上市公司股票股利政策的影响因素分析

聂金玲　雷玲　朱玉春

【摘 要】 文章通过对2007—2012年沪市A股上市公司的股票股利分配状况进行分析和研究，探析我国上市公司股票股利分配的特点及其影响因素，结果表明：每股收益、全部资产现金回收率以及债务保障率对股票股利支付水平影响显著；总资产与市净率对股票股利支付水平的影响不显著。

【关键词】 上市公司； 股票股利； 影响因素

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）18-0021-05

一、引言

在我国，上市公司分配股利主要有现金股利和股票股利两种方式。其中，现金股利是以现金形式发放的股利，是股东的实际所得收益，有利于减少大股东对中小股东的资金占用，保护中小股东的合法权益。股票股利是指以增发股票的方式所支付的股利，在我国实业中也将其称为“红股”，股票股利只是对股东权益的账面调整，并不对上市公司的价值产生实质性的影响。股票股利具有延迟纳税、降低成本、减少现金支出、利于再投资等优点。2000年以来，中国证监会出台了一系列关于加强现金股利分配的政策，现金股利成为我国股票股利分配政策的主流，近年来在我国关于股利分配政策的相关研究主要有股利政策影响因素分析和现金股利政策影响因素分析，而作为上市公司股利分配政策的另一种方式——股票股利政策的研究却宽泛与粗略。

二、文献综述

国外学者对股利政策及其影响因素的研究起步于20世纪50年代，但较多地集中于股利政策及现金股利政策的影响因素分析以及股利政策（股票股利、现金股利）市场反应分析，主要有（1988）以1971—1982年证券价格研究中心公司共1 777个样本，采用超额收益指标进行符号测试，发现事件公告日后具有超额收益，该超额收益与股票股利或者股票拆细的比例成正相关。Grinblatt（1984）指出股票股利不涉及公司现金流动，不改变资产、负债、收益等，在不考虑税收的因素下，只是对公司资本结构进行的纯粹修饰性改变。Lakonishok and Lev （1987）指出，在股票股利发放的前3年，股票股利公司及其匹配控制公司几乎有着相同的现金股利收益配比。

我国对于股票股利的研究相对于现金股利政策研究比较滞后，魏刚（1998）认为国家股和法人股比例与股票股利支付水平正相关，每股收益与其呈负相关。苏灵、王永梅（2011）认为大股东在股票股利分配前持有的股份越多，在股票股利分配后增持的股份也越多。胡国柳（2011）等认为第一大股东、第二大股东持股比例越高，以及董事会人数越多，公司越倾向于现金股利分配，但机构投资者持股比例越高，越倾向于发放股票股利，同时企业成长性强的公司倾向于发放股票股利，而现金流量好的公司往往不发放股票股利。卫亚楠（2011）比较了现金股利与股票股利的优势，分析了我国上市公司股利分配方式的选择现状，并对上市公司未来的分配行为提出了思考与建议。

由于上市公司市场复杂多变，对于股票股利的研究选择的研究期间、选择的样本不同，得出的结论也有所不同。可以说，以上结论都只能看作某一时期影响我国股票股利分配政策的因素。

三、我国沪市上市公司股票股利分配的现状

2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点；2006年底，已完成或进入股改程序的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%，股改任务基本完成，促进了企业市场化、证券化以及资本市场的发展，增强了投资者对股票市场的信心，作为除了投资者最为关注的现金股利分配政策的股票股利政策也呈现出了与之时代背景相适应的特点。

（一）股票股利的普及率较低

从表1可以看出，我国沪市A股上市公司分配股票股利公司数量所占比例较小。2007—2012年发放现金股利所占比例均在50%以上且呈逐渐递增的趋势。从发放股票股利公司数占上市公司总数的比例来看，只有2007年所占比例在10%以上，其余五年均低于10%，最高比例为2007年10.46%，最低比例为2012年2.20%，我国沪市A股上市公司以现金股利为主，股票股利为辅，充分说明我国股权分置改革成效显著，逐渐与国际市场趋同。

（二）股票股利的分配缺乏连续性和稳定性

从图1可以看出，我国沪市A股上市公司股票股利分配的连续性与稳定性较差。在六年之间分配过六次股票股利的有1家公司，分配过五次股票股利的也只有1家公司，分配过四次股票股利的有4家公司，分配过三次股票股利的有15家公司，分配过两次股票股利的有48家公司，在这六年之间真正连续六年都分配股票股利的公司只有1家。

（三）股票股利支付水平差异大

从表2可以看出，我国沪市A股上市公司各年的股票股利支付水平参差不齐，差异很大。2007年最高比例每十股分配10股，最低比例为每十股分配0.5股；2008年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配0.1股；2009年每十股分配15股，最低比例每十股分配1股，2010年最高比例每十股分配12股，最低比例每十股分配0.4股；2011年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配0.5股；2012年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配1股。

我国上市公司股票股利的分配呈现出的特点，也预示着我国上市公司逐渐走向规范化，逐渐与国际接轨，但由于我国上市公司起步较晚，股权分置改革到现在也不过是短短几年，因此也存在很多问题。

四、我国上市公司股票股利分配影响因素的实证分析

（一）研究假设

影响上市公司股票股利支付水平的因素很多，主要包括法律因素、债务契约因素、公司自身因素以及股东因素，其中公司自身因素包括公司规模、举债能力、投资机会、盈利能力等，结合前人的研究成果，本文主要从公司自身因素的公司规模、公司成长性、盈利能力、偿债能力及获取现金能力五个方面来分析对上市公司股票股利支付水平的影响。

H1：公司规模与股票股利支付水平呈负相关。

引起注意假说是信号传递理论内容之一，Fama（1969）通过实证分析得出股票股利的宣告引起股价的大幅度上升，该假说认为公司管理层可以通过股票股利事件来引起市场的注意，以期重新评价公司的未来现金流量和盈利能力，其延伸的推论认为规模越小的公司发放股票股利比规模越大的公司更能引起市场的注意，从而对股价产生较大的影响，因为它们之前受到的关注较小。

H2：公司成长性与股票股利支付水平呈正相关。

Bhattacharya（1979）第一个建立了股利信号模型，作为信号传递理论的其中一个内容——信号传递假说认为存在不对称信息的条件下，管理者比投资者知悉更多有关公司的有利信息。股票股利可以传递公司将继续发展以及光明前景的信号，在公司具有良好的成长性时，往往愿意发放更多的股票股利。

H3：公司盈利能力与股票股利支付水平呈正相关。

最佳价格范围理论也叫最优交易区间理论，最早是由Baker和Gallagher（1980）提出，该理论认为公司发放股票股利，其目的是将公司股票的价格保存在一个最佳的范围内，从而吸引小规模的投资者。由于公司的盈利水平越强，每股收益越高，理论上股票的价格就会越高，公司增加发放股票股利会使股价降低进而吸引更多投资者。

H4：公司的偿债能力与股票股利支付水平呈负相关。

Ghosh和Woolridge（1988）发现市场对现金股利削减或遗漏的反应很消极，但同时股票股利的宣告减少了这种影响的程度。根据现金代替假说，当公司现金流困难时或财务资金短缺时，公司利用股票股利来作为现金股利的一种代替从而保存现金，因此当公司负债较多而资金短缺时，股票股利的支付有利于减少现金支出。

H5：公司获取现金能力与股票股利支付水平呈正相关。

根据信号传递假说，公司获取现金的能力越强，会增加发放现金股利，这已经被很多研究证明，但发放现金股利与股票股利并不是非此即彼的关系，发放股票股利同样也能传递公司有利信息。因此，公司获取现金能力与股票股利支付水平呈现出正相关关系。

（二）样本选择

1.选择沪市A股上市公司作为研究对象，我国上市公司的股票种类主要有A股、B股、H股、S股、N股和T股，其中S股、N股和T股在国外上市，A股、B股与H股在国内上市，为了剔除市场环境与股票定价以及适用的会计准则的不同，选择A股公司。

3.剔除数据缺失的公司，为了研究比较的方便，笔者将数据缺失或不全的公司予以排除。

4.由于金融类上市公司的资本结构和会计处理与一般行业有区别，其可比性较小，因此剔除金融类上市公司。

5.我国上市公司有的是一年只分配一次股利，但有的公司进行中期分配。为了样本研究的全面性与方便性，将其中数据与期末数据相加作为研究对象。

根据以上原则，通过筛选最后得到298个样本，其中2007年85个，2008年45个，2009年53个，2010年59个，2011年36个，2012年20个。

（三）变量选择（见表3）

（四）建立模型

（五）描述性统计分析

如表4所示，沪市A股类上市公司股票股利支付水平最大为每十股支付15股，最小为每十股支付0.1股，相差150倍，表明不同公司之间股票股利支付水平差异很大。每股收益的最大值与最小值相差很大，说明样本公司的盈利能力相差较大。市净率最大值与最小值相差65.8倍，说明样本公司处于不同的发展阶段，成长性差别较大。总资产自然对数的差异是由于不同行业、不同成长阶段等因素引起的。

（六）实证结果与分析

本文运用SPSS17.0对模型进行回归，以股票股利支付水平为被解释变量，总资产自然对数、每股收益、市净率、债务保障率以及全部资产现金回收率为解释变量，回归结果如表5所示。

1.表5在1%的检验水平下进行双侧检验可以看出每股收益与全部资产现金回收率对股票股利支付水平影响显著，在5%的检验水平下进行双侧检验可以看出债务保障率对股票股利支付水平影响显著；而总资产与市净率在10%的检验水平下都没有通过检验，因此总资产自然对数与市净率对股票股利支付水平的影响不显著。

（1）每股收益与股票股利的支付水平呈正相关且非常显著。一般来说，公司的每股收益越高，股票的股价相应也会越高，公司分配股票股利会增加股票数量（股数），同时降低股票的每股价值，促进股票的交易和流通，从而吸引更多的投资者，证实了公司盈利能力与股票股利支付水平呈正相关的假设。

（2）全部资产现金回收率与股票股利的支付水平呈正相关且非常显著。通常公司获取现金的能力越强，现金股利会受到青睐，但现金股利与股票股利并不是对立的两方，公司可以单独发放现金股利，也可以单独发放股票股利，还可以同时发放现金股利与股票股利，因为股票股利也可以传递公司未来发展前景的良好信息，增强投资者的信心，公司在获取现金能力越强时也会增加发放股票股利，公司获取现金能力与股票股利支付水平呈正相关。

（3）债务保障率与股票股利支付水平呈负相关且显著。债务保障率等于经营活动现金流量与负债总额的比值，公司债务保障率越低，说明公司的经营活动现金流量不足以支付公司的债务，公司迫于还债等压力会发放股票股利作为现金股利的一种代替从而保存现金，因此债务保障率与股票股利支付水平呈负相关关系。

（4）总资产与股票股利支付水平呈负相关但不显著。公司规模对股票股利支付水平的影响不显著，可能是因为样本公司包括的行业种类较多，各类公司总资产相差较大而股利支付水平是以每十股支付股票股利表示，各个公司没有显著差异，可能导致对其影响不显著。

（5）市净率与股票股利支付水平呈正相关但不显著。陈国辉、赵春光（2000）认为处于成长阶段的公司发放现金股利确实有所减少，但股票股利的发放未必会增加，以上实证分析结果也表明处于成长阶段的公司对于股票股利的支付水平没有多大的影响。

2.从表5可以看出模型不存在明显的多重共线性问题。一般认为，当容差小于0.1、方差膨胀因子超过10时，该变量与其他变量之间的多重共线性超过了容许的界限。从表中可知所有变量的容差都大于0.3，所有变量的方差膨胀因子都小于2.9，因此可判断模型不存在明显的多重共线性问题。

3.从表6可以看出复相关系数R为0.434，判断系数R方为0.188，从模型的拟合优度来说并不理想，这主要是由于影响上市公司股票股利支付水平因素的复杂性造成的。文章的主要目的不是进行股票股利支付水平的预测，模型可以说明股票股利支付水平的影响因素的相关性。

五、研究结论与启示

笔者概述了2007—2012年沪市A股类上市公司的股票股利分配状况，借助于SPSS17软件，采用多元线性回归模型对股票股利支付水平进行了实证分析，最后得出了以下结论：

通过对2007—2012年沪市A股发放股票股利上市公司的相关数据指标进行实证分析，认为每股收益、全部资产现金回收率与股票股利支付水平呈正相关且影响显著，债务保障率与股票股利支付水平呈负相关且影响显著；总资产与股票股利支付水平呈负相关，市净率与股票股利支付水平呈正相关但二者对其影响都不显著。根据研究结果，可以看出：当债务保障率较低时，企业处于无奈的窘境，只能退而选择股票股利，以达到节约企业现金，为企业的投资发展储备资金。当企业盈利能力与获取现金能力较高时，企业偏好于股票股利，这样可以降低每股股价，促进股票的交易与流通，从而吸引更多投资者。

本文研究的不足之处在于：将期中分配与期末分配相加作为研究对象，二者是否具有相同含义有待进一步研究；影响股票股利分配的因素有很多，本文仅从公司自身因素的五个方面进行研究，未将其他影响因素纳入，会对模型拟合度产生一定影响。

【参考文献】

[1] La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，and Robert W. Vishny. Agency Problems and Dividend Policies Around the World. Journal of Finance[J].2000（1）：1-33.

[2] Sherrin，H. M and M.Statman.Explaining Investor Preference for Cash Dividends.Journal of Financial Economics[J].1984（2）：253-282.

[3] Lakontshokj，Leve. Stock Splits and Stock Dividends： Why，Who，and When？Journal of Finance[J].1987（42）：913-932.

[4] 魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998（6）：30-36.

[5] 苏灵，王永梅.股票股利与股权结构关系研究——基于中国上市公司的实证分析[J].财会通讯，2011（11）：98-101.

[6] 胡国柳，李伟铭，张长海，等.股权分置、公司治理与股利分配决策：现金股利还是股票股利？ [J].财经理论与实践，2011（32）：38-42.

[7] 卫亚楠.论上市公司现金股利与股票股利的选择[J].会计之友，2011（4）：100-101.

[8] 陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究[J].财经问题研究，2000（5）：48-56.

2.从表5可以看出模型不存在明显的多重共线性问题。一般认为，当容差小于0.1、方差膨胀因子超过10时，该变量与其他变量之间的多重共线性超过了容许的界限。从表中可知所有变量的容差都大于0.3，所有变量的方差膨胀因子都小于2.9，因此可判断模型不存在明显的多重共线性问题。

3.从表6可以看出复相关系数R为0.434，判断系数R方为0.188，从模型的拟合优度来说并不理想，这主要是由于影响上市公司股票股利支付水平因素的复杂性造成的。文章的主要目的不是进行股票股利支付水平的预测，模型可以说明股票股利支付水平的影响因素的相关性。

五、研究结论与启示

笔者概述了2007—2012年沪市A股类上市公司的股票股利分配状况，借助于SPSS17软件，采用多元线性回归模型对股票股利支付水平进行了实证分析，最后得出了以下结论：

通过对2007—2012年沪市A股发放股票股利上市公司的相关数据指标进行实证分析，认为每股收益、全部资产现金回收率与股票股利支付水平呈正相关且影响显著，债务保障率与股票股利支付水平呈负相关且影响显著；总资产与股票股利支付水平呈负相关，市净率与股票股利支付水平呈正相关但二者对其影响都不显著。根据研究结果，可以看出：当债务保障率较低时，企业处于无奈的窘境，只能退而选择股票股利，以达到节约企业现金，为企业的投资发展储备资金。当企业盈利能力与获取现金能力较高时，企业偏好于股票股利，这样可以降低每股股价，促进股票的交易与流通，从而吸引更多投资者。

本文研究的不足之处在于：将期中分配与期末分配相加作为研究对象，二者是否具有相同含义有待进一步研究；影响股票股利分配的因素有很多，本文仅从公司自身因素的五个方面进行研究，未将其他影响因素纳入，会对模型拟合度产生一定影响。

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[8] 陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究[J].财经问题研究，2000（5）：48-56.

2.从表5可以看出模型不存在明显的多重共线性问题。一般认为，当容差小于0.1、方差膨胀因子超过10时，该变量与其他变量之间的多重共线性超过了容许的界限。从表中可知所有变量的容差都大于0.3，所有变量的方差膨胀因子都小于2.9，因此可判断模型不存在明显的多重共线性问题。

3.从表6可以看出复相关系数R为0.434，判断系数R方为0.188，从模型的拟合优度来说并不理想，这主要是由于影响上市公司股票股利支付水平因素的复杂性造成的。文章的主要目的不是进行股票股利支付水平的预测，模型可以说明股票股利支付水平的影响因素的相关性。

五、研究结论与启示

笔者概述了2007—2012年沪市A股类上市公司的股票股利分配状况，借助于SPSS17软件，采用多元线性回归模型对股票股利支付水平进行了实证分析，最后得出了以下结论：

通过对2007—2012年沪市A股发放股票股利上市公司的相关数据指标进行实证分析，认为每股收益、全部资产现金回收率与股票股利支付水平呈正相关且影响显著，债务保障率与股票股利支付水平呈负相关且影响显著；总资产与股票股利支付水平呈负相关，市净率与股票股利支付水平呈正相关但二者对其影响都不显著。根据研究结果，可以看出：当债务保障率较低时，企业处于无奈的窘境，只能退而选择股票股利，以达到节约企业现金，为企业的投资发展储备资金。当企业盈利能力与获取现金能力较高时，企业偏好于股票股利，这样可以降低每股股价，促进股票的交易与流通，从而吸引更多投资者。

本文研究的不足之处在于：将期中分配与期末分配相加作为研究对象，二者是否具有相同含义有待进一步研究；影响股票股利分配的因素有很多，本文仅从公司自身因素的五个方面进行研究，未将其他影响因素纳入，会对模型拟合度产生一定影响。

【参考文献】

[1] La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，and Robert W. Vishny. Agency Problems and Dividend Policies Around the World. Journal of Finance[J].2000（1）：1-33.

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[4] 魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998（6）：30-36.

[5] 苏灵，王永梅.股票股利与股权结构关系研究——基于中国上市公司的实证分析[J].财会通讯，2011（11）：98-101.

[6] 胡国柳，李伟铭，张长海，等.股权分置、公司治理与股利分配决策：现金股利还是股票股利？ [J].财经理论与实践，2011（32）：38-42.

[7] 卫亚楠.论上市公司现金股利与股票股利的选择[J].会计之友，2011（4）：100-101.

[8] 陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究[J].财经问题研究，2000（5）：48-56.