中国上市房地产公司的资本结构研究

丰艳波

摘要：论文通过运用实证研究方法分析中国上市房地产公司的资本结构，从八个影响因素中选出几个主要的因素来研究。最后，总结出影响资本结构的主要影响因素，以便于其他房地产公司在以后涉及资本分配和运用时对这些因素引起注意。

关键字：房地产；上市公司；资本结构；影响因素；逐步实证

一、引言

房地产对国民经济基础行业具有重要的领导作用，其对国民经济有制造和服务两大独立功能。主要包括：房地产行业发展，财产管理，各种房地产服务，房地产资产管理等等。

最近，随着房地产行业高速成长和房地产公司缺乏风险管理知识，房地产公司倾向于通过借债来筹资资金，但是这无形之中增加了房地产企业的融资风险和不合理的资本结构。在论文中，为了能够合理分配和有效使用社会资源和产生最大的经济和社会利益，我们研究了公司资本结构的地位和特征。根据上市公司排名等级划分，上市和融资对房地产公司财务来说是重要的渠道，而房地产上市公司的资本结构具有重要的代表性。

二、中国房地产公司的资本结构特征

关于资本结构的质量没有明确的定义，在一般的文章中我们无法查阅到资本结构质量的概念。但是，有很多关于资本成本，资本结构和公司价值的关系研究。从许多作品中我们可以得出以下的一致意见：企业资本结构质量越高，企业能获取更高的价值。企业具有质量高的资本结构就有更强的资本融资能力，更强的资本解决能力，企业资产的平均回收成本也会比一般企业高。相反，资本结构质量低的公司会有以下特征：更弱的融资能力，更差的资本流动性，高负债比率和低资产回收。

我们通过分析所有资产所占的比率来分析资本结构。本文选取了2006-2010年五年的69家房地产公司的资产负债比率，得到样本公司资本分配的调整范围，如表1：

表一样本选取的总资产-负债比率分配

从表中我们可以看到中国的房地产公司一般都具有较高的资产-负债比率，这表明企业高度依靠负债，因此财政风险相对就比较高。由于高度的财务杠杆，公司面临无法偿还到期债务本金和利息的风险。所有上市公司的负债比率都不断上升。当资金成本是更低时，银行将降低利率，公司一般会采用财务杠杆。当相应的企业净利润增长，净资产规模扩大到可以产生积极的财务杠杆效应。

三、上市房地产公司资本结构的影响因素

1.上市房地产公司资本结构的理论影响因素

在西方发达国家，资本结构理论已经被广泛研究，已经有许多研究和理论为研究房地产上市公司的资本结构提供了坚实的理论基础。回顾这些理论不仅帮助我们加深对资本结构影响因素的理解，而且帮助我们构建符合中国经济发展特殊性质影响资本结构的具体因素的分析框架。一般来说，上市房地产公司资本结构的影响因素分为内部因素和外部因素。

1）中国的房地产行业受政府政策的影响

任何一条关于房地产的政策都会使房地产公司去改变他们的资本结构。宏观调控政策控制资金流入房地产开发公司和控制信贷渠道进入房地产开发业务,使房地产开发者获得信贷更加困难。虽然制定相关的国家政策促进房地产开发健康发展,但目前房地产业务到一个金融困境。

2）利率也是影响房地产资本结构的一个重要因素

假如利率比较高，房地产公司负担的固定财务费用会相应增加，因此公司会选择一个相对低的负债比率；相反，它会选择一个相对较高的负债比率。数据显示：在2009年利率比较低，公司的资产和负债大幅度的增加。

3) 公司内部影响因素

根据资本结构理论，当前研究资本结构的因素有很多不同的观点，不同行业的影响因素是不同的。根据房地产行业的特性，我们主要集中以下八个方面来分析。

（1）盈利能力。自从Modigliani和Miller (1958年)提出了MM理论,已经有很多关于盈利能力和资本结构关系的理论研究，但是不同的学者对公司盈利能力和财务杠杆的关系有不同的观点。

（2）偿债能力。债权人会根据偿债能力来决定是否贷款。公司的偿付能力越强，债权人的利益越有保障。

（3）运营能力。运营能力反映公司的流动资产管理能力。具有较强运营能力的房地产公司应收账款的回收速度快，存货周转时间短和流动资产利用率更高，从而可以减少资金使用的销售周期和信贷风险,使公司更充分的利用资金。因此,可以这样说,一个强大的运营能力可以确保公司承受更高的风险,从而维持一个高负债比率。

(4)公司规模。一种观点认为具有稳定的现金流的大公司有更强的风险抵御能力，它不易受金融危机的影响，因此，公司规模和资金结构是正相关的。

(5)资产结构。资产结构是指资产的组成,包括流动资产和长期资产之间的关系,当前流动资产和其他资产之间的关系。

(6)所有权结构。公司的资本结构决定了公司的治理结构。企业拥有更大比例的非流通性股票，也就说明资本集中度更高，企业的金融稳定性也就更强。

2.房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析

1）假设

根据相关的理论分析，我们有如下假设：

假设1：公司的盈利能力，营运能力，资产结构，市场机会和资本结构负相关。

假设2：公司的偿债能力、公司规模,公司增长,企业的所有权结构和企业的资本结构是正相关的。

2) 变量

（1）变量。为了全面反映公司的资本结构，我们运用总资产-负债比率来衡量公司的资本结构，用Y表示。资产，负债和所有者权益都有账面价值和市场价值，使用账面价值和市场价值来衡量资产-负债比率，结果肯定是不同的。尽管股权分置改革已经结束,但由于非流通性股票的改革仍然继续中，仍然有大量的股票在中国市场上未能实现真正的流动，因此无法计算这些股票的市值。

为此，我们使用资产的账面价值来计算资产资产-负债比率。

(2)解释变量。为了解释每一个变量，我们选取如下几个指数：

3）实证研究方法

资本结构的研究方法主要是时间序列分析法和面板分析法。由于中国公司上市时间较短，尤其是房地产上市公司，时间数据就比较少，因此无法有效的说明问题。面板分析法可以分析影响上市房地产公司资本结构的主要因素，从而可以优化上市房地产公司资本结构的决策。因此，本文使用面板分析法。为了保证数据具有说服性，本文选取200年到2010年五年的平均数据来代表变量。本文运用统计分析软件SPSS18.0进行逐步回归分析方法。

4）模型

逐步回归包括回归模型,自动选择预测变量。根据偏移相关系数的多少，在建立多元回归方程的过程中，我们将自变量一个一个引入方程中，然后测试其偏移自变量的偏移相关系数，最后我们保留重要的自变量在方程中。直到加入某个变量的影响不是明显的，我们可以停止引入新的变量。在确认完统计数据后，我们将这个变量从方程中移去，看其影响是否重大。直到消去参数和不再引进变量，然后我们得到最终的回归方程。

根据影响房地产上市公司的八个影响因素，本文采用多元回归分析方法，回归模型建立如下:

Y=β0 +β1 X1+β2X2+…+β8X8+ξi

Y是资产-负债率；β0 是常数；βi是回归系数；Xi X8是影响资本结构的因素；ξi是随机误差。

5)回归结果与分析

在本文中,我们采取逐步回归法，重复引进和移除变量，最终得到一个最优方程。回归方程结果如下表：

表3：R-的平方和回归方程的重要性测试

表4：协同因素

从表中可以看到，调整的R2是0.995，这表明自由变量基本可以解释因变量，该模型拟合度较好。DW的价值是2.19，接近2，这表明残差不是独立的，方程不存在自相关现象。因此，多元回归方程是可以接受的。

从上面的分析，我们可以看到独立变量X1、X2、X3、X5对因变量有个重要的影响，X4、X6、X7、X8对因变量没有什么影响。换句话说，在上面的分析中，我们可以得到以下结论：盈利能力、偿债能力、运营能力和资产结构的估计系数可以通过显著性水平测试。因此，对中国上市房地产企业来说，盈利能力，偿债能力，运营能力和资产结构是资本结构的重要因素。盈利能力，偿债能力和运营能力与资本结构负相关。

6）结论

公司的盈利能力与资本结构负相关，这一点与假设一致。根据优序融资理论，一个公司的盈利能力越强，公司越趋向于使用留存收益向外提供资金，因此公司的负债比率越低。中国房地产公司的资本结构决策遵照优序融资理论，这就意味着中国的房地产公司主要根据盈利能力来决定资产-负债比率。

偿债能力与上市房产公司的资本结构负相关的结论与假设相一致。如果上市公司的房地产资金有较强的流动性，则意味着这些资金有能力在短时间内满足对资金的需求。如果上市房产公司选择发行具有特定风险的债券来满足对资金的需求，那么他们就会较少的使用带杠杆的金融工具来规避较广泛的金融风险。

运营能力与资本结构负相关的结论也与假设相一致。因为房地产不同于其它行业，它需要更大的资金投入和更长的回收期。股票市场通常反应住房的完工进度，运营能力越强，资产管理效率越高，存货周转速度越快，那么资金的回收速度也会越快。

资产结构与资本结构正相关。因为房地产行业是一个周期更长，资金投入更大，固定资产更多的特殊行业。因此公司可以提供的现金流将会更少。所以公司通过增加资产负债率来维持公司的正常运营。

其它因素对上市房产公司的资本结构没有影响。

四、研究结论与建议

根据分析，我们了解到在中国房地产市场中，上市公司的资本结构存在一些不合理的现象。针对中国房地产市场的具体特点，我们给出以下建议来优化资本结构：

1.扩大资金来源

就当前来说，中国房地产公司过于依赖银行，这使得整个商业银行体系承担了房地产业的系统风险。政府应该制定政策来增加资金来源，而不仅仅是提供银行信贷支持和发展资本市场中符合市场导向原则的金融体系。

2.关注公司的盈利能力

在现有有限的资金来源中，公司的盈利能力可以对资本结构产生积极的影响，即公司的盈利能力越强，公司的资产负债率越高，这是一致的。所以一旦制定资本结构决策时，公司应该关注自己的盈利水平，这样可以减少公司所面临的风险。

3.房地产公司应该加快存货的周转速度

提高运营能力，尽可能缩短现金流的回收时间，这样可以减少外部资金的需求压力，继而维持一个较低的负债水平。同时，公司必须研发一套合理的，新颖的，有吸引力的营销策略来提高他们的营运能力。根据各种高效的销售方式来缩短商品的销售链，加快现金流的回收，这样不仅仅可以减少现金风险，而且可以提高公司资金的利用率。

参考文献：

[1]赵雪，中国房地产上市公司资本结构影响因素研究，兰州商学院，29-30

[2]葛功林，中国房地产公司资本结构的特点与影响因素的实证分析—以黄海学术论坛这个上市公司为例，2010(14),264-283

[3]李晓茹，中国房地产上市公司资本结构的选择因素分析，4-6