从“钱荒”看我国中央银行对货币供给控制的有效性

王炳杰

摘要：本文从商业银行“钱荒”的角度引出了央行关于货币供给量控制内生性和外生性问题的探讨。本文认为，首要的内生性影响因素就是商业银行和实体经济“倒逼机制”的存在减弱了央行对于货币供给量的控制；第二个内生性影响因素是由于国际贸易顺差导致的外汇占款激增引起的央行货币供给的被迫扩大。同时，本文还从央行独立性的角度，包括央行在货币政策制定过程中的参与程度，以及货币政策工具的使用权等角度，分析了央行货币政策的外生性问题，以及受到政府部门的影响。通过以上分析，本文阐述了决定央行对于货币供给量控制有效性的四个重要因素。

关键词：中央银行；钱荒；货币供给

去年六月份，我国银行系统出现了普遍的“钱荒”现象，经济学家认为，其根源在于各家商业银行的流动性过分依赖于中央银行。央行对于“钱荒”的反映可以说采取了被迫放水的政策，首先，把银行同业拆借利率稳定下来，然后再去惩罚这些违约或是没有管理好流动性的商业银行。

从“钱荒”事件可以看出，央行对于货币供给的控制具有相当的局限性，以下，本文将结合中国当前宏观调控政策以及现代货币供给理论（桥顿模型）加以论述。

一、货币供给“倒逼机制”的存在

一方面，我国商业银行受到中央银行的严格监管，这就促使影子银行和表外业务的发展，而商业银行对于流动性的管理却没有从根本上加以提高。当一家银行由于流动性不足出现违约时，其他银行之间也会迅速失去信任，纷纷惜货，从而促使了“钱荒”的发生。一直以来，我国中央银行会对商业银行的流动性提供隐性担保，所以，面对“钱荒”商业银行并不会真正意识到他们将要面对的破产倒闭的风险，而是将希望寄托于央行的资金注入。这样一来，由于央行惯用隐性担保手段，使得央行受到商业银行的倒逼，从而减弱了央行对货币供给的控制。

另一方面，我国的实体经济也会对央行的货币政策形成“倒逼机制”。“钱荒”会对银行的流动性产生重要冲击，而银行作为整个社会最重要的资金提供方，他一旦受到冲击就会引起整个实体经济的缺血，这种缺血会导致中国企业的融资成本急骤上升，盈利水平下降，整个社会的经济增长速度也会放慢。因此，央行为了阻止实体经济的失血，也会选择被迫放水来增加流动性。

二、我国货币政策长、短期目标之间的冲突

一国货币政策的长期目标是维持货币价值对内、对外稳定。短期目标则是要促进经济的增长。目前，我国货币当局就面临两难的选择。为了维持人民币对外币值的稳定，央行必须以对冲的方式大量买入美元，这就向我国经济注入了大量的流动性；同时，为了刺激经济增长，央行采取了相对比较宽松的货币政策，这样整个经济就会面临通货膨胀的压力。

此时，如果央行收缩货币供给，虽然可以缓解通胀压力，但是会对实体经济产生不利影响。同时，央行也意识到，为了保证经济增长的短期目标，无论通过货币增长也好，信贷扩张也好，理财产品也好，这些举措都会允许中国金融体系的风险不断积累。如何把这些风险逐渐从银行体系疏导到社会其他部门，从中国范围内的经济疏导到国际体系，我国央行肯定会对这种短期与中长期目标的权衡加以考虑。

因此，央行对于货币供给的控制松紧，在一定程度上取决于央行货币政策对长、短期目标的利弊权衡。如果是为了促进短期的经济增长，那么央行会侧重于放松对货币供给的控制；如果央行更侧重于长期目标的实现，即稳定币值以及维护金融系统的长久稳定，那么央行就会加强对货币供给的控制。

三、央行对货币供给的控制受到其独立性的影响

在我国，中央银行是国务院的下设机构，货币政策的执行要报经国务院批准。政府部门更偏向于货币政策的短期目标，即要维持经济增长，减少失业。由于受到政府的干预，央行就要根据政策需要扩张或收缩货币供给。例如，面对2008年由于美国次贷危机引发的世界范围内的金融危机时，我国央行曾连续19次变动存款准备金率，这种变动显然是央行受到政府支配的结果，因为，如此剧烈的准备金变动不利于币值的稳定，并且与央行的长期货币政策目标相违背。

目前，我国央行不能完全控制货币供给也受到财政的影响。虽然我国法律规定中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。但是，央行货币政策工具的使用权在国务院。央行可以通过公开市场操作间接为财政融资，从而削弱了央行对货币供给的控制。

四、从桥顿模型阐述货币供给的内生性问题

假设用k表示现金漏损率，rd表示活期存款的法定准备金率，rt表示定期存款的法定准备金率，t表示定期存款与活期存款的比率，e表示超额准备金率，Ms表示货币供给量，B表示基础货币，那么，桥顿模型可以表述为：

Ms=〖SX（〗1+k〖〗rd+rt·e+k〖SX）〗·B

显然，在决定货币供给乘数的因素中，央行只能控制rd与rt。其他因素，如t和k要受到非银行部门，即社会公众行为的影响；e则受到商业银行的行为的影响。因此，央行对货币供给只存在一定程度的控制力。

此外，通过分析中央银行的资产负债表，可以得出：

B=流通中的货币+准备金

=（黄金外汇储备—国外存款）+（央行持有的政府债券—财政存款）

+央行对商业银行的再贷款+（其他资产—其他负债）

=央行对外国部门的净债权+央行对政府的净债权+央行对商业银行的净债权+其他净债权

由上式，结合我国目前央行所采取的货币政策，可以明显看出央行对货币供给缺乏有效控制。

首先，由于我国贸易顺差逐年累计，导致我国的外汇储备大幅跃升至将近3万亿美元的水平，居于世界第一。大量的外汇占款迫使央行增加基础货币B的投放，从而使得Ms脱离央行的控制。当然，央行为了增加对货币供给的控制，减少外汇占款对人民币的升值预期，也采取了一定措施，例如，重启央票发行。从2006年起，央行逐步推行汇率改革，由强制结售汇制度逐步向意愿结售汇制度过渡，从而实现蒇汇于民，以减少外汇占款的压力，增强对本国货币供给的控制。

其次，随着人民币逐步走向国际化，我国资本账户对外开放的程度也在提升。2013年的“钱荒”原因之一，就在于央行未能急时调整货币政策，减少热钱的流出。当美国和日本相继采取量化宽松的货币政策后，我国央行依然维持人民币稳健升值和较国外偏高的利率政策，这就导致了热钱的套利行为发生。当央行发现这一现象时，为时已晚，当套利结束后，热钱迅速流出，各家银行的“钱荒”就此展开。

最后，由于B的构成公式也可以看出，央行对政府债权的扩大也会导致Ms的增加。由于我国货币政策工具的使用权在国务院，央行可能会迫于政府压力而在公开市场上回购国债，从而被迫扩大货币投放量。（作者单位：山西财经大学财政金融学院）

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