中国加杠杆周期还有空间

巴曙松

当前中国杠杆率水平如何？在当前杠杆率水平下是否会爆发系统性危机？是目前各方面讨论并判断中国经济走势绕不开的话题。

中国目前的债务情况可以概括为增速较快但是债务效率相对较高、总杠杆率适中、由外债风险引爆多米诺骨牌的风险极低。结构性的高杠杆风险就主要集中在中上游的采掘、化工、钢铁、有色、公共事业、交运等重化工业部门，并非上个世纪90年代中后期全面的企业债务高企，中游行业的电器设备、机械制造和轻工制造，以及绝大部分下游行业，由于民资占比较高，已顺应周期主动经历了一轮去杠杆。其中，中游的3个行业由于经济周期性因素，受到利润制约，未来加杠杆的动能不足；但多数下游行业利润率已经普遍有所改善，具有加杠杆潜质。政府部门目前在主动约束其债务扩张，但作为逆周期的对冲工具，政府部门仍可能继续加杠杆。未来可能出现的情景是，通过政府部门的债务扩张逐渐转接企业部门的债务；而在政府部门内部，中央政府将逐渐转接地方政府的债务。从国际经验来看，通常只有在私人部门经济步入稳步增长之后，政府才有条件去削减自身债务。

我们预计中国未来可能会出现非系统性的信用风险，经济的局部领域存在去杠杆的压力，但是这仅仅会影响到总体加杠杆进程的快与慢，而不能扭转加杠杆的趋势，加杠杆周期依然有空间。

目前中国整体加杠杆的趋势尚不会扭转。第一，中国结构性的高杠杆风险集中在中上游国有重资本行业，未来该部门的债务消化可能将是一场长时间的消耗战，杠杆率将缓慢下降，而非短期中快速的债务清算；第二，中国政府部门债务扩张主动放缓，但对冲经济下行意味着政府加杠杆的趋势将延续，通过这种形式将企业部门的债务逐渐向政府部门转移。在政府部门内部，中国的中央政府作为地方政府债务的最后担保人，意味着地方政府的债务将逐渐向中央政府转移；第三，居民部门能够进一步加杠杆的前提是居民部门的资产负债表不发生收缩。

在政策层面如何应对债务风险？

一是去杠杆并不是一味压缩债务，增加资本金和发展混合所有制也属去杠杆的范畴。需要推动从债务性间接融资向股权性直接融资的转变；同时可通过新三板和区域股权交易市场支持民企参与竞争性领域国企改制改组，将资产处置给民间资本。二是对于部分高杠杆企业，应当允许其破产清算和实质性违约出现，降低低效项目对资金的占用，加快国有银行不良资产处置权限下放，促使银行不良逐步暴露并加快核销剥离。三是对于需对冲经济下行、进一步加杠杆的政府部门，应当规范其加杠杆的路径和工具，更多通过公开规范的债券发行，并维持适度宽松的利率水平；同时考虑到政府部门（特别是地方政府）资产端的价值，应鼓励和积极推动融资平台证券化，逐步允许地方政府适当发行地方债券，如果能够很好盘活这些资产，将会使政府获得一笔可观的现金流，从而缓解偿债压力。四是防止资产价格过度向下波动冲击居民部门资产负债表，由此引发居民部门的降杠杆。