基于私募股权基金的我国中小企业融资刍议

张婷

摘要：融资难是阻碍中小企业健康发展的主要因素。私募股权基金为中小企业提供了新的融资渠道，而且能为其提供管理、技术、市场等资源，帮助企业成长。本文通过讨论中小企业融资的问题，以及中小企业选择私募股权基金的必要性，提出中小企业引进私募股权基金的建议，认为利用私募股权基金能较好解决我国中小企业的融资问题。

关键词：中小企业；私募股权基金

中小企业在我国经济发展中扮演着越来越重要的角色，而融资问题却始终制约着其健康发展，中小企业的融资也一直备受关注，理论界和实务界提出了若干解决方案，包括建立中小企业信用担保体系，建立和完善我国中小金融机构体系，比如农村资金互助社，农村商业银行等。而本文将对私募股权基金这一融资方式在中小企业中的应用进行探讨。

一、我国中小企业融资面临的问题

（一）融资结构不合理，渠道单一

中小企业的融资结构即其获取资金的各种来源的结构。我国中小企业在创办之初，大多采取内部融资的方式，由主要创办人自筹资金和采用企业前期的留存利润的方式筹集资金。但企业的发展仅靠内部融资难以满足需求，会更多地依赖外部资金。而在外部资金来源中，中小企业更多地依赖银行贷款。与发达国家相比，我国中小企业外部融资渠道过分集中于银行贷款。

（二）企业制度落后，财务不规范

中小企业大多由家族经营、合伙经营等方式逐渐发展起来。许多中小企业并未建立现代企业制度，企业规模小，产权单一，科技含量低；经营行为短期化以及积累少，负债多、投资规模与市场竞争力不足，抗风险能力差，容易遭到市场的淘汰；另外，中小企业的财务管理也不规范。很多中小企业会计报表不真实或根本没有会计报表。一些中小企业甚至还存在多头抵押、逃避银行债务等情况，由此造成其资信等级不高，使得银行对其偿债能力缺乏足够的信心。银行为保证信贷资金的安全，降低成本和提高经济效益，便不愿冒险向中小企业发放贷款。

（三）企业缺少足够的抵押资产

作为抵押方的中小企业固定资产较大企业少，而流动资产变化大，无形资产更是难以量化，因而可用作抵押品的资产很少。特别是高新技术的中小企业，其净资产大都偏低，在贷款时，往往缺少抵押资产。另一方面，银行向中小企业贷款，需要承担融资风险，但随着企业的经营发展，银行并不能分享企业经营成功带来的高收益，从而进一步降低银行对中小企业进行贷款的动力。同时，金融机构又因考虑流动资产价格波动大、不易监控、监督成本较高等原因，不愿接受流动资产抵押。这些原因使得银行或非银行金融机构对中小企业的贷款慎之又慎。

（四）政策支持不够

从上市的角度来看，由于中小企业规模小，达不到企业上市所要求的条件，而企业上市在我国属于短缺资源。另外，企业发行债券的要求很高，许多大企业都达不到发行条件，更不用说是中小企业了。同时，我国对中小企业进行直接融资的制度安排不够完善，尽管在深圳市场已经有中小企业板，其门槛高，很多中小企业依然被拒之于门外。中小企业的短期贷款缺口很大，长期贷款更甚。有些中小企业甚至通过民间高利贷来获得资金，使得还款压力过大而濒临倒闭。

二、中小企业选择私募股权基金的必要性

（一）传统融资方式对中小企业不完全合适

融资次序假说提出，企业融资决策应首先使用内源融资，其次是债务融资，最后是外部权益融资。但从现实来看，融资次序并非被所有的中小企业所遵循。内源融资数量有限，而债务融资对于中小企业而言，也弊端凸显，比如，破产成本过高。企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多将会增加企业的加权融资成本，债务税盾效应的好处会被破产成本的增加所抵消。负债越高的企业，面临的破产风险越大，由此影响企业资本结构的决策。就中小企业而言，高昂的破产成本会让中小企业更加难以承受，同时使得风险承受能力原本较低的中小企业将面临更大的风险。此外，由于中小企业经营期限较短，很少能提供经审计的财务报表，这就进一步使得企业债权人与企业之间的信息不对称，为了防止逆向选择和道德风险给债权人带来的可能损失，债权人在与中小企业订立债务契约时，往往会订立更严格的条款，要求更高的利率以弥补可能产生的损失，从而使得中小企业采用债务融资的成本变得更高。

因此，出于防范财务风险的需要，中小企业应采取稳健保守的低财务杠杆融资策略。另一方面，中小企业在其成长过程中对资金投入的持续性提出了要求。从各种融资来源看，即使中小企业可以用短期债务资本代替长期债务资本，但短期融资并不能满足中小企业在发展过程中对资金的需求，且每次融资谈判增大了融资成本。再者，由于中小企业规模所限，公募资本市场对中小企业的准入要求极高，而且公募所耗费的高额发行成本对于中小企业而言往往不堪重负。

（二）私募股权基金在中小企业中具有独特作用

1、被投资企业未来上市时，如果投资者是著名金融机构或大型知名企业，他们的名望和资源有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。

2、可以对被投资企业的竞争者保密。在引进私募股权投资资本的过程中，由于信息披露不必像上市那样公之于众，这对被投资企业是非常重要的。企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作。

3、投资者可以在公司管理或技术方面对被投资企业提供支持。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利能力。而且，由于私募股权基金投资期限较长，企业未来有进一步的资金需求时，基金可以对企业提供资金支持。

4、私募股权融资方式可帮助陷入财务困境的中小企业度过危机。一些具有较好市场前景但暂时陷入财务困境的中小企业, 往往更缺乏融资途径，更不易取得银行贷款，私募股权市场通过权益融资和资源整合，可帮助困境中的企业度难关， 走上正常发展的轨道。

（三）新三板扩容，拓展中小企业融资渠道

2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《决定》）。提出将建立与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度，为投资者参与资本市场活动提供保障。同时，对全国股份转让系统的定位、市场体系建设及监管协作等方面作了规定，一是充分发挥全国股份转让系统服务中小微企业发展的功能，主要为创业型、创新型、成长型中小微企业发展服务。二是建立不同层次市场间的有机联系。在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。《决定》的出台，标志着全国中小企业股份转让系统（即新三板）正式在全国范围推广。挂牌企业范围由北京中关村、上海张江、武汉东湖、天津滨海等四个国家级高新技术产业开发区扩展至全国。新三板挂牌企业扩容，拓展了中小微企业的融资渠道，使中小微企业成为最大的受益者。新三板作为一种多层次资本市场建设的手段，辅以高效便捷的审核制度和转板机制，在中小企业融资中，将扮演更加重要的角色。截至2013年12月26日，新三板挂牌公司总量达356家、总股本97.08亿股、总市值为547.96亿元。[ 数据来源：私募通2014年1月]此外，在私募股权基金的退出方面，我国国内私募股权基金的退出主要有四种方式：一是境内外资本市场公开上市（IPO）；二是股权转让； 三是将目标企业分拆出售；四是通过清算退出。根据私募通2013年12月数据统计，共发生退出事件35起。其中，IPO退出24起，并购退出9起，回购和股权转让退出各1起，IPO退出仍旧占据主导地位。新三版挂牌企业扩容，对投资者而言，退出渠道将更加广阔。

三、中小企业引入私募股权基金的建议

（一）选择合适的基金

私募股权基金是通过私募形式，对非上市企业进行的权益性投资。投资者按照其出资份额承担投资风险，分享投资收益。在交易实施过程中考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。对于中小企业来说，融资时首先要选对基金。私募股权基金通常包括创业投资基金、并购投资基金、过桥基金等。创业投资基金投资于包括种子期和成长期的企业；并购投资基金是投资于扩展期的企业和参与管理层收购；过桥基金则投资于过渡期的企业或上市前的企业。企业在选择私募股权基金进行融资时，要明确企业所处的阶段，弄清基金是否对企业所处的阶段感兴趣，双方才有共同的价值取向。

（二）积极参与谈判

中小企业与私募资本的合作是一个不断尝试的过程，需要反复谈判和比较。整个过程并没有稳定的指标和原则。企业与基金双方的要求都可以随时调整。如果企业设定目标之后，不了解基金的要求，不会妥协，就有可能错失合作机会。

（三）关注隐藏的风险

我国有关私募基金的法律还不够完善，企业在引入私募股权基金时，应结合企业的长远规划，在有意识规避法律风险的同时，注意引入的基金可能成为企业的潜在竞争者。若基金参股企业之后，又出于自身整体的考虑来安排被投资企业的产品和市场或自建独资企业，就可能与引资企业的长期发展战略或目标相违背。此外，基金还可能在投资条款中设置企业出售时的“优先购买权”和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业需要了解基金投资企业的真实意图，规避引入基金给企业带来的隐藏风险。

参考文献：

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