金字塔结构下终极控制权、现金流权对内部控制的影响

闫珍丽+杨立芳

内容摘要：本文选取2006-2010年新疆上市公司为样本，通过理论分析与文献收集整理，从企业内部控制信息披露数据量化内部控制质量，实证检验了金字塔结构以及由此产生的现金流权与控制权的分离程度对内部控制质量的影响。实证研究结果表明，金字塔结构下两权分离度影响企业内部控制水平。最后根据研究结论提出了相应的政策建议。

关键词：金字塔结构 两权分离度 内部控制质量

引言

现代企业管理中，所有权与经营权的分离为现代股份制企业的发展奠定了基础，但同时也引发了股东与管理层之间的代理冲突（Jensen and Meckling，1976）。即第一类代理问题。LA Porta et al.（1999）首次研究金字塔结构与最终控制权，提出了“终极控制人”的存在，至此引发了对新的代理问题的研究，这类代理问题是公司治理更深层次也为更本质的问题。相关理论研究表明，金字塔结构的存在导致了现金流权与控制权的分离（Claessens等，2001），这一现象使终极控制人实施利益侵占行为造成的控制权共享收益的损失远小于其所增加的控制权个人私益。根据理性经济人假设，金字塔结构由此引发了大股东对小股东进行利益侵占的动机，这种动机促使大股东通过左右公司的主要方面来实现自身利益，包括对公司治理、内部控制实施影响。特别是在我国新兴资本市场，终极控制人可以通过关联交易、资金占用、关联收购、关联担保或者资产转移等隧道行为来左右公司行为，以达到对中小股东财富的掠夺（Johnson等，2000）。但隧道行为的解释只是公司控制权结构问题的一个方面，因为，金字塔结构的剥削方式近年来已广为人知，那么投资者投资现金流权与控制权分离的公司激励何在？这即是与大股东“掏空”行为相对称的“支持”行为（Friedman，2003）。即当股权集中一定程度后，在企业陷入财务危机时，大股东会将自有资源注入上市公司，帮助其度过危机。无论是隧道行为还是支持行为，都必须在一定的内部控制系统下进行，即内部控制质量影响大股东行为。反过来，由于终极控制人掌握着公司的主导权，他会根据个人偏好对内部控制的诸多方面进行选择和影响，从而影响内部控制质量。那么在新疆这个特殊的环境下，终极控制人会采取何种行为，对企业内部控制又有什么影响呢？

随着我国上市公司信息披露的不断完善，国内学者能够较完整地获取上市公司终极控制人资料，金字塔公司得到了广泛研究。上海证券交易所研究中心（2005）的研究发现，90.19%的民营上市公司采用了金字塔结构。刘芍佳等（2003）的研究发现，金字塔结构在我国国有上市公司中较为普遍，其中75.6%是由政府通过金字塔持股结构实施间接控制。由于我国上市公司集团控制的特点以及我国股权割裂的现状，加上法律制度对中小股东权益保护的不力，我国上市公司控股股东和中小股东之间的代理问题可能比西方国家更复杂。因此，很有必要对控股股东与中小股东之间的代理问题进行系统研究，特别是现金流量权和控制权分离程度与内部控制的关系更需加以关注和研究。又由于新疆地区特殊的地理、文化、政治背景，新疆上市公司既有国内上市公司一些共性的东西，又有一些自己的特点。中央新疆工作座谈会的召开、新一轮对口援疆的启动、大开放大发展的新格局出现，给广大新疆本土工业企业带来新的发展机遇。但从总体上看，新疆上市公司整体上表现为：一是一股独大的现象相当普遍，二是股东大会的监督低效，三是董事会和独立董事监督制约的低效，四是监事会监督作用薄弱（郝秀华，2009）。因此在新形势下研究新疆上市公司金字塔结构下现金流权、控制权及两权分离度如何影响企业内部控制质量、其作用机理又是怎样、作用程度又是如何？这些问题对于新疆上市公司的发展具有重大意义。

文献回顾

自从LLS开创了追溯上市公司控制链进行终极所有权结构研究的模式，已有很多关于此类的研究。公司业绩与控制权结构的关系（Hughes，2009）；金字塔结构的隧道效应（Riyanto，2008）。研究结论大多认为很多国家的上市公司存在终极控制人，终极控制人的现金流权和控制权存在明显分离（Lemmon，2003）；终极控制人现金流权越大，公司价值越高（Lins，2003；Attig，2007）；在终极控制人的类型上，多数学者发现在大多数国家，家族作为终极控制人很常见（Faccio，2002；Attig，2007）。

到目前为止，国内学者很少有人研究两权分离度与内部控制质量之间的关系，用新疆上市公司数据的研究几乎没有，且大量实证研究了终极控制人的“掏空”动机，“支持”动机的研究较少。已有文献的研究大多针对我国A股上市公司（徐莉萍等，2006；刘星等，2007；甄红线等，2010），从研究结论来看，终极所有权结构与公司绩效的关系没有形成定论，多数学者认为一家公司存在终极控制人时，控股股东持股比例与公司价值成反向关系（毛世平，2009；黄雷等，2010）；不同性质的终极控制人对绩效的影响不同（刘芍佳等，2003）。

理论分析与研究假设

根据Attig（2003），若一个公司受金字塔结构控制并且在它的所有权链条中至少有一个中间公司，则它可被认为是金字塔结构。金字塔结构的特点是控制权与现金流权的分离，现金流权代表公司真实的所有权（Clsessens，2000）。Chapelle（2005）将控制权定义为实际持有某公司股票的比例。逻辑上，所有者的投资形成的现金流权应该代表所有者对公司的控制权。但是，由于金字塔结构的存在，最终控制人使其控制权超过现金流权，这样就加剧了第二类代理问题，对公司业绩有负向影响。终极控制人扮演着大投资者的角色，拥有较大份额控制权的投资者受到了控制更多公司利益和利益最大化的驱动，既有能力也有动力去获取控制权私利。本文提出假设1：

假设1：控制权与内部控制质量负相关。

王鹏等（2006）研究了控股股东控制权对公司绩效的影响，结果表明控股股东的控制权有负的“侵占效应”，现金流权有正的“激励效应”；控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”。根据Jensen和Meckling（1976）的研究，最终控制人进行利益侵占的动机跟现金流权相关。上市公司终极控制人的现金流权越高，终极控制人就有更强烈的动机实现金字塔底端最下层上市公司价值最大化的目标，这样他的共享利益会越大，共享利益的增大可以增大他拥有的财富，从而他谋取控制权私利动机被弱化。因此，本文提出假设2：endprint

假设2：现金流权与企业内部控制质量正相关。

根据国内外关于终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度越大，公司价值越低及控股股东会从各方面对中小股东进行侵害的结论，可推测在两权分离度增大情况下，公司代理成本增加，终极控制人可能通过关联交易等渠道影响上市公司的盈余管理行为，从而使公司的内部控制失效。然而，最终控制人并不总是通过金字塔结构转移公司资源，进行利益侵占，有时也向其注入资源来避免公司破产（Friedman ，2003；Riyanto，2004）。在法律保护适度的情况下，终极控制人有动力积极实施支撑行为，支撑行为的正面效应会抵销或者超过隧道行为的负面效应（谢德明，2012）。郑志刚（2005）通过构建模型证明，投资者投资金字塔结构母公司的激励，一方面来自组建或收购子公司后被最终所有者盘剥程度可能较少的“转移效应”；另一方面则来自子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增加的“增长效应”。这些研究说明，不能理所当然地认为上市公司控制权和现金流权的分离必然导致终极控制人隧道行为，即两权分离度不一定与内部控制质量负相关。因此，本文提出两个备选择假设：

假设3a：两权分离度与企业内部控制质量正相关。

假设3b：两权分离度与企业内部控制质量负相关。

研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选定2006-2010年新疆上市公司的数据作为研究对象。数据来源于CSMAR数据库及巨潮资讯上市公司年报，部分数据通过计算得出。结合运用Excel和SPSS13.0统计软件进行分析计算。在数据收集及整理过程中，剔除数据缺失的企业；最终选定的2006-2010年样本公司27家。

（二）模型设定及变量说明

为了检验企业两权分离度与内部控制质量的相关性，设：Y=α0+α1X+α2Roa+α3Size+α4Lev+α5Growth+α6Ind+

α7Audit +ε；其中，Y为被解释变量，代表内部控制质量。X为解释变量，Lev、Size、Growth、Roa、Audit、Ind为控制变量，ε为残差。

1.内部控制质量衡量。学者吴益兵（2009）对我国上市公司的内部控制信息进行分析发现，没有经过审计的内部控制报告披露无法提高企业会计信息的价值相关性；而经过审计内部控制信息披露能够提高企业会计信息的价值相关性，并得到市场认可。基于2008年企业内部控制规范要求企业披露内部控制自我评价报告，2009年执行。因而本文认为，2008年以前（含）主动披露内部控制自我评价报告的，视其内部控制质量较高，取值为1，而2008年以后，主要借鉴张国清（2008）的做法，当上市公司不仅自愿提供正面的自我评估意见或报告，同时还获得了外部审计师或者保荐人的无保留的核实意见（因为外部审计师或保荐人是独立的第三方，可以看作是一种质量较高的外部治理机制）时，本文认为这类公司的内部控制质量最高，记为“High”，取值1，否则取值为 0。

2.现金流权、控制权及其分离程度。根据Claessens（2000）的研究，控制权是每条控制链条上最低的持股比例之和，现金流量权等于每条控制链条上持股比例乘积之和。两权分离度可用现金流权除以控制权，也可用现金流权减去控制权。本文定义两权分离度=现金流权/控制权，其值越小，说明最终控制人所有权与控制权的分离程度越大。已有研究表明，企业的规模、盈利能力、成长性是影响内部控制的因素，因此，本文进一步控制了上述因素的影响，具体各变量的衡量如表1所示。

实证结果分析

（一）描述性统计

为更清楚地分析控制权、现金流权及其分离程度与内部控制质量的关系，本文将样本进行分组，内部控制质量高和内部控制质量低的两类企业特征比较描述性统计如表2所示。

从表2可以看出，内部控制质量高公司的Cr均值（35.15）明显低于内部控制质量低的公司（38.29），初步验证了控制权较低的公司，其内部控制质量较高；内部控制质量高的公司Cfr均值（27.88）低于内部控制质量低的公司（33.57），这同本文的假设不同。内部控制质量高的公司的两权分离度（0.69）低于内部控制质量低的公司（0.87），说明新疆上市公司控制权与现金流权的分离并没有引起内部控制质量的下降。IC等于1的上市公司独立董事比例与IC等于0的独立董事比例均为0.36，说明独立董事比例与内部控制质量之间的关系不明显。同时本文还发现，内部控制质量高的公司的Audit、Roa、Size、Growth都高于内部控制质量低的公司。

（二）回归分析

为防止现金流权与控制权呈现较为显著的相关性，因此，在多元回归中，把三个解释变量分别放在三个模型中：

模型一：Y=α0+α1Cr+α2Roa+α3Size

+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit+ε

模型二：Y=α0+α1Cfr+α2Roa+α3Size

+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit+ε

模型三：Y=α0+α1Du+α2Roa+α3Size

+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit +ε

如表3所示，在Model1中，Cr与内部控制质量在5%水平上负相关，说明新疆上市公司终控制人的控制权越大，其内部控制质量越小。检验了假设1；从Model2检验结果可以看出，终极控制人现金流权与企业内部控制质量的代理变量Pl在1%的水平上负相关，说明在我国新疆地区终极控制人的现金流权越高，其内部控制质量越低，这和本文的最初假设相反。模型2的结果让我们觉得很迷惑，更让人困惑的是此系数还通过了统计检验。本文认为这种情况可能是新疆上市公司控制股东的“掠夺性分红”行为造成的。新疆上市公司的控制股东大多持有的是非流通股，且国有股居多，因而无法在二级市场上获取资本利得来满足投资回报的要求，因此主要获利方式是现金分红，控股股东很可能为得到股利分红，通过影响内部控制来获取控制权私益；从Model3检验结果可以发现，两权分离度与企业内部控制质量的代理变量Pl在5%的水平上负相关，这验证了金字塔结构下最终控制人的支持行为，即两权分离度与内部控制质量正相关。在控制变量方面，本文发现企业的Size，Audit对企业的内部控制质量显著相关。endprint

（三）相关性分析

本文通过变量的Pearson相关检验，发现各控制变量和现金流权、控制权和两权分离度在5%水平上存在显著关系。此外，解释变量之间的相关系数都比较小，这说明模型出现多重共线的可能性较低。

结论与政策建议

本文的实证研究结果表明，我国新疆上市公司的两权分离度影响企业内部控制质量水平。新疆上市公司现金流权对公司内部控制质量有负相关，这可能与新疆上市公司控股股东的“掠夺性分红”行为有关；两权分离程度对内部控制质量有显著影响，分离程度越高，内部控制质量越高，为新疆上市公司中存在的大股东支持行为提供了实证证据；控制权比例对公司内部控制质量有负相关性，与假设相符。

本文的研究可以更广泛地扩展到其他具有金字塔结构公司的地区，以便使结论普遍化。首先，学者可以将最终控制人分为不同的组，研究不同类别的终极控制人的行为。其次，为了使研究结果更具有普遍适用性，未来研究可以用更大的样本，使结论更可靠。最后，研究金字塔结构还有许多因素未考虑到，除了所有权结构和公司治理外，制度背景（如市场化水平，产权保护）同样是约束控股股东隧道效应，保护小股东利益的重要机制（La Porta，2002），我国市场化水平以及地理区域的差异造成了制度背景的显著差异（Fan，2009）。未来的研究可以从制度环境与控股股东隧道关系入手，这是迄今为止，先前都没研究过，但是会给我国政策制定者及投资者提供有用信息。

参考文献：

1.刘芍佳，孙霖，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003（4）

2.刘星，安灵.大股东控制、政府控制层级与公司价值创造[J].会计研究，2010（1）

3.王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据[J].金融研究，2006（2）

4.吴红军，吴世农.股权制衡、大股东掏空与企业价值[J].经济管理，2009（3）

5.甄红线，张先治，史永东.终极控制权结构及其对公司绩效的影响—来自中国上市公司的经验证据[C].第五届（2010）中国管理学年会—会计与财务分会场论文集，2010

6.徐莉萍，辛字，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006（1）

7.杨淑娥，苏坤.终极控制、自由现金流约束与公司绩效—基于我国民营上市公司的经验证据[J].会计研究，2009（4）endprint

（三）相关性分析

本文通过变量的Pearson相关检验，发现各控制变量和现金流权、控制权和两权分离度在5%水平上存在显著关系。此外，解释变量之间的相关系数都比较小，这说明模型出现多重共线的可能性较低。

结论与政策建议

本文的实证研究结果表明，我国新疆上市公司的两权分离度影响企业内部控制质量水平。新疆上市公司现金流权对公司内部控制质量有负相关，这可能与新疆上市公司控股股东的“掠夺性分红”行为有关；两权分离程度对内部控制质量有显著影响，分离程度越高，内部控制质量越高，为新疆上市公司中存在的大股东支持行为提供了实证证据；控制权比例对公司内部控制质量有负相关性，与假设相符。

本文的研究可以更广泛地扩展到其他具有金字塔结构公司的地区，以便使结论普遍化。首先，学者可以将最终控制人分为不同的组，研究不同类别的终极控制人的行为。其次，为了使研究结果更具有普遍适用性，未来研究可以用更大的样本，使结论更可靠。最后，研究金字塔结构还有许多因素未考虑到，除了所有权结构和公司治理外，制度背景（如市场化水平，产权保护）同样是约束控股股东隧道效应，保护小股东利益的重要机制（La Porta，2002），我国市场化水平以及地理区域的差异造成了制度背景的显著差异（Fan，2009）。未来的研究可以从制度环境与控股股东隧道关系入手，这是迄今为止，先前都没研究过，但是会给我国政策制定者及投资者提供有用信息。

参考文献：

1.刘芍佳，孙霖，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003（4）

2.刘星，安灵.大股东控制、政府控制层级与公司价值创造[J].会计研究，2010（1）

3.王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据[J].金融研究，2006（2）

4.吴红军，吴世农.股权制衡、大股东掏空与企业价值[J].经济管理，2009（3）

5.甄红线，张先治，史永东.终极控制权结构及其对公司绩效的影响—来自中国上市公司的经验证据[C].第五届（2010）中国管理学年会—会计与财务分会场论文集，2010

6.徐莉萍，辛字，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006（1）

7.杨淑娥，苏坤.终极控制、自由现金流约束与公司绩效—基于我国民营上市公司的经验证据[J].会计研究，2009（4）endprint

（三）相关性分析

本文通过变量的Pearson相关检验，发现各控制变量和现金流权、控制权和两权分离度在5%水平上存在显著关系。此外，解释变量之间的相关系数都比较小，这说明模型出现多重共线的可能性较低。

结论与政策建议

本文的实证研究结果表明，我国新疆上市公司的两权分离度影响企业内部控制质量水平。新疆上市公司现金流权对公司内部控制质量有负相关，这可能与新疆上市公司控股股东的“掠夺性分红”行为有关；两权分离程度对内部控制质量有显著影响，分离程度越高，内部控制质量越高，为新疆上市公司中存在的大股东支持行为提供了实证证据；控制权比例对公司内部控制质量有负相关性，与假设相符。

本文的研究可以更广泛地扩展到其他具有金字塔结构公司的地区，以便使结论普遍化。首先，学者可以将最终控制人分为不同的组，研究不同类别的终极控制人的行为。其次，为了使研究结果更具有普遍适用性，未来研究可以用更大的样本，使结论更可靠。最后，研究金字塔结构还有许多因素未考虑到，除了所有权结构和公司治理外，制度背景（如市场化水平，产权保护）同样是约束控股股东隧道效应，保护小股东利益的重要机制（La Porta，2002），我国市场化水平以及地理区域的差异造成了制度背景的显著差异（Fan，2009）。未来的研究可以从制度环境与控股股东隧道关系入手，这是迄今为止，先前都没研究过，但是会给我国政策制定者及投资者提供有用信息。

参考文献：

1.刘芍佳，孙霖，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003（4）

2.刘星，安灵.大股东控制、政府控制层级与公司价值创造[J].会计研究，2010（1）

3.王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据[J].金融研究，2006（2）

4.吴红军，吴世农.股权制衡、大股东掏空与企业价值[J].经济管理，2009（3）

5.甄红线，张先治，史永东.终极控制权结构及其对公司绩效的影响—来自中国上市公司的经验证据[C].第五届（2010）中国管理学年会—会计与财务分会场论文集，2010

6.徐莉萍，辛字，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006（1）

7.杨淑娥，苏坤.终极控制、自由现金流约束与公司绩效—基于我国民营上市公司的经验证据[J].会计研究，2009（4）endprint