全球高房价危及经济稳定

王玉树

国际货币基金组织（IMF）6月中旬发布的数据显示，目前许多国家的住房价格远高于其历史水平，全球房价在原有高位上加速上扬，将成为金融和经济稳定的最大威胁之一。国际货币基金组织的全球房价指数在过去7个季度里连续上升，在过去一年里，该指数中所包含的52个国家中，有33个国家出现了住房价格上涨。一些国家住房价格是在全球金融危机爆发后的大幅回调中恢复，另外一些国家住房价格的上涨只是在全球金融危机爆发后稍有放缓，而目前则是继续上涨。

全球房价高企

国际货币基金组织专家根据经合组织（OECD）发布的《全球房地产指南》所进行的测算，截至2013年年末，同2012年年末同期价格相比，房价年度上涨水平排在前12位的国家分别是：菲律宾上涨10.562%；新西兰上涨9.087%；中国上涨9.085%；哥伦比亚上涨8.068%；爱沙尼亚上涨7.926%；巴西上涨7.406%；马来西亚上涨7.386%；土尔其上涨6.681%；美国上涨6.639%；澳大利亚上涨6.624%；以色列上涨5.466%；德国上涨5.136%。

根据经济理论，从长远来看，房价、租金和收入应当同步变动。如果房价和租金偏离得太远，人们就会在买房和租房之间进行调整，最终使二者协调起来。同样，从长期看，房屋的价格不可能过于偏离人们的购买力。通常可以通过房价与租金比、房价与收入比初步判断房价是否偏离经济基本面。

国际货币基金组织发布的最新数据显示，按照房价与租金比，排在前12位的加拿大、新西兰、挪威、比利时、澳大利亚、芬兰、英国、法国、瑞典、西班牙、丹麦、奥地利目前的房价相对于租金的比率分别高出历史平均水平的86.8%、80.0%、66.5%、60.0%、54.9%、47.0%、38.5%、35.0%、33.4%、17.6%、14.2%、13.1%；按照房价与收入比，排在前12位的比利时、加拿大、澳大利亚、新西兰、法国、英国、挪威、荷兰、瑞典、奥地利、西班牙、丹麦目前的房价相对于收入的比率分别高于历史平均水平的49.5%、33.2%、31.7%、29.7%、28.6%、27.5%、23.4%、22.4%、17.8%、15.5%、9.0%、8.0%。

住房市场对金融及经济稳定的影响越来越大。住房满足了人们的基本需要，同时住房也是投资的重要组成部分。在许多国家，住房是财富的最大组成部分，如在美国，房地产约占非金融私人部门持有的总资产的三分之一；在法国，大多数家庭倾向于以住房形式持有财富，而不是金融资产，只有不到四分之一的家庭持有股票，但是有近60%的家庭拥有住房。

高房价危及金融与经济稳定

运作良好的住房部门对于经济的整体健康至关重要。随着经济的发展，住房市场也应相应地深化和增长。充足的住房可以促进劳动力在经济体系内的流动，并有助于经济体在面对不利冲击时进行调整。美国房地产市场泡沫破灭之后，出现了自大萧条以来最严重的全球经济衰退，这提醒人们，住房市场崩溃可能引起附带损失，且损失极为严重。

国际货币基金组织副总裁朱民6月5日在德国央行发表演讲指出，纵观历史，住房市场的繁荣与衰退往往不利于金融稳定和实体经济。几次主要的银行危机均与房地产价格的涨跌周期相关。在近几十年来的50次左右的系统性银行危机中，三分之二以上的危机在爆发之前，住房价格出现了大涨大跌的情况。解决住房危机的成本可能很高，如爱尔兰政府在住房市场崩溃后对银行进行纾困的成本占其GDP的比重高达40%。与住房市场涨跌周期不同，股票市场的涨跌周期不太可能引发系统性银行危机。

即使住房市场暴跌没有对金融稳定产生大的影响，他们也可能对实体经济产生影响。研究表明，经合组织国家在住房价格暴跌后更可能出现经济衰退，而这种经济衰退也往往更深刻，并且其导致的失业人数要多于通常衰退下的失业人数。大量证据表明，住房市场暴涨暴跌会危及金融和经济稳定。虽然近期全球住房市场复苏态势良好，但需警惕新一轮不可持续的高涨，必须密切关注当前全球住房市场的发展，防止其出现新一轮的暴涨暴跌周期。

国际货币基金组织的最新研究表明，除了上述房价与租金比、房价与收入比等判断住房市场暴涨暴跌周期风险的基本指标外，还需包括信贷增长、家庭负债情况、贷出人特征及融资方法等，全面监测与分析“信贷增长”等指标尤为重要。近来的研究发现，住房市场繁荣变“坏”有一个显著特点：在住房市场繁荣的同时，出现了家庭和金融中介的杠杆率的骤升和风险暴露程度的骤增。在全球金融危机期间，国际货币基金组织研究分析了23个经历住房市场和信贷市场“双繁荣”的国家，其中21个都爆发了金融危机，或者GDP增长较该国在危机前的表现严重下降。相比之下，在经历了住房市场繁荣但不是信贷市场繁荣的七个国家中，只有两个经历了系统性银行危机，且平均而言，这些国家的经济衰退相对温和。

遏制房价暴涨的政策选择

国际货币基金组织副总裁朱民指出，“善意忽视”房价暴涨的时代已经结束，政策在遏制住房市场暴涨方面应发挥作用。遏制房价暴涨的工具虽然仍在探索与完善之中，其有效性证据也才刚刚开始积累，各种政策工具之间的相互作用也可能十分复杂，对多种政策工具的联合使用或能克服单一政策工具的不足。能够明确的是，货币政策未来将比以往更加关注住房市场和金融稳定。

对住房部门的监管涉及一系列复杂的政策。美国著名经济学家阿维纳什·迪克西特（Avinash Dixit）提出了“MiP，MaP，MoP”的政策应对方案。“MiP” 代表微观审慎政策，其目的是确保单个金融机构的风险抵御能力。该政策对于维护健全的金融体系十分必要，但并不充分。有时，在单个金融机构层面看来合理的行为却可能破坏整个系统，造成金融不稳定。因此不仅需要 “MiP”，也需要“MaP”，即旨在提高整个系统抵御能力的宏观审慎政策。

用于遏制房价暴涨的主要宏观审慎工具是贷款房价比（LTV）限制和偿债收入比（DTI）限制以及部门（行业）资本金要求。限制贷款房价比可控制抵押贷款占房产价值的比例上限，这本质上是设定了最低首付。控制偿债收入比的上限则可将抵押贷款规模限制在家庭收入的固定倍数，其目的在于遏制家庭债务增加到令人难以承受的程度。如中国香港特别行政区自20世纪90年代初以来一直实施贷款房价比上限，并于1994年推出了偿债收入比上限；在韩国，分别于2002年和2005年引入贷款房价比限制和偿债收入比限制。在全球金融危机期间和之后，全球各地有20多个发达经济体和新兴经济体借鉴了中国香港特别行政区和韩国的做法。迄今为止的证据表明，宏观审慎政策在短期内能够有效地促使房地产市场降温，他们能够打破金融加速器机制，该机制会在信贷繁荣和房地产繁荣之间形成正双向反馈。

另外一个宏观审慎工具是对房地产等特定领域的贷款设定更加严格的资本金要求，以迫使银行为这些贷款持有更多资本金，从而防止其过于暴露于该领域的风险。在许多发达经济体，如爱尔兰和挪威，对贷款房价比较高的抵押贷款的资本充足率风险权重有所增加。一些新兴经济体，如爱沙尼亚、秘鲁和泰国也采用了部门资本金要求。有证据表明，虽然该工具通过充实额外缓冲增强了风险抵御能力，但其遏制信贷增长的能力参差不齐。国际货币基金组织的研究表明，对特定的抵押贷款类别设定较高的资本金要求在遏制一些国家的房价上涨方面取得了一些成功，这些国家包括保加利亚、克罗地亚、爱沙尼亚和乌克兰。

需要指出的是，宏观审慎工具无法有效解决一切房价暴涨情况，比如由于住房短缺或者国外现金流入绕过国内信贷中介而推升住房需求所导致的房价暴涨。在这种情况下，需要采用其他政策工具。如中国香港特别行政区和新加坡通过征收印花税来为不断上涨的房价降温。有证据表明，该财政工具的确减少了不受贷款房价比和偿债收入比监管的外国人的投资需求。

遏制房价暴涨，除了微观和宏观审慎政策，更需要“MoP”，即货币政策。房价暴涨往往适逢私人信贷的普遍上涨。这表明，在许多情况下，货币政策可成为支持宏观审慎政策的一个重要工具，如中央银行在感到有必要给房地产市场降温的加息行为。国际货币基金组织建议，与过去相比，货币政策应将更多注意力聚集到住房市场及金融稳定。