控股股东性质不同的公司派现政策分析

刘义鹃+杨冰洁

【摘要】 作为财务决策主体的控股股东，派发现金股利是其获取控制权利益的一个重要方式。然而，国家控股上市公司和非集团控股的民营上市公司分别显示“低现金股利”和“高现金股利”的派现特点，说明不同性质的控股股东可能从自身利益最大化出发制定对自己有利的公司派现政策，从而侵占中小股东利益。文章以国家控股上市公司“五粮液”和非集团控股的民营上市公司“用友软件”为例，通过分析两公司自上市以来的派现情况，提出促进上市公司理性现金股利分配政策的建议。

【关键词】 控股股东性质； 派现政策； 五粮液； 用友软件

中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介绍

宜宾五粮液股份有限公司，简称“五粮液”，是1998年上市的国有控股公司。五粮液自上市以来一直采取低现金股利政策，有些年度甚至不发现金股利，表1列出了五粮液自1998年上市到2012年共15年的现金股利分配情况，平均现金股利支付率为18.64%①。由表1可见，五粮液除了上市之初进行高派现外，其后十几年派现都比较低，甚至没有派现。

用友软件为民营控股公司，于2001年上市。与五粮液低派现形成鲜明对比的是用友软件为高派现，平均现金股利支付率为74.80%，远远高于五粮液18.64%的平均水平（见表2）。用友软件自上市以来每年高额派发现金股利，成为市场上的“现金奶牛”。另外，从考虑了投资机会后计算出来的自由现金流来看，企业的现金流并不支持高额现金股利分配，特别是2001年和2007年每股自由现金流为负的情况下，用友软件仍高额派现。

二、资金占用视角下五粮液和用友软件派现差异分析

（一）股权性质

作为控股股东代表的内部控制人与中小流通股东的利益冲突是国有控股上市公司低派现的主要原因。五粮液和用友软件派现差异都体现了实际控制人将个人意志渗透于公司的股利政策中，以实现其利益最大化。五粮液股份公司上市后，宜宾市国资委的全资子公司宜宾市国资公司占56.07%的股份，但是国资委对国资公司授股不授权，管理权则交给了五粮液集团。因此，实际管理权和控制权一直处于分离状态。五粮液集团虽不持股，但其是五粮液的实际控制人。2012年7月4日股改过后，国资公司仍是五粮液第一大股东，五粮液集团并未实现对股份公司的控股。对于只有少部分股权的五粮液集团来说，如果发放高额的现金股利，自己只能获得一小部分的现金，大部分现金会流入其他股东手中，而且会减少对上市公司重要资源的控制、占有，因而出现了一系列的关联交易。相比之下，作为典型的一股独大的民营企业用友软件，更喜欢现实的收益，以尽快收回投资成本。根据资料显示，用友软件上市前后两年，控股股东就收回了其投资成本，年收益率达到54%，而中小股东以36.68元每股认购，投资回报率仅为1.6%。②

（二）组织形式

公司的集团组织形式为实际控制人衡量各种利益输送方式成本提供了可能性。用友软件是非集团上市公司，自己能够完成其正常的运营，也实现不了现金股利之外的利益输送方式。相比之下，五粮液由宜宾国资委将五粮液酒厂核心部分的优质资产整合上市，而剩下的较差部分则组建成为五粮液集团，以至于五粮液集团自身的经营活动无法弥补日常开支，更不能满足集团多元化需求，所以上市公司成了他们获取资金的重要来源。

五粮液的组织结构使得五粮液上市公司与五粮液集团及其下属公司发生数额巨大的关联交易成为可能。表3显示五粮液每年向集团支付商标使用费、综合服务费以及租赁费，基本上都以现金支付，从2008年至2012年平均每年要支付5.3亿元。

表4显示五粮液与关联方有大量的产品购销行为：2008年至2012年向关联方销售产品及提供劳务平均值达到20.6亿元，向关联方采购产品及接受劳务平均值达到10.7亿元。五粮液的关联交易，让上市公司的现金流流向了集团公司，控股股东获得了巨大的收益，这也导致了上市公司实行低现金股利政策。当控股股东采用关联交易来获取利益时，基于自身利益的考虑，他们没有理由，也没有动机再把现金红利分配给广大投资者，很大程度上侵害了广大中小股东的利益。

三、思考与启示

当现金股利收益很难实现时，大多数中小股东只能通过买卖股票来实现收益，而这种不合理的低派现政策与公司业绩相关性较弱，使得投资者既得不到现实的收益，又无从了解公司的长远效益，很容易诱发中小股东的投机心态，不注重投资，只关注“炒作”。而不合理的高派现，尽管中小股东和控股股东同样获得高额的股利，但由于初始投资不同，前者的投资收益率远远低于后者，控股股东通过高派现，把上市公司大部分现金纳为己有，损害中小股东的利益。此外，在信息不对称的情况下，中小投资者只能依据公司的股息来推测公司的业绩，而如果公司采取的股利政策与其实际的经营业绩不符，就很可能会误导投资者的投资决策，从而伤害了投资者的信心。基于此，本文提出上市公司合理分配股利的建议如下：

（一）规范控股股东的行为

在现代股份制企业中，股东主要通过两种方式来行使权力：一种是选举董事会作为自己的代表，这通常是控股股东所采取的方式；另一种是“用脚投票”，这通常是小股东采取的方式。就我国上市公司而言，控股股东的利益与公司的业绩并不一致，主要是因为现金分红只是控股股东的一小部分收入，更多的是通过对上市公司资金占用或利用关联交易、资产管理费用等攫取自身利益。控股股东的这些行为严重损害了中小股东的利益。鉴于此，只有堵死控股股东从上市公司获利的其他不法渠道，使控股股东的利益与企业业绩直接相关，与其他中小股东的利益趋于一致，只有这样，中小股东的利益才能得到最大保护。

（二）发展相互制衡的股权结构

由于我国资本市场尚不完善，法律及监管环境尚不健全，“一股独大”的消极影响被扩大，无论是国有控股还是民营控股，控股股东都从自身利益出发制定股利政策，因此需要科学设置股权结构，实现投资主体多元化，形成相互制衡的股权结构，从而提高公司的治理效率、规范公司的股利政策。具体来说，可以通过减持国有股比例，增大中小投资者持股比例，扩大培养保险基金、投资基金、养老保险金等投资机构的规模，积极吸引战略投资者。

（三）制度上保证独立董事发挥应有的作用

在控股股东控制下，缺乏对控股股东的有效监督和制衡。因此，从完善公司治理的角度出发，应该从制度上保证独立董事发挥其应有的作用，完善独立董事制度，提高董事会的效率和公正性。由于独立董事具有不受利益左右的独立性，能够公平地对待所有相关者，维护所有股东的利益，因此，除了传统的董事职能外，可以考虑赋予其其他职能。如，对经理人的候选名单提出建议；对董事会以及经理层的业绩进行评价；对董事以及经理人员的薪酬方案进行建议；对关联交易和收益分配是否公开、公平、公正发表意见等。●

【参考文献】

［1］ 贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究［J］.管理世界，2008（10）：141-150.

［2］ 蒋东生.“高分红”真的是掏空上市公司的手段吗？——基于用友软件的案例分析［J］.管理世界，2010（7）：177-179.

［3］ 柳建华.控股股东持股比例、组织形式与现金股利政策——基于资金占用角度的分析［J］.审计与经济研究，2007（3）：101-107.

［4］ 王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究［J］.管理世界，2007（1）：122-127.

［5］ 王宗军，董育军.控股股东利益最大化与上市公司股利分配政策［J］.科学·经济·社会，2006（2）：41-45.

［6］ 周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护——基于驰宏锌锗的案例研究［J］.会计研究，2008（8）：59-68.

［7］ 邹静，梁勇.泸州老窖公司与五粮液公司成长能力三维比较分析［J］.会计之友，2013（9）：44-47.

endprint

【摘要】 作为财务决策主体的控股股东，派发现金股利是其获取控制权利益的一个重要方式。然而，国家控股上市公司和非集团控股的民营上市公司分别显示“低现金股利”和“高现金股利”的派现特点，说明不同性质的控股股东可能从自身利益最大化出发制定对自己有利的公司派现政策，从而侵占中小股东利益。文章以国家控股上市公司“五粮液”和非集团控股的民营上市公司“用友软件”为例，通过分析两公司自上市以来的派现情况，提出促进上市公司理性现金股利分配政策的建议。

【关键词】 控股股东性质； 派现政策； 五粮液； 用友软件

中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介绍

宜宾五粮液股份有限公司，简称“五粮液”，是1998年上市的国有控股公司。五粮液自上市以来一直采取低现金股利政策，有些年度甚至不发现金股利，表1列出了五粮液自1998年上市到2012年共15年的现金股利分配情况，平均现金股利支付率为18.64%①。由表1可见，五粮液除了上市之初进行高派现外，其后十几年派现都比较低，甚至没有派现。

用友软件为民营控股公司，于2001年上市。与五粮液低派现形成鲜明对比的是用友软件为高派现，平均现金股利支付率为74.80%，远远高于五粮液18.64%的平均水平（见表2）。用友软件自上市以来每年高额派发现金股利，成为市场上的“现金奶牛”。另外，从考虑了投资机会后计算出来的自由现金流来看，企业的现金流并不支持高额现金股利分配，特别是2001年和2007年每股自由现金流为负的情况下，用友软件仍高额派现。

二、资金占用视角下五粮液和用友软件派现差异分析

（一）股权性质

作为控股股东代表的内部控制人与中小流通股东的利益冲突是国有控股上市公司低派现的主要原因。五粮液和用友软件派现差异都体现了实际控制人将个人意志渗透于公司的股利政策中，以实现其利益最大化。五粮液股份公司上市后，宜宾市国资委的全资子公司宜宾市国资公司占56.07%的股份，但是国资委对国资公司授股不授权，管理权则交给了五粮液集团。因此，实际管理权和控制权一直处于分离状态。五粮液集团虽不持股，但其是五粮液的实际控制人。2012年7月4日股改过后，国资公司仍是五粮液第一大股东，五粮液集团并未实现对股份公司的控股。对于只有少部分股权的五粮液集团来说，如果发放高额的现金股利，自己只能获得一小部分的现金，大部分现金会流入其他股东手中，而且会减少对上市公司重要资源的控制、占有，因而出现了一系列的关联交易。相比之下，作为典型的一股独大的民营企业用友软件，更喜欢现实的收益，以尽快收回投资成本。根据资料显示，用友软件上市前后两年，控股股东就收回了其投资成本，年收益率达到54%，而中小股东以36.68元每股认购，投资回报率仅为1.6%。②

（二）组织形式

公司的集团组织形式为实际控制人衡量各种利益输送方式成本提供了可能性。用友软件是非集团上市公司，自己能够完成其正常的运营，也实现不了现金股利之外的利益输送方式。相比之下，五粮液由宜宾国资委将五粮液酒厂核心部分的优质资产整合上市，而剩下的较差部分则组建成为五粮液集团，以至于五粮液集团自身的经营活动无法弥补日常开支，更不能满足集团多元化需求，所以上市公司成了他们获取资金的重要来源。

五粮液的组织结构使得五粮液上市公司与五粮液集团及其下属公司发生数额巨大的关联交易成为可能。表3显示五粮液每年向集团支付商标使用费、综合服务费以及租赁费，基本上都以现金支付，从2008年至2012年平均每年要支付5.3亿元。

表4显示五粮液与关联方有大量的产品购销行为：2008年至2012年向关联方销售产品及提供劳务平均值达到20.6亿元，向关联方采购产品及接受劳务平均值达到10.7亿元。五粮液的关联交易，让上市公司的现金流流向了集团公司，控股股东获得了巨大的收益，这也导致了上市公司实行低现金股利政策。当控股股东采用关联交易来获取利益时，基于自身利益的考虑，他们没有理由，也没有动机再把现金红利分配给广大投资者，很大程度上侵害了广大中小股东的利益。

三、思考与启示

当现金股利收益很难实现时，大多数中小股东只能通过买卖股票来实现收益，而这种不合理的低派现政策与公司业绩相关性较弱，使得投资者既得不到现实的收益，又无从了解公司的长远效益，很容易诱发中小股东的投机心态，不注重投资，只关注“炒作”。而不合理的高派现，尽管中小股东和控股股东同样获得高额的股利，但由于初始投资不同，前者的投资收益率远远低于后者，控股股东通过高派现，把上市公司大部分现金纳为己有，损害中小股东的利益。此外，在信息不对称的情况下，中小投资者只能依据公司的股息来推测公司的业绩，而如果公司采取的股利政策与其实际的经营业绩不符，就很可能会误导投资者的投资决策，从而伤害了投资者的信心。基于此，本文提出上市公司合理分配股利的建议如下：

（一）规范控股股东的行为

在现代股份制企业中，股东主要通过两种方式来行使权力：一种是选举董事会作为自己的代表，这通常是控股股东所采取的方式；另一种是“用脚投票”，这通常是小股东采取的方式。就我国上市公司而言，控股股东的利益与公司的业绩并不一致，主要是因为现金分红只是控股股东的一小部分收入，更多的是通过对上市公司资金占用或利用关联交易、资产管理费用等攫取自身利益。控股股东的这些行为严重损害了中小股东的利益。鉴于此，只有堵死控股股东从上市公司获利的其他不法渠道，使控股股东的利益与企业业绩直接相关，与其他中小股东的利益趋于一致，只有这样，中小股东的利益才能得到最大保护。

（二）发展相互制衡的股权结构

由于我国资本市场尚不完善，法律及监管环境尚不健全，“一股独大”的消极影响被扩大，无论是国有控股还是民营控股，控股股东都从自身利益出发制定股利政策，因此需要科学设置股权结构，实现投资主体多元化，形成相互制衡的股权结构，从而提高公司的治理效率、规范公司的股利政策。具体来说，可以通过减持国有股比例，增大中小投资者持股比例，扩大培养保险基金、投资基金、养老保险金等投资机构的规模，积极吸引战略投资者。

（三）制度上保证独立董事发挥应有的作用

在控股股东控制下，缺乏对控股股东的有效监督和制衡。因此，从完善公司治理的角度出发，应该从制度上保证独立董事发挥其应有的作用，完善独立董事制度，提高董事会的效率和公正性。由于独立董事具有不受利益左右的独立性，能够公平地对待所有相关者，维护所有股东的利益，因此，除了传统的董事职能外，可以考虑赋予其其他职能。如，对经理人的候选名单提出建议；对董事会以及经理层的业绩进行评价；对董事以及经理人员的薪酬方案进行建议；对关联交易和收益分配是否公开、公平、公正发表意见等。●

【参考文献】

［1］ 贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究［J］.管理世界，2008（10）：141-150.

［2］ 蒋东生.“高分红”真的是掏空上市公司的手段吗？——基于用友软件的案例分析［J］.管理世界，2010（7）：177-179.

［3］ 柳建华.控股股东持股比例、组织形式与现金股利政策——基于资金占用角度的分析［J］.审计与经济研究，2007（3）：101-107.

［4］ 王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究［J］.管理世界，2007（1）：122-127.

［5］ 王宗军，董育军.控股股东利益最大化与上市公司股利分配政策［J］.科学·经济·社会，2006（2）：41-45.

［6］ 周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护——基于驰宏锌锗的案例研究［J］.会计研究，2008（8）：59-68.

［7］ 邹静，梁勇.泸州老窖公司与五粮液公司成长能力三维比较分析［J］.会计之友，2013（9）：44-47.

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【摘要】 作为财务决策主体的控股股东，派发现金股利是其获取控制权利益的一个重要方式。然而，国家控股上市公司和非集团控股的民营上市公司分别显示“低现金股利”和“高现金股利”的派现特点，说明不同性质的控股股东可能从自身利益最大化出发制定对自己有利的公司派现政策，从而侵占中小股东利益。文章以国家控股上市公司“五粮液”和非集团控股的民营上市公司“用友软件”为例，通过分析两公司自上市以来的派现情况，提出促进上市公司理性现金股利分配政策的建议。

【关键词】 控股股东性质； 派现政策； 五粮液； 用友软件

中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介绍

宜宾五粮液股份有限公司，简称“五粮液”，是1998年上市的国有控股公司。五粮液自上市以来一直采取低现金股利政策，有些年度甚至不发现金股利，表1列出了五粮液自1998年上市到2012年共15年的现金股利分配情况，平均现金股利支付率为18.64%①。由表1可见，五粮液除了上市之初进行高派现外，其后十几年派现都比较低，甚至没有派现。

用友软件为民营控股公司，于2001年上市。与五粮液低派现形成鲜明对比的是用友软件为高派现，平均现金股利支付率为74.80%，远远高于五粮液18.64%的平均水平（见表2）。用友软件自上市以来每年高额派发现金股利，成为市场上的“现金奶牛”。另外，从考虑了投资机会后计算出来的自由现金流来看，企业的现金流并不支持高额现金股利分配，特别是2001年和2007年每股自由现金流为负的情况下，用友软件仍高额派现。

二、资金占用视角下五粮液和用友软件派现差异分析

（一）股权性质

作为控股股东代表的内部控制人与中小流通股东的利益冲突是国有控股上市公司低派现的主要原因。五粮液和用友软件派现差异都体现了实际控制人将个人意志渗透于公司的股利政策中，以实现其利益最大化。五粮液股份公司上市后，宜宾市国资委的全资子公司宜宾市国资公司占56.07%的股份，但是国资委对国资公司授股不授权，管理权则交给了五粮液集团。因此，实际管理权和控制权一直处于分离状态。五粮液集团虽不持股，但其是五粮液的实际控制人。2012年7月4日股改过后，国资公司仍是五粮液第一大股东，五粮液集团并未实现对股份公司的控股。对于只有少部分股权的五粮液集团来说，如果发放高额的现金股利，自己只能获得一小部分的现金，大部分现金会流入其他股东手中，而且会减少对上市公司重要资源的控制、占有，因而出现了一系列的关联交易。相比之下，作为典型的一股独大的民营企业用友软件，更喜欢现实的收益，以尽快收回投资成本。根据资料显示，用友软件上市前后两年，控股股东就收回了其投资成本，年收益率达到54%，而中小股东以36.68元每股认购，投资回报率仅为1.6%。②

（二）组织形式

公司的集团组织形式为实际控制人衡量各种利益输送方式成本提供了可能性。用友软件是非集团上市公司，自己能够完成其正常的运营，也实现不了现金股利之外的利益输送方式。相比之下，五粮液由宜宾国资委将五粮液酒厂核心部分的优质资产整合上市，而剩下的较差部分则组建成为五粮液集团，以至于五粮液集团自身的经营活动无法弥补日常开支，更不能满足集团多元化需求，所以上市公司成了他们获取资金的重要来源。

五粮液的组织结构使得五粮液上市公司与五粮液集团及其下属公司发生数额巨大的关联交易成为可能。表3显示五粮液每年向集团支付商标使用费、综合服务费以及租赁费，基本上都以现金支付，从2008年至2012年平均每年要支付5.3亿元。

表4显示五粮液与关联方有大量的产品购销行为：2008年至2012年向关联方销售产品及提供劳务平均值达到20.6亿元，向关联方采购产品及接受劳务平均值达到10.7亿元。五粮液的关联交易，让上市公司的现金流流向了集团公司，控股股东获得了巨大的收益，这也导致了上市公司实行低现金股利政策。当控股股东采用关联交易来获取利益时，基于自身利益的考虑，他们没有理由，也没有动机再把现金红利分配给广大投资者，很大程度上侵害了广大中小股东的利益。

三、思考与启示

当现金股利收益很难实现时，大多数中小股东只能通过买卖股票来实现收益，而这种不合理的低派现政策与公司业绩相关性较弱，使得投资者既得不到现实的收益，又无从了解公司的长远效益，很容易诱发中小股东的投机心态，不注重投资，只关注“炒作”。而不合理的高派现，尽管中小股东和控股股东同样获得高额的股利，但由于初始投资不同，前者的投资收益率远远低于后者，控股股东通过高派现，把上市公司大部分现金纳为己有，损害中小股东的利益。此外，在信息不对称的情况下，中小投资者只能依据公司的股息来推测公司的业绩，而如果公司采取的股利政策与其实际的经营业绩不符，就很可能会误导投资者的投资决策，从而伤害了投资者的信心。基于此，本文提出上市公司合理分配股利的建议如下：

（一）规范控股股东的行为

在现代股份制企业中，股东主要通过两种方式来行使权力：一种是选举董事会作为自己的代表，这通常是控股股东所采取的方式；另一种是“用脚投票”，这通常是小股东采取的方式。就我国上市公司而言，控股股东的利益与公司的业绩并不一致，主要是因为现金分红只是控股股东的一小部分收入，更多的是通过对上市公司资金占用或利用关联交易、资产管理费用等攫取自身利益。控股股东的这些行为严重损害了中小股东的利益。鉴于此，只有堵死控股股东从上市公司获利的其他不法渠道，使控股股东的利益与企业业绩直接相关，与其他中小股东的利益趋于一致，只有这样，中小股东的利益才能得到最大保护。

（二）发展相互制衡的股权结构

由于我国资本市场尚不完善，法律及监管环境尚不健全，“一股独大”的消极影响被扩大，无论是国有控股还是民营控股，控股股东都从自身利益出发制定股利政策，因此需要科学设置股权结构，实现投资主体多元化，形成相互制衡的股权结构，从而提高公司的治理效率、规范公司的股利政策。具体来说，可以通过减持国有股比例，增大中小投资者持股比例，扩大培养保险基金、投资基金、养老保险金等投资机构的规模，积极吸引战略投资者。

（三）制度上保证独立董事发挥应有的作用

在控股股东控制下，缺乏对控股股东的有效监督和制衡。因此，从完善公司治理的角度出发，应该从制度上保证独立董事发挥其应有的作用，完善独立董事制度，提高董事会的效率和公正性。由于独立董事具有不受利益左右的独立性，能够公平地对待所有相关者，维护所有股东的利益，因此，除了传统的董事职能外，可以考虑赋予其其他职能。如，对经理人的候选名单提出建议；对董事会以及经理层的业绩进行评价；对董事以及经理人员的薪酬方案进行建议；对关联交易和收益分配是否公开、公平、公正发表意见等。●

【参考文献】

［1］ 贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究［J］.管理世界，2008（10）：141-150.

［2］ 蒋东生.“高分红”真的是掏空上市公司的手段吗？——基于用友软件的案例分析［J］.管理世界，2010（7）：177-179.

［3］ 柳建华.控股股东持股比例、组织形式与现金股利政策——基于资金占用角度的分析［J］.审计与经济研究，2007（3）：101-107.

［4］ 王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究［J］.管理世界，2007（1）：122-127.

［5］ 王宗军，董育军.控股股东利益最大化与上市公司股利分配政策［J］.科学·经济·社会，2006（2）：41-45.

［6］ 周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护——基于驰宏锌锗的案例研究［J］.会计研究，2008（8）：59-68.

［7］ 邹静，梁勇.泸州老窖公司与五粮液公司成长能力三维比较分析［J］.会计之友，2013（9）：44-47.

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