可能保持信贷投放的平稳性，避免出现经济产出的大起大落现象。

进一步，运用脉冲响应检验信贷投放波动的单位标准差冲击对产出缺口和通货膨胀水平的脉冲响应。从冲击效应看，信贷投放波动在滞后4期时对产出缺口影响效应最大，而后逐渐递减，说明我国信贷投放产出效应具有比较明显的时间滞后，当期的信贷扩张与紧缩效应将在随后的3～4年内逐渐显现(图2)。例如，为有效应对全球金融危机，中央政府于2009年推出4万亿经济刺激计划。当年新增信贷投放达到9.6万亿，该项计划有效避免了金融危机对我国经济的冲击，但是由其导致的产能过剩等负面效应在2012年后也已经有所显现。

图2 信贷对产出缺口的冲击

图3 产出缺口对CPI的冲击

另外，从产出缺口对CPI的冲击效应来看，产出对CPI具有非常明显的正向冲击效应，该效应持续4期，且在滞后2期达到最大值(图3)。提示在应对通货膨胀中，要高度关注经济体的产能过剩对通货膨胀造成的直接拉动作用。

3 宏观审慎框架下信贷调整

3.1信贷逆周期调整模式

当前，我国正面临着新一轮投资周期，城镇化、民生工程、经济转型升级等都亟需资金支持。然而，信贷波动的宏观经济效应以及复杂多变的国内外经济金融形势决定了不能照搬已有的投放模式，有必要创新信贷投放方式，调整投放模式。自1998年取消信贷规模管理以来，我国信贷调控主要由数量型调控和价格型调控构成。这种调控组合一方面有效满足了我国经济发展中的信贷需求，另一方面放大了银行信贷行为的顺周期性，助长了政府的投资热情，导致信贷投放的大幅波动。

近年来，为避免信贷顺周期导致的经济上行阶段信贷过快增长和经济下行阶段信贷快速萎缩，各国央行都在积极探索宏观审慎管理框架下的调整模式。该模式是在反思国际金融危机的经验教训和传统的金融管理政策框架缺陷的基础上总结出来的成果，它不仅有利于管控金融系统性风险，还有助于平滑经济周期内信贷投放节奏，避免信贷投放的剧烈波动。从已有研究成果来看，宏观审慎框架下的信贷调整主要包括三个方面的内容：1)满足实体经济增长所必须的信贷需求；2)考虑到经济运行周期性特点，从全周期视角合理安排信贷投放节奏，避免信贷投放大幅波动；3)避免银行信贷顺周期性以及资本监管不足引起的放大效应导致的信贷投放失控。

考虑到宏观审慎框架下信贷调整的要求，主要从信贷需求系数(CD)、经济周期系数(EC)、信贷顺周期系数(CC)三个方面设计调整系数。1)信贷需求系数(CD)：信贷需求系数=当期GDP计划增幅/上期GDP实际增幅，是经济总体的调控目标，反映了经济体对信贷的总体需求态势。2)经济周期系数(EC)：GDP周期系数=上期GDP增幅/周期区间GDP移动平均增幅，是判断当期经济所处波动周期位置的系数。本文以1978年以来GDP增幅的移动平均值为准来计算周期系数。3)信贷顺周期系数(CC)：信贷顺周期系数=[上期贷款增速-当期目标(GDP增速+CPI)]/[贷款增速-(GDP增速+CPI)]1978年以来移动平均值，旨在抑制金融体系顺周期波动。

综上，经济体信贷调整系数(CA)=信贷需求系数(CD)/(经济周期系数(EC)×信贷顺周期系数(CC))。当CA>1时，表明经济发展处在下行阶段，需要通过适度的信贷增长予以支持；当CA=1时，表明经济体运行平稳，信贷投放操作重点是保持政策的连续性和稳定性；当CA<1时，表明经济运行偏热，顺周期性明显，需要运用逆周期操作约束信贷快速增长。

根据得到的信贷调整系数，考虑到保持信贷投放的稳定和货币政策的连续性，选取上年信贷增幅测算当年信贷调控目标。具体方法表示为：信贷调控目标增速=当年信贷调整系数×上年信贷实际增速。当目标增速大于计划(GDP+CPI)时,据此进行信贷调控；当目标增速小于计划(GDP+CPI)时，考虑到经济实际发展需要，以计划(GDP+CPI)为参考值进行信贷调控。

3.2实证检验

以2011年信贷投放为例(表3)，根据上述公式得到信贷调整系数为0.304，明显小于1，说明经济运行过热，信贷政策顺周期性比较突出，此时信贷政策应着力于逆周期调整，强化紧缩性信贷政策。据此测算得到目标增速为6.46%，低于计划(GDP+CPI)的12%，因此应根据计划(GDP+CPI)目标值将2011年的信贷调控目标增速定为12%，目标增量定为57 504亿元。2011年信贷实际增速为14.35%，实际增量为68 751亿元。信贷调控目标与实际值存在一定差距，主要是当年实际(GDP+CPI)为14.7%，略高于12%的计划目标，进而导致经济体实际信贷需求有所增加。值得注意的是，当信贷调整系数过低导致目标增速低于计划(GDP+CPI)时，表明银行信贷顺周期性比较突出，应高度关注信贷投放节奏，控制好全年信贷投放水平，以免发生系统性金融风险。

以2012、2013年信贷投放为例(表3)，利用上述公式测算得到信贷调整系数分别为1.022、1.034，略大于1，说明经济体总体运行平稳，信贷投放在重点满足经济平稳运行有效需求的同时，保持合理适度增长。据此测算的目标增速为14.7%和14.2%，目标增量偏离趋势值3.3%和2.0%，在合理的波动范围内。与2012、2013年我国贷款的实际增速、增量相比，目标增速和目标增量比较合理，具有较强的可操作性。

表3 信贷调整量

[1] 陈 磊.中国转型期的信贷波动与经济波动[J].财经问题研究，2004(09):18-23.

[2] 段军山.信贷调整与经济波动的时滞效应：1978-2009[J].改革，2010(09):40-47.

[3] 许 伟，陈斌开.银行行信贷与中国经济波动：1993-2005[J].经济学季刊,2009(04):969-994.

[4] 王晓明.银行信贷与资产价格的顺周期关系研究[J].金融研究,2010(03)：45-55.

[5] Elekdag S, Wu Y. Rapid credit growth: boon or boom-bust[R]. IMF Working Paper，2011:11-241.

[6] 李连发，辛晓岱.银行信贷、经济周期与货币政策调控:1984—2011[J].经济研究,2012(03):102-114.

[7] 张 斌.信贷扩张后的中国经济隐患[J].国际经济评论，2009(05):30-37.

[责任编校：张众]

EconomicFluctuationsEffectofCreditInputandAdjustmentMechanisminChina

ZHANG Yi1, CHEN Dewen2, JIANG Yihua1

(1SchoolofManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China; 2Thepeople′sBankofChinaHefeiCenterbranch,Hefei230091,China)

On the basis of sorting China′s credit evolutionary path from reforming and opening up, this paper empirically tests the relationship of credit, economic growth and inflation, think that volatility of credit is not only contrary to the stability and continuity of macroeconomic policies, but also conducive to price stability and steady economic growth. Currently, China is about to enter a new round of credit cycle, facing the uncertainty in domestic and international economic and financial situation, our credit is likely to follow the path that has been input already. In view of this, based on macro-prudential framework the paper discussed counter-cyclical adjustment mode of smoothing fluctuation of credit input, from 2011 to 2013 as an example to empirically test the reasonableness of the credit control targets. The result prove credit counter-cyclical adjustment based on macro-prudential framework is in line with the requirements of monetary policy, and conducive to maintaining stability and continuity of macroeconomic policies.

credit input; economic fluctuations; macro-prudential; credit control

1003-4684(2014)03-0013-04

F832.4

： A

2014-04-25

教育部人文社会科学研究青年基金项目(13YJC790209)，湖北省教育厅哲学社会科学研究重大项目(14ZD018)，湖北工业大学科研启动基金项目(BSQD12159)

张 翼(1982-)， 男， 湖北武汉人，湖北工业大学讲师，研究方向为环境经济学