论内幕交易犯罪中内幕信息的司法认定

商浩文

(北京师范大学刑事法律科学研究院，中国 北京 100875)

现代社会是一个信息社会，信息已经成为市场竞争的一个重要武器。而投资者往往利用市场信息作出投资判断。信息能够有效的影响价格，谁获得的信息越多，在竞争中谁就占据有利地位。在证券市场上，证券投资者对证券价值的判断，必须依赖一定的信息，在证券资本市场上，利益的最大化是投资者投资证券的目的，投资人追逐利益表现为最大限度地获取信息。每一个投资者应该对证券信息的获得享有同等权利。但有些人利用内幕信息进行交易，从中获得巨额利润或减少损失，损害了广大投资者的利益。因此，内幕交易是一种不公平的交易行为。这种行为违背了证券交易公平、公正、公开原则，将导致投资者对证券市场的不信任，扰乱和破坏交易秩序。因此，世界各国的证券制度大都禁止内幕交易，对于一些危害严重的内幕交易行为进行刑法制裁。

近年来，随着我国证券市场的发展，内幕交易案件呈现出高发态势。众所周知的中科创业、银广厦、杭萧钢构以及国美集团总裁黄光裕内幕交易案等案件，都给中国证券市场带来了极大的震动。我国证券市场经过十几年的发展，已经在逐步地完善，但在面对内幕交易时常无从下手，真正被绳之以法的内幕交易案件不多。对此，有学者指出，“中国证券市场上内幕交易行为的存在，不仅是个体性的，而且是体制性的”［1］。因此，如何认定内幕信息以有效打击猖獗的内幕交易犯罪成为我国立法、司法的当务之急。对内幕信息的利用是认定内幕交易存在的前提，确立内幕信息的认定标准则是界定内幕交易行为的关键。在内幕交易行为、内幕信息、内幕人员的相互关系中，内幕信息是核心因素，是认定内幕交易行为的关键所在。

我国现行法律中关于内幕信息的规定主要见于1997 年刑法典以及2005 年《证券法》中，鉴于内幕交易犯罪的严重性，中国证监会于2007 年3 月印发了《证券市场内幕交易行为认定指引》(试行)(以下简称《指引》)对内幕信息、内幕交易行为的认定等作了比较详细的规定。2012 年6 月1 日，最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)正式施行，对一些内幕交易法律适用问题从司法解释层面上作了明确规定。

一、我国关于内幕信息立法的规范分析

我国1997 年《刑法》第一百八十条规定:“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金;情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。内幕信息的范围，依照法律、行政法规的规定确定。”2005 年《证券法》第七十五条第一款规定:证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息，并列举了8 条内幕信息(第七十五条第二款)①《证券法》七十五条第二款规定，下列信息皆属内幕信息:“(一)本法第六十七条第二款所列重大事件;(二)公司分配股利或者增资的计划;(三)公司股权结构的重大变化;(四)公司债务担保的重大变更;(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;(六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任;(七)上市公司收购的有关方案;(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”和12 条公司的重大事件(第六十七条第二款)②《证券法》六十七条第二款规定，下列情况为前款所称重大事件:“(一)公司的经营方针和经营范围的重大变化;(二)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定;(三)公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响;(四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况;(五)公司发生重大亏损或者重大损失;(六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化;(七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动;(八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化;(九)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定;(十)涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效;(十一)公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施;(十二)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”。《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引》(试行)第七条规定，本指引所称内幕信息，是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。第八条规定，符合下列情形之一的，为证券交易的内幕信息:(1)《证券法》第六十七条第二款所列重大事件;(2)《证券法》第七十五条第二款第(二)项至第(七)项所列信息;(3)中国证监会根据《证券法》第六十七条第二款第(十二)项授权而规定的可能对上市公司证券交易价格产生较大影响的其他重大事件;(4)中国证监会根据《证券法》第七十五条第二款第(八)项授权而认定的重要信息;(5)对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

从上述规范可见，我国对内幕信息的界定采取了定义加列举的方式。首先，我国法律对“内幕信息”做了明确的定义，内幕信息主要有两个特征，也即“非公开性”、“重要性”，也有学者认为内幕信息具有三个特征(相关性、非公开性、秘密性)［2］，或者认为具有四个特征(相关性、公开性、秘密性、真实性)［3］，实际上，学者们是从不同的角度进行论述的，但是从其本质特征来看，笔者认为只有上述两个特征。“非公开性”，即相关信息尚未公开;“重大性”，即对证券的价格有重大影响，至于何为“公开”、“重大”，上述法律规定没有作出进一步的规定。其次，我国对内幕信息的外延进行了定义加列举式规定，以便于对信息的重要性进行判断。一方面我们可以总体上对内幕信息有一个初步的了解，可以作为授权立法的基准;另一方面也可以在法律还未列明或有遗漏时作为处理案件的依据，为守法和执法提供具体的指引，有利于对内幕交易的预防和规制。

特征应当是事物区别于其他事物的最本质的特点，内幕信息最根本的特征是重大性和未公开性。无论是未公开信息还是重大信息，都是就证券信息而言的，如果与证券没有关系，也就不会引起价格的波动，也就没有规制的必要，这种信息是不能成为内幕信息的，因而相关性是内幕信息的必然要求，涵括在内幕信息的其他特征之中。同时，影响证券价格并可以用来进行内幕交易获取不当利益的不仅仅是公司的信息，还有诸如国家政策、税收政策等各方面的信息，因此内幕信息不局限于公司信息。另外，确切性应当是内幕信息的一个特征，在我国建立确切性标准，我们可以知道非来自于信息源或与真实情况无关的“谣言”、“猜测”、“假设”等的确不能成为内幕信息。无疑，这对于区分内幕交易与市场操纵、编造传播虚假信息具有十分重要的意义。因此笔者认为，在我国内幕信息应该具备非公开性、重大性和确切性这三大特征。

二、内幕信息的司法认定标准

结合《证券法》、《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》等法律法规对内幕信息的定义以及相关的理论，在司法实践中认定内幕信息一般需要从以下几个方面进行认定。

(一)未公开性

未公开性也称秘密性，是指该信息尚未公开，尚未为证券市场上的有关证券投资者所获悉。任何信息一旦被公开披露，内幕人员利用这种信息进行交易就是法律所允许的行为。因而明确一个信息是否属于未公开的信息就是界定内幕信息的关键所在。对于“未公开”的认定，西方有着一种“有效市场理论”。该理论认为当某项信息对证券市场能产生有效影响时，该消息便被认为已经属于公开的消息。反之，则仍然属于尚未公开［4］。实践中一般认为信息公开的标准有三个:其一为全国性的新闻媒体上公布该信息;其二为通过新闻发布会公布信息;其三为市场消化了该信息，即市场对该信息已经做出反应［5］。上述标准实际上属于两种:一种是实质公开标准，一种是形式公开标准。

我国《证券法》第七十条明文规定:依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。《指引》中有关内幕信息公开的态度是信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定内幕信息的公开仅指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。从我国的相关法律来看，我国采取的是形式公开的标准。主张证券、期货市场对该信息有所反应的实质标准，正如学者所言，可能提前或者滞后实际公开的时点，而且市场交易价格受多种因素影响，很难认定是该信息引起的价格变动，这样的标准既模糊又不具有可操作性且易被内幕交易主体利用作为抗辩理由［6］。相对而言，司法解释的规定更加明确和具有可操作性。

在认定是否属于未公开的问题上涉及主要的问题是认定秘密的时间段，或称“内幕信息价格敏感期”，证监会《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第十条的表述为:从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息价格敏感期。《解释》对内幕信息形成时间的认定区分了一般情况和特殊情况。一般情况下，内幕信息形成的时间与证券法规定的可能对上市公司股票价格产生重大影响的“重大事件”、“计划”、“方案”以及《期货交易管理条例》规定的“政策”、“决定”的形成时间是一致的;特殊情况下，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。可见，《解释》的相关规定较之《指引》的规定较为合理，《指引》确定的内幕信息敏感期时间跨度更长，一般而言，信息公开后就不再是内幕信息，将信息公开后市场还未消化的时间认定为内幕信息敏感期，会不当扩大内幕交易罪的打击面。

其实，在《解释》出台之前，相关的实务部门在司法中早已采取与解释一样的认定标准。如《最高人民法院公报》2013 年第1 期登载的刘宝春、陈巧玲内幕交易案①2009 年2 月至4 月间，刘宝春受南京市人民政府指派，代表南京市经济委员会参与中国电子科技集团公司第十四研究所及其下属企业国睿集团有限公司与高淳县人民政府洽谈重组江苏高淳陶瓷股份有限公司。2 月上旬，刘宝春介绍十四所与高淳县政府有关领导见面商谈、陪同实地考察，双方均表达了合作意向。2 月中下旬，刘宝春又约双方联系人到其办公室，指导双方磋商出台合作方案。3 月6 日，由十四所草拟的《合作框架》形成初稿。后洽谈双方对合作框架多次进行磋商、修改。4月19 日，十四所将双方最终商定的《合作框架意向书》送至南京市经委，刘宝春在该意向书上作为鉴证方签名并加盖南京市经委公章后，出席洽谈双方签署《合作框架意向书》的签字仪式。2009 年2 ～3 月，刘宝春在牵线联系高淳陶瓷公司资产重组期间，将重组信息透露给在南京证券有限责任公司工作的配偶陈巧玲。在刘宝春的授意下，陈巧玲自2009 年4 月1 日至4 月15 日期间，买入高淳陶瓷股票共计614022 股;自2009 年5 月22 日至6 月24 日期间，将高淳陶瓷股票全部卖出，非法获利人民币共计7499479．22 元。，在该案中，被告人刘宝春牵线高淳陶瓷公司资产重组，涉及相对控股百分之五以上股份的股东持有股份、控制公司的情况发生较大变化的情形，属于《证券法》中规定的重大事件;由十四所受让股权，拟成为第一大股东，属于公司股权结构的重大变化。上述事项均是法定的内幕信息。法院认定内幕信息的形成时间是2009 年3 月6 日的《合作框架》的形成之时较为妥当，法院认为，虽然4 月19 日双方最终签订《合作框架意向书》，但所涉及的十四所重组高淳陶瓷公司“借壳”上市的总思路从《合作框架》始即已确定。可见，虽然本案宣判之时，《解释》尚未生效，但是法院的裁判思路还是与后来司法解释的规定相一致。如果《解释》当时是生效的，法院的判决不会那么纠结，因为《解释》规定的特殊情形恰好符合本案的具体情况，刘宝春属于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。该内幕信息公开之时为4月20 日高淳陶瓷公司发布停牌公告、向社会公开披露重大资产重组事项，在这一段时间内该内幕信息的知悉人控制在很小的范围内，具有秘密性，完全符合内幕信息尚未公开的法定要求。

(二)重大性

在内幕信息中，重大性也称价格敏感性，是内幕信息的一个重要特征。内幕信息应该是能够对证券市场价格产生重大影响的尚未公开的信息。判定内幕信息的重大性需要一个客观的标准。证券市场信息很多，并不是所有的信息都是内幕交易所要求的内幕信息。关于何为重要信息，我国学者有的以影响投资者判断标准为依据，认为内幕信息是足以影响投资者判断的信息，“如果某信息不足以左右投资者做出买进或卖出的决定，内幕人员对该信息的利用就不会在多大程度上对市场构成影响，利用该信息也不会对行为人带来多大利益”［7］。有的以是否引起证券价格变化为标准，认为内幕信息应该属于价格敏感的信息，即“该信息一旦公布证券的价格就会变动”［8］。有的提出两个标准，认为某项信息是否是内幕信息需要考虑:第一，该信息公布后是否对证券价格产生影响，不考虑信息的内容是否付诸实行;第二，以该信息公布后对市场、对投资者的影响为依据［9］。有的人认为，判断信息是否是重大信息，应当考虑三个标准:一是平行标准，即理性投资者标准，二是事后判断标准，即价格敏感标准，三是以是否保密为标准，要考虑公司是否采取了保密措施［10］。有的学者认为在司法实践中，除了要考虑以上三个因素外，还要考虑被告在知悉了该信息后是否从事了与该信息内容一致的交易行为［11］。

我国的相关法律均规定了内幕信息重大性的要件，但重大性标准比较模糊。《证券法》第七十五条规定的是对该公司证券的市场价格“有重大影响的尚未公开的信息”，《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第九条规定，对证券交易价格有显著影响，是指在通常情况下，有关消息一旦公开，公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离，或者致使大盘指数发生显著波动。从上述规定我们发现，我国其实采用的是事后判断标准，即价格敏感标准。但是如何判断价格敏感，我国法律则缺少进一步的规定。

在国外，美国最高法院是以理智投资者作为认定标准。即如果一个理智的投资者，在他作出投资时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么就是重要的。如果投资者知道这些消息时，非常可能认为该信息对其投资决定有重要影响。美国法院经常就是以这种理智投资者的标准来判断某项消息是否属于重要信息。①美国最高法院以理智投资者作为认定标准。即如果一个理智的投资者在作出投资时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么该信息就是重要的。参见张军主编:《破坏金融管理秩序罪》，中国人民公安大学出版社1999 年版，第274 页。在司法实践中，有的法院以涉及的信息的实际市场效果、内幕人员交易行为本身、信息的保密等事实为依据来判断信息是否重要。很多国家在判断信息是否为重要时，一般采用价格敏感兼顾理智投资者判断标准。

我国刑法规定内幕交易、泄露内幕消息罪的目的在于防止知悉内幕信息的人员利用该信息进行不正当交易。如果单一采取理智投资者的判断标准，打击面则过大，而且在实践中不易于操作。而采用价格敏感兼理智投资者标准，则显得累赘，因为引起价格敏感的信息也必然是影响理性投资者的信息。而单独考虑价格敏感性则很恰当，即考虑该信息可能对证券市场价格产生影响，给内幕交易人带来不正当利益。因此判断内幕信息的重要性应该考虑三个方面:一是对证券市场价格产生重大影响，二是掌握这种信息的人可能会获得非法利益或减少损失，不掌握这种信息的人则可能会造成损失，三是内幕信息对证券市场的影响仅指可能性结果，并不要求产生何种结果，也不要求信息所涉及的事项会实现。

在上述最高人民法院公报的案例中，从重大性上看，因高淳陶瓷公司于停牌期间发布一系列公告信息，在2009 年5 月22 日复牌交易后，高淳陶瓷股票连续10 个涨停，充分说明资产重组事项对股票市场价格的重大影响。因此认定价格敏感期为2009年3 月6 日至4 月20 日是有充分的事实依据和法律依据的。刘宝春关于其购买高淳陶瓷股票时内幕信息尚未形成的辩解及其辩护人关于刘宝春知悉的信息不属“内幕信息”的辩护意见均不能成立。

(三)确切性

从立法来看，包括我国在内的一些国家也未对此作出规定。但笔者认为，在内幕信息的认定方面，讨论并建立确切性标准并非毫无意义。建立确切性标准，我们可以知道非来自于信息源或与真实情况无关的“谣言”、“猜测”、“假设”等的确不能成为内幕信息。无疑，这对于区分内幕交易与市场操纵、编造传播虚假信息具有十分重要的意义。我国确切性标准尚未确立。内幕信息是否要求是真实、确切的消息，我国法律没有明确规定，从而给我们的司法带来了不适。如投资者利用他人杜撰的可能影响证券市场价格的信息进行交易并且获利，是构成内幕交易还是构成其他违法行为，现无从定论。

在欧盟法律中，确切性是与“谣传”相对的，如果仅仅是谣传而非确切的事实，就不能构成内幕信息。对确切性应当从广义上进行理解，不仅包括事实，也包括那些正在发展中的事物的准确信息。只要不是凭空想象，尽管尚未实现，尚未构成事实，也应当认定为事实。即确切性是相对的，只要信息来自于信息源且与信息源的信息基本一致，不论该信息最终是否实现或者按知情人预测的方向运行，也不论该信息是否为信息源地的人所编造或事后发现为虚假，都应当构成内幕消息。如两个公司开始商谈兼并事宜情况，就应当属于确切的消息，因为最后尽管兼并没有成功，但该消息一旦泄露，会影响投资者的判断，应当属于内幕信息。因此有学者认为考察确切性应当考虑两个因素:一是考察信息的来源，即是否来源于信息的发源地，因为谣言、猜测往往与信息的发源地无关，或者仅仅有间接联系;二是考察信息的内容，即所获信息与信息源的信息是否有相当的一致性，只要大体一致，即具有确切性，而不考虑信息源的信息本身的细节以及事实发展的结果是否与行为人的愿望一致［12］。

在刘宝春、陈巧玲内幕交易案中，刘宝春参与上市公司重大资产重组的筹备工作，虽然在《合作框架意向书》签订之前，资产重组的信息尚未成为现实，但是属于正在发展中事物的准确消息，是来源于信息的发源地且与信息源的信息具有相当的一致性，因而应当是属于确切消息。刘宝春虽然在正式意向书签订之前买卖股票，但是其利用的消息也当属于确切的消息，符合内幕信息确切性的特征。

三、司法实践中内幕信息的传递问题

从第一信息接受者处接受信息的间接接受者乃至从间接接受者处获得信息后泄露信息是否也构成泄露内幕信息行为，即再泄密行为是否应当属于本罪的规制范围。笔者认为，内幕信息在传递过程中，不论是直接接受者还是间接接受者，其泄露行为会造成证券市场的异动和股票价格的变化，严重扰乱了证券市场的秩序，具有一定的社会危害性。

(一)内幕信息传递者刑事责任

在2012 年6 月1 日《解释》实施之前，对再泄密者进行刑事惩处是没有明确的法律依据的，因为我国内幕信息犯罪的主体是内幕信息知情人员和非法获取内幕信息的人员，但是2005 年的《证券法》并未对非法获取内幕信息人员作出明确界定。2007年初中国证监会出台的《指引》第六条①该条规定的内幕信息人员为:(1)《证券法》第七十四条规定的相关人员。(2)证监会根据《证券法》授权而规定的其他证券交易内幕信息知情人，具体包括:发行人、上市公司;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人控制的其他公司及其董事、监事、高级管理人员;上市公司并购重组参与方及其有关人员;因履行工作职责获取内幕信息的人;本条第(一)项及本项规定的自然人的配偶。(3)本条第(一)项、第(二)项所规定的自然人的父母、子女以及其他亲属关系获取内幕信息的人。(4)利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人。(5)通过其他途径获取内幕信息的人。进一步明确了“知情人员”范畴，将法定内幕人员(自然人)的父母、子女及其他因亲属关系获得内幕信息的人，以及通过不正当或其他途径获得内幕信息的人都纳入到“内幕人员”的范围，但是《指引》属于行政执法指导性文件，并不能作为直接的裁判依据。2012 年的《解释》第二条明确了非法获取内幕信息人员范围:(1)利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的;(2)内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的;(3)在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。②其实该种情形在“杭萧钢构”内幕交易案已经得到了相关判决的承认，该案中陈玉兴第一次得知关于杭萧钢构国外300多亿订单的信息是在喝茶时，杭萧钢构的事业部总经理罗晓军主动透露的，而罗晓军的信息又是从上级领导熊某处得知的。陈玉兴当晚将有关情况告知王向东并指令其次日买入“杭萧钢构”股票，陈玉兴之后又多次非法打探国外300 多亿订单的信息，后期行为非法性比较典型，但该案审判中，公诉机关将陈玉兴喝茶时第一次得到的信息并据此进行的交易也计算在内幕交易犯罪金额中，法院判决书也得以认定，可见司法实践在早已认可了这种方式也构成内幕交易。详见宋伟:《内幕交易、泄露内幕信息犯罪实证研究——以司法认定为中心》，中国政法大学2011 年硕士学位论文，第18 页。可以说，通过司法解释解决了主体认定上的一些难题，对于依法有力惩治此类犯罪具有积极意义。需要注意的是，与法定内幕信息知情人员不同，对于非法获取内幕信息的人员，必须要有足够的证据来证明其对相关内幕信息是知悉的，如果行为人有正当信息来源或者有正当理由相信该内幕信息已公开或者事先不知道泄露信息的为内幕人或者泄露的信息系内幕信息的，则不能认定其属于非法获取内幕信息的人员。但是，上述司法解释仅仅是解决了从内幕知情人员处获得内幕信息人员(内幕信息获取的第二手人)的刑事责任的认定问题，对于内幕信息获取的第三手乃至接下来的获取内幕信息的人员的责任认定并没有界定，笔者认为，从获取内幕信息的层级来看，一般只限于直接从内幕信息知情人员处获取内幕信息的人，才可以认定为非法获取内幕信息人员，对于从非法获取内幕信息人员处获取内幕信息的人员，甚至经过几个层级转手获取内幕信息的人员，对其进行刑事处罚缺乏明确的法律依据，刑法不可能也不需要把所有的非法行为都作为刑事处罚对象，刑法只应选取那些社会危害性较大的内幕交易行为进行严惩，基于罪刑法定的原则，一般不宜认定为非法获取内幕信息人员，否则打击面过宽。

(二)行为人利用相关信息做出预测的情形

在认定内幕信息的传递问题时，需要区分行为人运用公开的信息和资料作出的预测和分析情形，该情形下的预测和分析并不是内幕信息。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第四条明确规定:“内幕信息不包括运用公开的信息和资料对证券市场作出的预测和分析。”但是《禁止证券欺诈行为暂行办法》已经被废止。理论上对此有不同观点，有学者认为在具体案件中符合内幕信息的要素，并且造成了严重后果，则按内幕交易处理也不无道理［13］。笔者认为，构成内幕交易必须以利用内幕信息为要件，内幕信息中的一个重要的特征就是利用的是未公开的信息，而该情形下的分析和预测是基于已经公开的信息，不符合内幕信息的特征，故不能认定为利用内幕信息;但是如果利用的是非公开的信息进行的分析和预测，依然可能会构成内幕信息。证券期货市场具有一定的投机性，允许投资者利用自己的专业知识进行分析和预测，能够增强投资者的投资积极性，这种预测在本质上是一种预测，虽然有些专家因为具有丰富的专业知识、熟悉证券运行规律，其预测的结果正确性非常之高，但是无论精确度有多高，都无法改变预测的性质，更何况金融市场具有一定的投机性，法律并不禁止行为人凭借自己的专业知识去进行相关的投资。法律不能因为一个人的语言相当正确就可以剥夺其发表意见的权利，这是现代法治社会公民享有言论自由的必然结论［14］。

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