公司治理结构与公司绩效关系实证分析

王旭东

内容摘要：保证公司的科学决策，提升公司的管理水平是公司治理结构的核心。公司绩效是公司治理水平及是否健全的最有效最直接的反映，一般高水准的公司治理必然与公司良好的绩效与持续发展能力相关联。本文以2014年3月底之前公布年报的A股上市公司为基础数据，利用CASMAR数据库及SPSS软件进行分析，通过建立多元线性回归模型，就公司治理结构与公司绩效关系进行实证研究，并据此对完善我国上市公司治理结构提出相关的政策建议。

关键词：公司治理结构 公司绩效 回归分析

现代公司制度由于所有权与控制权的分离，引起了信息不对称、风险不对称和契约不完全等一系列的问题。从公司治理的角度来看，当所有者委托管理者经营公司时，由于信息不对称和契约不完全，就可能产生代理人的“逆向选择”和“道德风险”等问题，而这种情况必然会损害股东的利益，而怎样防范和控制代理人“利己行为”就成为了公司治理的核心问题，而这种理论的现实基础在于公司的股权充分分散，且与经营者之间是单委托代理关系。

在现实中，我国企业正处于经营转轨时期，以股权高度集中或相对集中为主要特征的公司大量存在着。一般公司的实际控制权由大股东掌握，或者是控股股东直接掌握，极有可能造成利用手中的控制权，进行“利己行为”损害中小股东的利益，从而引起股东之间的利益矛盾。保证公司的科学决策、提升公司的管理水平是公司治理的最终目的。公司治理水平良好、健全与否，能够最有效、最直接地反映在公司的绩效上。一般来说，高水准的公司治理能使公司取得良好的绩效，以及持续、健康发展。因此，本文就公司治理结构与公司绩效的理论与实证研究有着重要的现实意义。

理论分析与文献回顾

（一）公司治理概念

国内外的众多学者从多层次多视角出发，对公司治理进行了详细的解释，但却没有一个统一的说法。Berle and Means（1932）最先提出了公司治理的概念：公司赖以代表和服务它的投资者的一种组织安排。我国学者吴敬琏将公司治理定义为：“公司治理结构是由股东、董事会和高级管理人员三者组成的一种组织结构。在这个结构中的三者之间形成一定的制衡关系”。学者杨瑞龙等认为，公司治理结构本质就是对企业所有权进行安排的一种契约，是治理企业交易关系的制度安排，包括外部与内部治理机制。笔者认为公司是由各种要素共同构成的一个契约整体，而公司治理就是处理好各要素的关系，从而形成一种制度安排所有者与管理者之间的权利与责任关系。

（二）公司治理的理论基础

众多学者展开了关于公司治理的研究，形成了具有代表性的经典理论。

1.两权分离理论。即现代公司中所有权与控制权的分离，是公司治理结构问题产生的前提与根源。随着现代公司规模的不断扩张，原来所有者的经营能力显得力不从心，就需要具有一定专业知识的人士协助其管理公司，并在这种合作中，实现双方利益的最大化。但在两权分离的过程中，所有者（股东）失去了公司的控制权，也失去了公司的经营权，采取何种措施才能促使管理者与其保持相同的目标，且为实现股东利益最大化而努力。这就成为了公司治理结构问题发生的本源所在。

2.委托代理理论。委托代理理论的产生同样是基于两权分离，是公司治理理论的核心。而代理问题主要包括三个方面：由于所有者与管理层契约的不完全，造成了剩余控制权的分配问题；管理层在获取了剩余控制权后，可能会出现“利己行为”，从而在代理行为中背离委托人的利益目标；为了避免管理层的“利己行为”，委托人采取激励措施，将管理层的长期利益与所有者的利益紧密联系在一起。

代理问题可能会产生“逆向选择”和“道德风险”等，为了尽可能地抑制这些行为的发生，委托人必须采取有效的激励措施来规范和约束代理人的行为，从而降低代理成本，提升公司的经营绩效，使委托人和代理人双方的利益最大化。

3.利益相关者理论。利益相关者理论是委托代理理论的延伸，该理论进一步扩充了公司所有权的范围，认为除了股东之外，供应商、代理人、员工、客户都应该享有公司的治理权。公司治理的目标是为利益相关者创造财富，而不再仅仅是为了股东利益的最大化。同时，股东在现代企业中所承担的风险可多样化地分散，即转移给其他利益相关者，且他们可能承担的风险比股东更大，为此，就应该当让利益相关者共同参与到公司治理中，更强调共担风险、共享利益、共享公司治理权。

实证研究

通过对公司治理的理论分析，本文试图找出影响我国上市公司绩效的治理因素，为其治理结构的改进与完善提供一些经验依据。数据选取2014年3月底之前公布年报的A股上市公司，其中剔除ST、金融行业、数据异常公司，利用CASMAR数据库以及SPSS软件进行分析。

（一）研究假设

1.第一大股东持股比例与公司绩效。股权集中度相对越高，大股东越有能力控制公司高层管理者，也更愿意积极监管公司，从而有效地减少高层管理者的“利己行为”。假设1：第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关性关系。

2.第二到第十大股东持股比例与公司绩效。控制股东与其他大股东之间在一定程度上存在着制约关系，而这种制约关系可以避免因控制股东个人的偏激行为而造成的损失，从而保护众多中小股东的利益，有利于促使公司做出科学决策以及绩效的提高。假设2：第二到第十大股东持股比例与公司绩效呈正相关性关系。

3.流通股比例与公司绩效。虽然公司股份的流动性有助于通过“用脚表决”机制来加强公司的外部治理。但是我国上市公司召开股东大会时，对与会股东有最小持股数量的限制，而大多数流通股的持股主体都是中小股东，基本无权参加股东大会直接行使自己的控制权。假设3：流通股比例与公司绩效呈负相关性关系。

4.董事会规模与公司绩效。Lipton and Lorsch（1992）研究发现董事会的监督能力会随着董事成员数量的增加而有所提高，但是在协调和组织中所造成的损失会超过董事数量增加所带来的收益。我国资本市场尚处于起步阶段，董事会结构不完善，董事会规模在一定程度上的增加可因监督能力的提升而获得收益，且超过在协调与组织过程中所产生的损失。假设4：董事会规模与公司绩效呈正相关性关系。endprint

5.独立董事的比例与公司绩效。独立董事职位的设置，可以从公司外部加强监督，一般独立董事都在某个专业有一定的建树，能够提供相关的专业指导，有利于公司绩效的提升。假设5：独立董事的比例与公司绩效呈正相关关系。

6.管理人员薪酬与公司绩效。管理人员薪酬可以对管理人员起到直接的激励作用，在作出决策时以公司的利益为出发点，从而对公司的绩效产生正的影响。假设6：管理人员薪酬与公司绩效呈正相关关系。

7.高管层持股比例与公司绩效。高管层持股作为一种新的激励手段和机制，将高管层的利益与公司的绩效紧密联系在一起，从而使高管层以公司利益最大化为目标，避免与股东的利益冲突，从而使代理成本最小化。假设7：高管层持股比例与公司绩效呈正相关关系。

8.监事会规模与公司绩效。理论上，监事会对公司董事会和管理层具有监督作用，对公司的绩效有着促进作用。并且较大的监事会规模有利于公司治理效率的提升。假设8：监事会规模与公司绩效呈正相关关系。

（二）回归模型

通过以上的假设，建立多元线性回归方程，构建回归模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）变量定义

解释变量定义见表1，其中X1、X2、X3反映股东治理结构方面的治理因素；X4、X5反映了董事会治理结构方面的治理因素；X7反映了管理层治理结构方面的治理因素。被解释变量定义见表2。控制变量定义见表3。

（四）多元线性回归分析

从表4可看出，ROE模型与EPS模型拟合均比较满意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通过检验，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通过检验。两模型的回归方程有效。

第一大股东持股比例与ROE、EPS存在显著负相关，说明上市公司中大股东持股比例越高，公司绩效反而不理想；第二至第十大股东持股比例与ROE、EPS负相关，且与EPS呈显著负相关，说明第二到第十大股东持股比例越高，对公司的绩效产生不良影响；流通股持股比例与ROE、EPS负相关，且与EPS呈显著负相关，说明流通股比例越大，公司绩效会越差，控股股东对中小投资者的利益存在侵占问题，从而影响公司的价值；独立董事比例与ROE、EPS均显著正相关，说明独立董事的制度规定，促进了完善公司治理结构、提高公司绩效；公司规模与ROE、EPS显著正相关，说明公司规模越大，公司绩效越好。

对完善我国公司治理结构的政策建议

培育成熟理性的机构投资者。现阶段我国对投资者的法律保护尚不健全，上市公司股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，但当股权集中到成熟且理性的机构投资者手中，既能够代表那些分散的中小股东的权益，又有足够有力的监督能力。这既是公司治理模式的发展方向，也符合企业产权改革的需要。

完善制度环境，确保独立董事能够有效地行权。实证研究表明，独立董事比例与公司绩效是正相关的，说明独立董事的作用不可低估。但我国现有的独立董事制度还存在着缺陷，必须完善现有的制度环境，确保独立董事行权的有力、有效：完善公司法及法律法规，并出台配套运行机制；扩大独立董事权力范围的同时增大他们承担的责任与风险；培养独立董事市场与职业经理人市场，建立信用评级体系，使优秀的人才能自由流动；保证行权过程中信息资源能够充分获取。

优化管理层的激励机制。实证研究表明，我国上市公司的管理层激励效果并不理想，但并不能否认股权等激励方式的必要性。因此必须要优化管理层的激励机制，并确保激励措施的有效实施。

参考文献：

1.文静，贾莹丹，董春英.我国上市公司治理结构与融资偏好研究[J].现代经济信息，2010（6）

2.吴敬琏.现代公司与企业改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事会治理研究：综述与启示[J].上海经济研究，2008（1）

4.张爱侠.控制权市场中的代理权争夺与公司治理结构[J].会计之友，2007（9）

5.邵军，刘志远.公司治理与企业集团内部资本配置效率[J].财经问题研究，2014（1）

6.倾志贵.基于公司治理视角的财务危机实证分析[J].生产力研究，2013（10）endprint

5.独立董事的比例与公司绩效。独立董事职位的设置，可以从公司外部加强监督，一般独立董事都在某个专业有一定的建树，能够提供相关的专业指导，有利于公司绩效的提升。假设5：独立董事的比例与公司绩效呈正相关关系。

6.管理人员薪酬与公司绩效。管理人员薪酬可以对管理人员起到直接的激励作用，在作出决策时以公司的利益为出发点，从而对公司的绩效产生正的影响。假设6：管理人员薪酬与公司绩效呈正相关关系。

7.高管层持股比例与公司绩效。高管层持股作为一种新的激励手段和机制，将高管层的利益与公司的绩效紧密联系在一起，从而使高管层以公司利益最大化为目标，避免与股东的利益冲突，从而使代理成本最小化。假设7：高管层持股比例与公司绩效呈正相关关系。

8.监事会规模与公司绩效。理论上，监事会对公司董事会和管理层具有监督作用，对公司的绩效有着促进作用。并且较大的监事会规模有利于公司治理效率的提升。假设8：监事会规模与公司绩效呈正相关关系。

（二）回归模型

通过以上的假设，建立多元线性回归方程，构建回归模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）变量定义

解释变量定义见表1，其中X1、X2、X3反映股东治理结构方面的治理因素；X4、X5反映了董事会治理结构方面的治理因素；X7反映了管理层治理结构方面的治理因素。被解释变量定义见表2。控制变量定义见表3。

（四）多元线性回归分析

从表4可看出，ROE模型与EPS模型拟合均比较满意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通过检验，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通过检验。两模型的回归方程有效。

第一大股东持股比例与ROE、EPS存在显著负相关，说明上市公司中大股东持股比例越高，公司绩效反而不理想；第二至第十大股东持股比例与ROE、EPS负相关，且与EPS呈显著负相关，说明第二到第十大股东持股比例越高，对公司的绩效产生不良影响；流通股持股比例与ROE、EPS负相关，且与EPS呈显著负相关，说明流通股比例越大，公司绩效会越差，控股股东对中小投资者的利益存在侵占问题，从而影响公司的价值；独立董事比例与ROE、EPS均显著正相关，说明独立董事的制度规定，促进了完善公司治理结构、提高公司绩效；公司规模与ROE、EPS显著正相关，说明公司规模越大，公司绩效越好。

对完善我国公司治理结构的政策建议

培育成熟理性的机构投资者。现阶段我国对投资者的法律保护尚不健全，上市公司股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，但当股权集中到成熟且理性的机构投资者手中，既能够代表那些分散的中小股东的权益，又有足够有力的监督能力。这既是公司治理模式的发展方向，也符合企业产权改革的需要。

完善制度环境，确保独立董事能够有效地行权。实证研究表明，独立董事比例与公司绩效是正相关的，说明独立董事的作用不可低估。但我国现有的独立董事制度还存在着缺陷，必须完善现有的制度环境，确保独立董事行权的有力、有效：完善公司法及法律法规，并出台配套运行机制；扩大独立董事权力范围的同时增大他们承担的责任与风险；培养独立董事市场与职业经理人市场，建立信用评级体系，使优秀的人才能自由流动；保证行权过程中信息资源能够充分获取。

优化管理层的激励机制。实证研究表明，我国上市公司的管理层激励效果并不理想，但并不能否认股权等激励方式的必要性。因此必须要优化管理层的激励机制，并确保激励措施的有效实施。

参考文献：

1.文静，贾莹丹，董春英.我国上市公司治理结构与融资偏好研究[J].现代经济信息，2010（6）

2.吴敬琏.现代公司与企业改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事会治理研究：综述与启示[J].上海经济研究，2008（1）

4.张爱侠.控制权市场中的代理权争夺与公司治理结构[J].会计之友，2007（9）

5.邵军，刘志远.公司治理与企业集团内部资本配置效率[J].财经问题研究，2014（1）

6.倾志贵.基于公司治理视角的财务危机实证分析[J].生产力研究，2013（10）endprint

5.独立董事的比例与公司绩效。独立董事职位的设置，可以从公司外部加强监督，一般独立董事都在某个专业有一定的建树，能够提供相关的专业指导，有利于公司绩效的提升。假设5：独立董事的比例与公司绩效呈正相关关系。

6.管理人员薪酬与公司绩效。管理人员薪酬可以对管理人员起到直接的激励作用，在作出决策时以公司的利益为出发点，从而对公司的绩效产生正的影响。假设6：管理人员薪酬与公司绩效呈正相关关系。

7.高管层持股比例与公司绩效。高管层持股作为一种新的激励手段和机制，将高管层的利益与公司的绩效紧密联系在一起，从而使高管层以公司利益最大化为目标，避免与股东的利益冲突，从而使代理成本最小化。假设7：高管层持股比例与公司绩效呈正相关关系。

8.监事会规模与公司绩效。理论上，监事会对公司董事会和管理层具有监督作用，对公司的绩效有着促进作用。并且较大的监事会规模有利于公司治理效率的提升。假设8：监事会规模与公司绩效呈正相关关系。

（二）回归模型

通过以上的假设，建立多元线性回归方程，构建回归模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）变量定义

解释变量定义见表1，其中X1、X2、X3反映股东治理结构方面的治理因素；X4、X5反映了董事会治理结构方面的治理因素；X7反映了管理层治理结构方面的治理因素。被解释变量定义见表2。控制变量定义见表3。

（四）多元线性回归分析

从表4可看出，ROE模型与EPS模型拟合均比较满意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通过检验，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通过检验。两模型的回归方程有效。

第一大股东持股比例与ROE、EPS存在显著负相关，说明上市公司中大股东持股比例越高，公司绩效反而不理想；第二至第十大股东持股比例与ROE、EPS负相关，且与EPS呈显著负相关，说明第二到第十大股东持股比例越高，对公司的绩效产生不良影响；流通股持股比例与ROE、EPS负相关，且与EPS呈显著负相关，说明流通股比例越大，公司绩效会越差，控股股东对中小投资者的利益存在侵占问题，从而影响公司的价值；独立董事比例与ROE、EPS均显著正相关，说明独立董事的制度规定，促进了完善公司治理结构、提高公司绩效；公司规模与ROE、EPS显著正相关，说明公司规模越大，公司绩效越好。

对完善我国公司治理结构的政策建议

培育成熟理性的机构投资者。现阶段我国对投资者的法律保护尚不健全，上市公司股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，但当股权集中到成熟且理性的机构投资者手中，既能够代表那些分散的中小股东的权益，又有足够有力的监督能力。这既是公司治理模式的发展方向，也符合企业产权改革的需要。

完善制度环境，确保独立董事能够有效地行权。实证研究表明，独立董事比例与公司绩效是正相关的，说明独立董事的作用不可低估。但我国现有的独立董事制度还存在着缺陷，必须完善现有的制度环境，确保独立董事行权的有力、有效：完善公司法及法律法规，并出台配套运行机制；扩大独立董事权力范围的同时增大他们承担的责任与风险；培养独立董事市场与职业经理人市场，建立信用评级体系，使优秀的人才能自由流动；保证行权过程中信息资源能够充分获取。

优化管理层的激励机制。实证研究表明，我国上市公司的管理层激励效果并不理想，但并不能否认股权等激励方式的必要性。因此必须要优化管理层的激励机制，并确保激励措施的有效实施。

参考文献：

1.文静，贾莹丹，董春英.我国上市公司治理结构与融资偏好研究[J].现代经济信息，2010（6）

2.吴敬琏.现代公司与企业改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事会治理研究：综述与启示[J].上海经济研究，2008（1）

4.张爱侠.控制权市场中的代理权争夺与公司治理结构[J].会计之友，2007（9）

5.邵军，刘志远.公司治理与企业集团内部资本配置效率[J].财经问题研究，2014（1）

6.倾志贵.基于公司治理视角的财务危机实证分析[J].生产力研究，2013（10）endprint