新股询价机制需完善

刘纪鹏

目前股市的询价机制中的两个不合理：中小投资者的缺位失声与询价对象的机会主义行为。

一方面，现行的询价机制中，参与网下询价的机构投资者和个人大额投资者可以参与新股报价，而普通个人投资者无权参与。这就导致了与中国股市利益息息相关的中小投资者在发行定价环节的失声。

另一方面，目前采用的“高价中标，低价认购”的制度产生了严重的机会主义行为——报高价无需高价买。更大的弊病在于，机构投资者不仅可以参与新股发行定价过程，还可获得部分股票的配售权。

而此轮新股发行体制改革后配售权在主承销商，即在网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择进行配售。市场化程度比较高的国家，由于新股发行量较少，自主配售权是监管部门对承销商的激励，并伴有相应的制度配套，但在我国却引发了询价过程中机构投资者利用高报价与承销商换取“人情票”、“关系票”，期待与承销商的后续合作。

新股询价机制在完善中应采取以下改革措施：

第一，询价机制需要更多投资者参与。发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价结果，我国证券市场的中小投资者比重仍然占主导地位，在机构投资者存在过度投机行为下，发行价格的确定需要中小投资者的积极参与，同时放开发行价格申购区间。可考虑将现行的网上申购和网下申购的机构与中小投资人的申购比例从3：7反调为7：3，扩大中小投资人的申购比例。在公布发行公司基本情况前提下，开通网上路演形式向中小投资者进行网上询价，改变中小投资者只能被动接受定价结果的不公平情况。

第二，按申购报价购买，差额归投资者保护基金。将现行的网下询价荷兰式竞价改为美国式竞价。美国式竞价是指中标价格为投标方各自报出价格，高报价必须高价认购，低报价则低价认购，中标者认购价各不相同。参与网下询价的机构投资者和个人大额投资者按申购价格购买所认购股份，报高价者需用高价买，杜绝“顺风车”现象，斩断投资者竞相报高价的恶性循环，平抑新股价格。但是，在这个过程中存在一个值得注意的问题，根据我国《公司法》规定，“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，所以如果按申购报价购买就会违背同股同价的原则。针对这一问题，笔者认为，可以将申购报价与发行价的差额捐赠给投资者保护基金，既可以用于维护投资者的利益，同时又不违背法律规定。

此外，采取美国式竞价可以鼓励询价对象合理报价，增加询价机构对价格的敏感性，使得最终平均中标价接近发行人真实的价值，有效遏制大股东操纵询价、人情询价或利益输送等行为。同时，可以采用掐头去尾式的方法对不合理的报价进行惩罚，避免询价机构共谋报低价进而大幅压低平均发行价损害发行人、主承销商的利益。