私有化的动因及战略效果

唐颖臻

【摘要】 2012年2月14日，盛大网络公司特别股东大会多数股东投票赞成，批准了CEO陈天桥拟以23亿美元收购盛大在美发行股份的提议，陈天桥成为了中国互联网业自创公司在美资本市场上私有化退市第一人。文章基于对盛大2008—2010年年度报告以及2011年前三季度报告主要财务数据分析的基础上，就盛大网络私有化退市的动因及战略效果进行探讨，并得出相应启示。

【关键词】 盛大网络； 私有化； 动因； 战略效果

中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）16-0066-03一、盛大网络简介及退市概况

盛大（NASDAQ：SNDA）作为国内领先的互动娱乐传媒公司，致力于通过互联网为用户提供多元化的娱乐产品和服务，成立于1999年11月。公司秉承运营网络娱乐媒体及雄厚实力，旗下主要包括盛大游戏、盛大文学、盛大在线等主体和其他多个业务单元，向用户提供多元化的互动娱乐产品，深受广大用户的欢迎。盛大亦通过强大的游戏运营能力、周到的客户服务能力、完善的技术保障与支持能力、广泛的销售网络和健全、高效的支付平台，形成了面向用户的综合性互动娱乐平台。

盛大网络2004年5月在美国纳斯达克股票市场成功上市，自上市以来曾创造出行业内规模最大的市场融资额。2011年10月17日，盛大网络董事会主席、CEO陈天桥向公司董事会提交建议书，拟以每股美国存托凭证（ADRs）41.35美元或每股普通股20.675美元的现金价格收购其本人、其妻子雒芊芊（盛大网络非执行董事）和其弟陈大年（盛大网络首席运营官（COO）兼董事）目前尚未持有的盛大网络流通股。2012年2月14日，盛大特别股东大会以87%的赞成批准了该提议，而在特别股东大会之后的第二天，盛大完成了与Premium Lead Company Limited（“母公司”）和New Era Investment Holding Ltd.（“合并子公司”）的合并协议，并暂停其ADRs在纳斯达克的交易。至此，从2011年10月17日公开私有化计划至2012年2月15日停止交易，陈天桥仅用4个月的时间完成了盛大网络的私有化退市，使其完全由陈天桥家族全资持有。

二、主动退市相关理论分析

从理论上来说，主动退市的动因主要有以下几个方面：

（一）降低上市成本

相较非上市公司而言，上市公司需要承担额外的成本和费用，主要有中介服务费，履行信息披露义务涉及到的各种费用，以及由于信息披露造成商业信息外泄所产生的隐性成本等。

上市公司为了达到监管机构对公司治理结构的要求，通常必须维持一个囊括有外部董事参与的董事会、有相关利益代表者参加的监事会以及庞大的股东会等在内的组织架构，而为了满足这一复杂的组织结构，往往需要向外部董事、监事等人员支付巨额报酬。另一方面，为了保证资本市场的投资者能够及时掌握上市公司的财务状况和经营成果，证券交易所往往会要求上市公司定期披露经过审计的财务报告，且要求披露的周期越来越短。上市公司为了遵循这一法律规定，必须聘请独立的律师事务所、会计师事务所等中介机构来为其服务，以便及时向市场披露重大信息，这其中所产生的巨额中介服务费用均须该上市公司来承担。因此，当有些公司面临维持上市所需负担的成本费用超过上市交易所能为公司带来的收益这种局面时，通过私有化退市将是这类公司的一种理性的选择。

（二）提高决策效率

从公司决策效率的角度来看，上市公司退市后，无需再向市场披露其财务状况和经营成果，从而可以提高公司的决策效率，加强决策的保密性。在非上市公司的组织形式下，一项重要的、需要尽快实施的新投资计划或决策不需要通过繁琐的监管程序来进行审批，也无需向董事会报告，可以更为迅速地执行，此时，这类决策程序的有效性可能更高。此外，上市公司按照监管要求必须进行详细的信息披露，那么竞争对手很可能从披露的信息中收集到重要的、与竞争相关的信息，这将使企业在竞争中处于不利的地位。

（三）强化股权控制

上市公司私有化退市，可强化大股东的股权控制，从而带来多方面的综合效益。主要体现在以下方面：第一，优化资源配置，使得集团总部控制资源能力加强，从而使资源能够及时保量地流向真正需要的子公司，总部可充分调度闲置资源，提高资源周转率，从而增强其使用有效性。此时，总部可真正成为资源配置中心和战略决策中心，子公司成为成本中心和利润中心。第二，扁平化组织结构下，管理控制层级会大大减少，可带来管理成本的降低，同时，也能大大缩短信息流程，减少处理与截留信息的中间级次，在一定程度上消除信息传递壁垒，实现信息的直接快速传递，为保障总部决策的正确性提供更为可靠的信息基础，从而使得管理层的综合决策能力得以提升。第三，企业集团可通过私有化建立内部市场，将相互依附的活动置于同一控制下，一方面能够实现内部成员之间的资源共享，另一方面还能协调集团内不同成长阶段企业的长期供求关系，提高协同作用，避免集团内部机构重复设立，流程重复运行，从而最大限度地降低集团运营成本，塑造集团的核心竞争力。

三、盛大网络退市的主要动因

作为领先的互动娱乐媒体企业，盛大网络在纳斯达克上市以来，曾一度创出行业内规模最大的市场融资额，而时隔七年半，却不得不选择主动私有化的方式退出美国资本市场，其退市决策的影响因素归结起来主要有以下两方面：

（一）规避管制，降低业绩压力

美国资本市场发展较早，相对中国市场来说更加成熟，因此，在上市公司治理结构、信息披露和股价表现等方面均有着更为严格的管制要求，但在改善公司治理，提高公司效益的同时，监管本身也增加了上市公司的许多负担。

如表1所示，2009年盛大网络净营业收入为52.35亿元，同比上涨46.69%；毛利润从25.49亿元增加到37.58亿元，同比上涨47.44%；净利润17.2亿元，净利率32.84%，对应稀释每股收益11.86元。2009年公司经营活动产生的现金流24.97亿元，同比上涨43.01%。盛大业绩的增长主要受益于旗下游戏业务收入的提高。盛大游戏所持续带来的现金流入本可以作为盛大拓展各业务线的资本基础，然而一方面多年来整合收购的企业表现并不如人意，旗下的盛大文学、酷6、切客等公司都在亏损，需要大量资金来持续弥补这些亏损；另一方面，处于孵化阶段的许多新业务也同样需要大量资金投入来满足研发需求。由此带来的结果是，2010年盛大网络的净营业收入为55.72亿元，同比上涨6.43%，但毛利润从37.58亿元下降到34.19亿元，同比下降9.02%；净利润为8.03亿元，同比下降53.30%。在2011年盛大网络私有化之前的三个季度报告中，净营业收入呈增长的趋势，但净利润分别为1.3亿元、60万元和7 490万元，同比下滑52.87%、99.67%和43.7%（见表2）。而盛大网络作为一家上市公司，其必然会面临来自美国资本市场的业绩压力，且该压力会越来越大。为此盛大很可能需要付出更多有形无形的信息披露成本，且很可能需要改变其一贯坚持的中长期投资策略，放弃那些短期处于烧钱阶段且持续亏损而无法获得较高估值的中长期投资项目，转而为每季度的业绩指标是否完成奔命。虽然陈氏家族已经掌握了68.4%的股权，但在公司治理上，其他31.6%的股权仍是无法忽视的，通过私有化后的盛大网络将不再面临市场的业绩压力和信息披露问题，摆脱外界资本掣肘的同时，管理层可以更为自由独立地进行决策，改变单一的盈利模式，梳理业务脉络，调整战略结构，从而提高企业经营的灵活性。

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（二）股价低估，避免做空影响，降低维护费用

从盛大上市以后的股价表现来看，2009年，其股价上升至60美元以上，之后便始终处于40美元左右。2011年10月17日，盛大对外宣布其董事会于10月15日收到董事长兼首席执行官陈天桥先生提交的收购建议书，而截至2011年10月14日收盘，盛大网络近一年股价累计跌幅超过16%。与此同时，近年来，不少在美上市的中国企业由于财务造假等因素，在美资本市场引发了强烈的负面影响。我国赴美上市公司陆续接受美国证监会（SEC）调查与美国较严密的市场监督体制紧密相关，而介于其中做空机制的影响，美国投资者、对冲基金、政府、律师事务所、媒体等都将目光紧紧盯在了我国赴美上市公司上，如绿诺事件中的浑水公司，其大部分收入来源于发布某只股票的看空报告前在该股票上买的大量空仓。美国做空机构对中概股的打压，使得中概股普遍在美股价低估，盛大网络虽未直接涉及相关诉讼，却也未能逃脱股价低迷局面，其股价持续处于低位，无法实现短期内通过股市再融资的目标。

盛大网络一方面面临着融资无力的局面，另一方面还要承担着高昂的上市维护费用，而在交易量惨淡，市盈率疲软的情况下，这笔高额的维护费用无疑成为其沉重的负担，私有化退市成为一个以退为进的战略。

四、私有化退市的战略效果

（一）从大股东角度来看

盛大网络的私有化退市，从大股东角度来看，其可实现的战略效果主要有两个方面。一方面通过私有化退市，可强化陈天桥及其家族对盛大的股权控制，使得集团的资源配置得到优化，更有利于陈天桥及其家族对集团各项业务的整体梳理，满足长远发展的需要；另一方面还能节约税金，优化资本结构。上市公司私有化的一种重要方式为杠杆收购，即收购方以自有的少量资金为基础，以被收购企业的资产、未来现金流和收益作为担保并用来还本付息，向投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量足够的资金来进行收购。盛大网络的收购价格为41.35美元，有大约26%的溢价。截至2011年9月30日，陈天桥及其家族合计持有盛大网络68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元价格收购剩余31.6%的流通股，总计需要支付约7亿多美元。为此，陈天桥及其家族针对该笔交易设立了一个公司作为购买方，此购买方通过借款的方式筹集资金，再用筹措的现金对剩余的流通股进行收购，这种杠杆收购方式一方面大幅提高了利息支出，从而减少税负，为公司带来巨大的节税效益；另一方面长期负债增加，使得企业资本结构中权益资本比重下降，那么加权平均资本也将随之降低，财务杠杆系数提高。只要公司的资产收益率不小于融资成本率，财务杠杆作用将是有利的。

（二）从盛大网络本身来看

从盛大网络本身来看，其私有化退市可实现的战略效果主要有两个方面。一方面盛大网络私有化退市这一举措向市场传递了一个信号，即公司风险没有公众评估的那么高，企业大股东预期盛大网络的营业收入将会上涨，这个信号会促使市场对于盛大网络的资产价值进行重估，通过市场信息的纠正，盛大网络回归国内A股市场将能获得更高的市场估值；另一方面没有了资本市场的制约，在不用考虑股东业绩的压力和信息披露问题的情况下，盛大网络的决策效率将得到大幅提高，从而使得其经营效率获得增长。

五、盛大网络私有化退市的启示

盛大网络私有化的实践告诉我们：公司上市并不是企业发展的唯一选择，其只是市场参与者资本运作的手段之一，无论是上市还是私有化，究其根本都是市场机制选择的结果，关键在于能否帮助企业获得竞争优势。同勉强维持上市相比，私有化退市发展有时更能满足企业的根本利益。上市公司通过私有化而退市从本质上来看是一个利益与成本的比较分析。我国企业在美资本市场上市需面临相较国内更为严格的监管、遵循信息披露的相关规定、满足股东的业绩要求，同时还要能灵活应对做空机制的影响，承担相应的维持上市的巨额成本费用；与之相反，将公司私有化退市，可以使得公司规避管制，在不用顾虑市场业绩压力和信息披露问题的情况下，致力于长期目标，并进行调整重组，实现持续发展。从决策角度来看，在非上市公司的组织形式下，决策程序可以更有效率，一项重要的、需要尽快实施的新投资计划或决策不需要通过繁琐的监管程序来进行审批，也无需向董事会报告，可以更为迅速地执行，决策的私密性也将更强。此外，私有化后的公司还能降低高昂的维持上市费用，并对相关信息进行控制，防止竞争对手从披露的信息中获得有利的竞争信息。因此，对于诸如盛大网络，这种大股东绝对控股、具有充足的现金储备等条件的企业来说，为了更加灵活自由地管理或是寻求更高的估值，着手筹备私有化退市或许是更明智之举，私有化是对其进行“自我救赎”的一项有效措施。●

【主要参考文献】

［1］ 方萍，孙婷.上市公司私有化的财务效应分析——由TOM在线私有化引发的思考［J］.财务与会计，2007（23）：22-23.

［2］ 蒲石.对上市公司私有化相关问题的思考与建议［J］.中共成都市委党校学报，2008（2）：42-44.

［3］ 包振宇.我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究［J］.海南金融，2008（6）：32-36.

［4］ 闫妮，陈予燕.盛大回归三部曲［J］.证券市场周刊，2011（40）：48-49.

［5］ 中国企业私有化浪潮［J］.现代商业，2012（13）：19-23.

［6］ 刘向东，常德鹏.中国境外上市企业私有化退市问题研究［J］.南方金融，2012（7）：53-56，60.

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（二）股价低估，避免做空影响，降低维护费用

从盛大上市以后的股价表现来看，2009年，其股价上升至60美元以上，之后便始终处于40美元左右。2011年10月17日，盛大对外宣布其董事会于10月15日收到董事长兼首席执行官陈天桥先生提交的收购建议书，而截至2011年10月14日收盘，盛大网络近一年股价累计跌幅超过16%。与此同时，近年来，不少在美上市的中国企业由于财务造假等因素，在美资本市场引发了强烈的负面影响。我国赴美上市公司陆续接受美国证监会（SEC）调查与美国较严密的市场监督体制紧密相关，而介于其中做空机制的影响，美国投资者、对冲基金、政府、律师事务所、媒体等都将目光紧紧盯在了我国赴美上市公司上，如绿诺事件中的浑水公司，其大部分收入来源于发布某只股票的看空报告前在该股票上买的大量空仓。美国做空机构对中概股的打压，使得中概股普遍在美股价低估，盛大网络虽未直接涉及相关诉讼，却也未能逃脱股价低迷局面，其股价持续处于低位，无法实现短期内通过股市再融资的目标。

盛大网络一方面面临着融资无力的局面，另一方面还要承担着高昂的上市维护费用，而在交易量惨淡，市盈率疲软的情况下，这笔高额的维护费用无疑成为其沉重的负担，私有化退市成为一个以退为进的战略。

四、私有化退市的战略效果

（一）从大股东角度来看

盛大网络的私有化退市，从大股东角度来看，其可实现的战略效果主要有两个方面。一方面通过私有化退市，可强化陈天桥及其家族对盛大的股权控制，使得集团的资源配置得到优化，更有利于陈天桥及其家族对集团各项业务的整体梳理，满足长远发展的需要；另一方面还能节约税金，优化资本结构。上市公司私有化的一种重要方式为杠杆收购，即收购方以自有的少量资金为基础，以被收购企业的资产、未来现金流和收益作为担保并用来还本付息，向投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量足够的资金来进行收购。盛大网络的收购价格为41.35美元，有大约26%的溢价。截至2011年9月30日，陈天桥及其家族合计持有盛大网络68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元价格收购剩余31.6%的流通股，总计需要支付约7亿多美元。为此，陈天桥及其家族针对该笔交易设立了一个公司作为购买方，此购买方通过借款的方式筹集资金，再用筹措的现金对剩余的流通股进行收购，这种杠杆收购方式一方面大幅提高了利息支出，从而减少税负，为公司带来巨大的节税效益；另一方面长期负债增加，使得企业资本结构中权益资本比重下降，那么加权平均资本也将随之降低，财务杠杆系数提高。只要公司的资产收益率不小于融资成本率，财务杠杆作用将是有利的。

（二）从盛大网络本身来看

从盛大网络本身来看，其私有化退市可实现的战略效果主要有两个方面。一方面盛大网络私有化退市这一举措向市场传递了一个信号，即公司风险没有公众评估的那么高，企业大股东预期盛大网络的营业收入将会上涨，这个信号会促使市场对于盛大网络的资产价值进行重估，通过市场信息的纠正，盛大网络回归国内A股市场将能获得更高的市场估值；另一方面没有了资本市场的制约，在不用考虑股东业绩的压力和信息披露问题的情况下，盛大网络的决策效率将得到大幅提高，从而使得其经营效率获得增长。

五、盛大网络私有化退市的启示

盛大网络私有化的实践告诉我们：公司上市并不是企业发展的唯一选择，其只是市场参与者资本运作的手段之一，无论是上市还是私有化，究其根本都是市场机制选择的结果，关键在于能否帮助企业获得竞争优势。同勉强维持上市相比，私有化退市发展有时更能满足企业的根本利益。上市公司通过私有化而退市从本质上来看是一个利益与成本的比较分析。我国企业在美资本市场上市需面临相较国内更为严格的监管、遵循信息披露的相关规定、满足股东的业绩要求，同时还要能灵活应对做空机制的影响，承担相应的维持上市的巨额成本费用；与之相反，将公司私有化退市，可以使得公司规避管制，在不用顾虑市场业绩压力和信息披露问题的情况下，致力于长期目标，并进行调整重组，实现持续发展。从决策角度来看，在非上市公司的组织形式下，决策程序可以更有效率，一项重要的、需要尽快实施的新投资计划或决策不需要通过繁琐的监管程序来进行审批，也无需向董事会报告，可以更为迅速地执行，决策的私密性也将更强。此外，私有化后的公司还能降低高昂的维持上市费用，并对相关信息进行控制，防止竞争对手从披露的信息中获得有利的竞争信息。因此，对于诸如盛大网络，这种大股东绝对控股、具有充足的现金储备等条件的企业来说，为了更加灵活自由地管理或是寻求更高的估值，着手筹备私有化退市或许是更明智之举，私有化是对其进行“自我救赎”的一项有效措施。●

【主要参考文献】

［1］ 方萍，孙婷.上市公司私有化的财务效应分析——由TOM在线私有化引发的思考［J］.财务与会计，2007（23）：22-23.

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［3］ 包振宇.我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究［J］.海南金融，2008（6）：32-36.

［4］ 闫妮，陈予燕.盛大回归三部曲［J］.证券市场周刊，2011（40）：48-49.

［5］ 中国企业私有化浪潮［J］.现代商业，2012（13）：19-23.

［6］ 刘向东，常德鹏.中国境外上市企业私有化退市问题研究［J］.南方金融，2012（7）：53-56，60.

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（二）股价低估，避免做空影响，降低维护费用

从盛大上市以后的股价表现来看，2009年，其股价上升至60美元以上，之后便始终处于40美元左右。2011年10月17日，盛大对外宣布其董事会于10月15日收到董事长兼首席执行官陈天桥先生提交的收购建议书，而截至2011年10月14日收盘，盛大网络近一年股价累计跌幅超过16%。与此同时，近年来，不少在美上市的中国企业由于财务造假等因素，在美资本市场引发了强烈的负面影响。我国赴美上市公司陆续接受美国证监会（SEC）调查与美国较严密的市场监督体制紧密相关，而介于其中做空机制的影响，美国投资者、对冲基金、政府、律师事务所、媒体等都将目光紧紧盯在了我国赴美上市公司上，如绿诺事件中的浑水公司，其大部分收入来源于发布某只股票的看空报告前在该股票上买的大量空仓。美国做空机构对中概股的打压，使得中概股普遍在美股价低估，盛大网络虽未直接涉及相关诉讼，却也未能逃脱股价低迷局面，其股价持续处于低位，无法实现短期内通过股市再融资的目标。

盛大网络一方面面临着融资无力的局面，另一方面还要承担着高昂的上市维护费用，而在交易量惨淡，市盈率疲软的情况下，这笔高额的维护费用无疑成为其沉重的负担，私有化退市成为一个以退为进的战略。

四、私有化退市的战略效果

（一）从大股东角度来看

盛大网络的私有化退市，从大股东角度来看，其可实现的战略效果主要有两个方面。一方面通过私有化退市，可强化陈天桥及其家族对盛大的股权控制，使得集团的资源配置得到优化，更有利于陈天桥及其家族对集团各项业务的整体梳理，满足长远发展的需要；另一方面还能节约税金，优化资本结构。上市公司私有化的一种重要方式为杠杆收购，即收购方以自有的少量资金为基础，以被收购企业的资产、未来现金流和收益作为担保并用来还本付息，向投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量足够的资金来进行收购。盛大网络的收购价格为41.35美元，有大约26%的溢价。截至2011年9月30日，陈天桥及其家族合计持有盛大网络68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元价格收购剩余31.6%的流通股，总计需要支付约7亿多美元。为此，陈天桥及其家族针对该笔交易设立了一个公司作为购买方，此购买方通过借款的方式筹集资金，再用筹措的现金对剩余的流通股进行收购，这种杠杆收购方式一方面大幅提高了利息支出，从而减少税负，为公司带来巨大的节税效益；另一方面长期负债增加，使得企业资本结构中权益资本比重下降，那么加权平均资本也将随之降低，财务杠杆系数提高。只要公司的资产收益率不小于融资成本率，财务杠杆作用将是有利的。

（二）从盛大网络本身来看

从盛大网络本身来看，其私有化退市可实现的战略效果主要有两个方面。一方面盛大网络私有化退市这一举措向市场传递了一个信号，即公司风险没有公众评估的那么高，企业大股东预期盛大网络的营业收入将会上涨，这个信号会促使市场对于盛大网络的资产价值进行重估，通过市场信息的纠正，盛大网络回归国内A股市场将能获得更高的市场估值；另一方面没有了资本市场的制约，在不用考虑股东业绩的压力和信息披露问题的情况下，盛大网络的决策效率将得到大幅提高，从而使得其经营效率获得增长。

五、盛大网络私有化退市的启示

盛大网络私有化的实践告诉我们：公司上市并不是企业发展的唯一选择，其只是市场参与者资本运作的手段之一，无论是上市还是私有化，究其根本都是市场机制选择的结果，关键在于能否帮助企业获得竞争优势。同勉强维持上市相比，私有化退市发展有时更能满足企业的根本利益。上市公司通过私有化而退市从本质上来看是一个利益与成本的比较分析。我国企业在美资本市场上市需面临相较国内更为严格的监管、遵循信息披露的相关规定、满足股东的业绩要求，同时还要能灵活应对做空机制的影响，承担相应的维持上市的巨额成本费用；与之相反，将公司私有化退市，可以使得公司规避管制，在不用顾虑市场业绩压力和信息披露问题的情况下，致力于长期目标，并进行调整重组，实现持续发展。从决策角度来看，在非上市公司的组织形式下，决策程序可以更有效率，一项重要的、需要尽快实施的新投资计划或决策不需要通过繁琐的监管程序来进行审批，也无需向董事会报告，可以更为迅速地执行，决策的私密性也将更强。此外，私有化后的公司还能降低高昂的维持上市费用，并对相关信息进行控制，防止竞争对手从披露的信息中获得有利的竞争信息。因此，对于诸如盛大网络，这种大股东绝对控股、具有充足的现金储备等条件的企业来说，为了更加灵活自由地管理或是寻求更高的估值，着手筹备私有化退市或许是更明智之举，私有化是对其进行“自我救赎”的一项有效措施。●

【主要参考文献】

［1］ 方萍，孙婷.上市公司私有化的财务效应分析——由TOM在线私有化引发的思考［J］.财务与会计，2007（23）：22-23.

［2］ 蒲石.对上市公司私有化相关问题的思考与建议［J］.中共成都市委党校学报，2008（2）：42-44.

［3］ 包振宇.我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究［J］.海南金融，2008（6）：32-36.

［4］ 闫妮，陈予燕.盛大回归三部曲［J］.证券市场周刊，2011（40）：48-49.

［5］ 中国企业私有化浪潮［J］.现代商业，2012（13）：19-23.

［6］ 刘向东，常德鹏.中国境外上市企业私有化退市问题研究［J］.南方金融，2012（7）：53-56，60.

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