寄望做市商

陈希琳

如果新三板不适合散户，那么，会是谁的天堂？北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐告诉《经济》记者，新三板市场的出现，“主要针对高科技和中小企业，一方面通过新三板市场盘活资产存量，一方面可在此做上市前的准备，调整结构。”

毫无疑问，如果新三板发展良好，不仅会满足中小企业的融资需求，还能够促进民间融资的良性发展，具有成长性的创新企业将从这里腾飞。但事实略不如意。据统计，新三板试点运行8年来，超多一半的股票没有交易。

“归根结底就体现为流动性差。”投融联盟资本管理合伙人孙晓波向《经济》记者透露，流动性差是由多方面因素导致的。“一是新三板投资者门槛较高，资金量远远不够；二是新三板市场转让平台的效率非常低，交易量不是很活跃；三是，新三板也缺乏清晰的估值体系。”

这种流动性最终使得新三板市场上屡次出现蹦极行情。对于这种深渊与谷底间的弹跳，宏源证券研究所所长董晨向《经济》记者表示，“之所以出现蹦极式的行情，主要还是因为交易不活跃，上面的买家和下面的卖家价格差别太大。所以就需要做市商制度出台，提高新三板的价值发现功能，使交易更活跃，创造更多的机会。”

“做市商制度是稳定市场的一个方式。在国外尤其美国，做市商制度比较普遍，由有经验的券商来进行买卖和报价，有利于保证市场的稳定，之前一直想在主板推，没有推出来，所以这次在新三板推出也是一个实验，是一个好事。”曹凤岐说。

6月3日全国中小企业股份转让系统下发的《关于切实做好做市业务准备工作的通知》中，要求券商在6月15日之前完成做市商系统内部测试，6月30日之前完成做市资金内部审批流程。这项制度或将于8月正式上线。

做市商制度也被寄望于解决新三板的流动性问题。“原来的市场规模比较小，带来的投资风险相对也比较大，要求投资人资金实力比较足，认识比较明确，所以就必然造成投资人比较少，企业想融资就相对困难，做市商制度由一些机构进行协议报价，出于利益考虑，企业就会主动寻找这些投资机构，所以做市商会使得市场更活跃。”孙晓波分析称。

转板将不是唯一目标

因为市场流动性不佳，远远不如主板、创业板具有较为充足的资金量，所以转板到创业板、主板几乎是每一个已经挂牌的新三板企业的努力方向。但对于他们来说，转板上市更多只是一个苦苦等待的美梦。

“基本上，新三板企业登陆A股一是通过IPO转板，二是被收购曲线上市。”孙晓波说。

然而对新三板企业来说，通过正常的IPO转板，先暂停在股权系统上的挂牌报价转让，然后按照IPO流程，向中国证监会申请上市，但这需要漫长的等待。据证监会官网显示，截至5月29日，证监会首发正式受理的公司已达666家。但目前，仅有8家公司通过IPO的方式登陆A股。

相比之下，通过被收购上市成为更快捷的途径。例如新三板企业新冠亿碳就将两家全资子公司以9660万元的价格，转让给上市公司东江环保，在完成100%股权转让后，新冠亿碳两家子公司全部实现借道上市。

无论是IPO转板还是曲线上市，这些路径都远不如政策放开来得有力。在市场的呼声下，5月30日，证监会新闻发言人张晓军在就证监会落实“新国九条”部署的讲话中透露，证监会正在研究，拟支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。这给众多新三板企业带来了希望。

而在董晨看来，“如果新三板活跃起来，转板将不是唯一的目标，企业在里面做就可以，用不着转板，就像纳斯达克一样，那么多股票，难道都转板？绝大多数公司肯定是没有机会转板的。”

据新三板副总经理高振营透露，约有150多家挂牌企业明确表示将选择做市转让方式，但在记者采访中了解到，也有一些新三板企业对做市商制度持两可态度。

“做市商涉及一个双向选择的问题，企业想通过做市增加流动性，但是做市商想通过做市赚钱，双方就要达成一致，企业的价值是否被认可，做市商的金融服务能力是否达标，也很复杂。”董晨说，如果确实是一个优良的企业，即便没有做市，业绩也很好，企业的价值早晚会被发现。“股票多还是投资者多？投资者不少于几十万、几百万、上千万，股票才有多少？所以是金子总是会发光的。当然从制度建设的角度来说还是要推出做市商制度。”

而在孙晓波看来，不管做市商制度怎么样，肯定还是有很多企业愿意转板融资。“现在有两种说法，一种是企业在新三板做大之后上创业板、上主板；还有一种说法是，企业会逐渐做大，投资机构会越来越多，市场本身就会比较活跃，就没有必要走出去。但是我认为毕竟新三板是属于场外市场，对投资者的要求也比较高，所以融资能力肯定是比中小板、创业板的要弱一些。就我了解，还是有很多企业愿意转板融资，毕竟那些板块的资金更为充足一些。”

谁能成为做市商？

在《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》中，对于做市商的参与范围进行了界定，做市商可以是“证券公司或其他机构”。对于“其他机构”，只表示“由全国股份转让系统公司另行制定”。因此，也为除券商外的金融机构参与做市商提供了可能，资产管理机构、PE、VC等，都有可能进军做市商领域。

“现在没有具体的实施细则，哪些机构符合哪些条件能进来，我认为一旦细则出来，就会有大批的机构争相做市。”孙晓波分析。

事实上，PE等早已跃跃欲试。“做市商制度的推出对于PE来说肯定是一个利好，意味着很多机会。”清华PE班项目负责人马培瑞向《经济》记者透露。

但在曹凤岐看来，谁最终能做市，依然取决于它的实力。“做市商也不能有很多家。”

做市商也要做好不能赚钱的准备。“新三板的高风险并不意味着高收益，即便有了做市商制度，新三板也肯定不如A股活跃，这样对价值发现的能力要求比较高，对于有一定能力的投资者来说，当然以后市场活跃了，收益会比较高，所以风险承受能力强很重要。”董晨表示，国外做得好的做市商挣钱，但很多地区的做市商也是不赚钱的。

除了风险承受能力，做市商对资金实力也有很高的要求。据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》，证券公司在全国股份转让系统开展做市业务前，应向全国股份转让系统公司申请备案；挂牌时采取做市转让方式的股票，初始做市商应当取得合计不低于挂牌公司总股本5%或100万股，且每家做市商不低于10万股的做市库存股票；挂牌时采取做市转让方式的股票，后续加入的做市商须在该股票挂牌满3个月后方可为其提供做市报价服务。

“做市商对一个证券公司的资金实力要求很高，因为要承担大量的股票，另外对研究和投资能力、交易能力也比较高，要能够保证股票的流动性，价格涨的时候卖出盈利，价格跌的时候也需要买盘。”董晨说，如果做市商没有很强大的资金实力，就很难胜任这项业务，甚至会赔钱。

在他看来，作为已经明确资格的证券公司来说，需要让自身的资金实力充实起来。“说实话，中国的做市商资金实力也比较弱，跟银行相比肯定差很多，一只股票可能就需要四五千万的资金去做市，那全市场往少了就算500只股票，还需要250亿元资金来做市。

董晨认为，无论是债权融资、股权融资还是其他的金融服务，如果往新三板走，就需要使各个主体的实力全面增强，而不光是上市企业。

这种要求也使得券商将在一定程度上成为做市商的主力军。“一方面一家公司的做市商之一必须是主办券商，另一方面从资金、人员、系统、信息等软硬件条件和利益冲突等各方面看，目前券商最具备做市实力，因此初期做市任务由券商承担，后期也将以券商为主。”申银万国相关人员分析称。

尽管推出做市商制度可谓众望所归，但做市商制度能否规避弊端、按照既定目标前进也并未可知，既然做市商是为了盈利，那是否也会给新三板带来另一些负面问题。

对此，董晨对记者表示，做市商应该会比较谨慎。“新三板推出做市商制度，那么价值发现的能力也会有所提升，而流动性提高对应的是价格也会提升。但是我认为做市商应该不会主动去煽动价格上涨，因为做市本身还是为了挣钱，不会乱来。”

“中国的做市商制度的实行还是要先了解外国的做市商制度是怎么进行的。”曹凤岐表示，规避风险，要在法律上加以规范。同时，中国社科院金融研究所学术交流中心主任徐义国也向记者表示，做市商的具体细则仍需进一步落实。