我国上市公司债务重组盈余管理的实证探析

徐星

由于我国社会主义市场经济的不断深入发展，资本市场的不断壮大，应运而生了一系列经济活动。其中债务重组在我国上市公司中的运用日趋频繁，逐渐成为我国经济生活中的一个重要现象。本文首先分析了现阶段我国上市公司债务重组的特点。然后分别以沪深A市2009-2010年度以及2011-2012年度发生债务重组收益的上市公司为样本进行实证研究，对比分析上市公司不同阶段利用债务重组进行盈余管理行为的影响因素。最后提出建议。

一、现阶段上市公司债务重组的特点

1.数量多但有逐年减少现象。 2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司非常多，共有898家，其中603家确认债务重组收益，295家确认债务重组损失。但发生债务重组的公司从2009年的281家到2012年的186家，逐年减少。发生债务重组的公司总体数量多的原因，可能是由于新债务重组准则中重新引入公允价值计量属性并且将债务重组收益计入当期利润，给上市公司利用债务重组进行盈余管理预留了空间。但究其减少的原因很可能是由于监管政策的严格，以及近些年上市公司管理制度的完善，管理人才专业素质的提升，会尽可能把财务杠杆控制在较为合理的范围内，在进行盈余管理时也会选择其他更为隐蔽的方式调节利润。

2.有部分存在连续年度的债务重组。通过对2009-2012年沪深A市进行债务重组的上市公司的研究可以发现，有65家连续三个会计年度都确认了债务重组收益，其中又有21家更是在连续四个会计年度中都确认了债务重组收益。较典型的有上汽集团（600104）、中国中铁（601390）、淮柴动力（000338）和金城股份（000820）等。这说明，有些上市公司在进行一次债务重组后并没有使公司的经营状况得到持续改善，仍处于较高的财务风险当中。

3.制造业上市公司占比最大。本文对2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司的行业特征进行统计分析，结果显示根据证监会制定和公布的《上市公司行业分类指引》对债务重组公司进行分类，在发生债务重组的上市公司中制造业占比最大，高达67%。其次是批发零售业、房地产业和采矿业，占比分别为7%、5%和5%。这说明，制造业上市公司的资产负债率较其他行业更高，财务风险也更大，利用债务重组进行盈余管理的可能性更高。

4.ST公司是重要组成部分。本文将S、ST、*ST、SST、S*ST公司均视为ST公司，对2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司中ST公司所占比例进行研究，结果显示ST公司在发生债务重组的上市公司中所占的比例较高，平均达到29.4%，并且2010年达到35.2%。这就说明，ST公司是债务重组公司的重要组成部分，这些上市公司很可能希望通过债务重组保住上市资质，避免退市风险。

二、债务重组盈余管理的实证研究

1.研究设计。本文主要采用描述性统计分析、Pearson相关分析以及多元线性回归分析的方法分别对2009-2010年以及2011-2012年沪深A股获得债务重组收益的上市公司进行实证检验，对比分析不同阶段上市公司利用债务重组进行盈余管理的影响因素。

（2）解释变量。① 上市公司的经营业绩。OP：营业利润，是指消除规模影响以后的营业利润，即营业利润与平均资产总额的比值；OCF：每股经营现金净流量，为上市公司各年年报披露的数值；ROE：加权平均净资产收益率，为上市公司各年年报披露的数值。② 上市公司的偿债能力。DR：上市公司发生债务重组当年年初的资产负债率。③ 上市公司的治理结构。SIZE：公司规模，为平均总资产自然对数；AGE：上市年限，即t年年份减去上市年份后再加1 （上市当年不足一年的均算作一年）。④ 证券市场的监管。ST：交易状态，即如果上市公司在t年为ST、*ST、S*ST、SST、S公司，取1；否则，取0。

3.样本选择及数据来源。本文主要研究不同阶段我国上市公司利用债务重组进行盈余管理的行为的影响因素，所以选择以2009-2010年和2011-2012年沪深A股上市公司为研究依据，并按照以下标准对其进行筛选：① 剔除金融类上市公司，由于金融类上市的会计准则和信息披露要求与其他上市公司差异较大，所以要避免其影响结果。② 剔除财务数据不完整的上市公司，并且要求上市公司至少有连续四个年度的财务数据。完成以上步骤后，得到2009-2010年（样本一）和2011-2012年（样本二）发生债务重组收益的上市公司分别有274和233家。本文所有财务数据及其他相关资料均来自于巨潮资讯和Wind金融数据库，所使用的统计分析软件是：EXCEL2010和SPSS19.0。

4.研究分析。（1）描述性统计。首先对两个样本组分别进行描述性统计，对比分析不同时间段各个债务重组盈余管理可能影响因素的分布特征，然后从四个方面得出如下结论：① 经营业绩。从营业利润/平均资产总额和净资产收益率来看，两组样本的平均值都不高。OP的平均值分别为0.021和0.027，ROE的平均值分别为7.12和3.05。这就说明发生债务重组的上市公司的总体盈利能力都不佳，经营状况都不理想。从每股经营现金净流量来看，样本二的均值比样本一的略高，2011-2012年的最高值为9.27，表明在2011-2012年现金周转好的公司也利用债务重组进行了盈余管理。② 负债水平。2011-2012年的平均资产负债率要明显高于2009-2010年，高达76.7%，最高值竟达到2945.4%，并且其中有10家公司的ROE超过了100%，已经到了资不抵债的状况。这说明2011-2012年发生债务重组的上市公司的总体负债水平以及财务风险都要高于2009-2010年发生债务重组的上市公司。这还进一步说明2010-2012年债务重组上市公司的经营业绩普遍不佳，更渴望通过债务重组来改善资本结构，摆脱财务困境。③ 治理结构。两组样本的平均上市年限都较长，分别约为12年和14年，最长的达到23年，这说明上市年限越长的公司，经营业绩越差，越有进行盈余管理的动机。④ 证券市场监管。样本一中ST公司的数量略多于样本二，占比分别为22.6%和18.5%。这说明确认债务重组收益的上市公司中， ST公司为重要组成部分。为了避免特别处理，达到“摘星脱帽”的目的，ST公司很可能通过债务重组进行盈余管理。

（2）Pearson相关分析。本文通过Pearson相关分析，清楚的揭示了各个自变量之间的内在联系，并发现下述一些现象：① 两组样本的营业利润以及每股经营现金净流量都与上市公司的交易状态呈显著负相关，并且样本一的显著性要高于样本二。这说明经营业绩越差的公司越可能是ST公司，为了“摘星脱帽”，其进行盈余管理的动机越强烈。② 两组样本的资产负债率都与公司的交易状态呈显著正相关，说明财务杠杆高的公司，具有较高的财务风险，被ST的可能性较大。并且样本一的资产负债率与公司上市年限呈显著正相关，样本二的资产负债率与公司规模呈显著负相关，这说明上市公司的治理结构也会在不同阶段从不同方面影响公司的财务风险，增加上市公司盈余管理的可能。③ 两组样本的交易状态都与公司规模呈显著负相关，与上市年限呈显著正相关。说明上市年限长、规模较小的公司，一般治理结构较差，被ST的可能性较高，从而利于债务重组进行盈余管理的动机更强烈。

三、提出建议

1.健全债务重组准则。要健全债务重组准则，首先应该确定“财务困难”的量化标准。只有通过量化的指标才能方便界定债务重组行为，防止上市公司随意达成债务重组协议进行盈余管理。其次，完善对债务重组事项的披露。制定完整的披露要求，确保信息的完整性和一致性。

2.建立公正的第三方评估机构。由于现行《债务重组》准则重新引入公允价值计量属性，因此，第三方评估机构的重要性也得到提升。在评估非货币性资产的公允价值以及提供持续经营能力证明等相关资料时，评估机构应该保持客观、公正、中立的原则，发挥其权威性和独立性，为债务、债权公司确定客观合理的公允价值，提供科学的信息，维护交易双方各自的经济利益。

3.完善管理层的激励机制。可以通过增加高层管理人员的持股比例，使高层管理者在关注个人利益的同时，更加关注公司的利益。由此促使上市公司治理结构更加完善，促进公司的长足发展。

4.加强证券市场的监管。首先，着重对ST公司的债务重组行为加以关注。其次，完善证监会关于撤销退市预警的监管政策。

（作者单位：上海海事大学经济管理学院）

由于我国社会主义市场经济的不断深入发展，资本市场的不断壮大，应运而生了一系列经济活动。其中债务重组在我国上市公司中的运用日趋频繁，逐渐成为我国经济生活中的一个重要现象。本文首先分析了现阶段我国上市公司债务重组的特点。然后分别以沪深A市2009-2010年度以及2011-2012年度发生债务重组收益的上市公司为样本进行实证研究，对比分析上市公司不同阶段利用债务重组进行盈余管理行为的影响因素。最后提出建议。

一、现阶段上市公司债务重组的特点

1.数量多但有逐年减少现象。 2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司非常多，共有898家，其中603家确认债务重组收益，295家确认债务重组损失。但发生债务重组的公司从2009年的281家到2012年的186家，逐年减少。发生债务重组的公司总体数量多的原因，可能是由于新债务重组准则中重新引入公允价值计量属性并且将债务重组收益计入当期利润，给上市公司利用债务重组进行盈余管理预留了空间。但究其减少的原因很可能是由于监管政策的严格，以及近些年上市公司管理制度的完善，管理人才专业素质的提升，会尽可能把财务杠杆控制在较为合理的范围内，在进行盈余管理时也会选择其他更为隐蔽的方式调节利润。

2.有部分存在连续年度的债务重组。通过对2009-2012年沪深A市进行债务重组的上市公司的研究可以发现，有65家连续三个会计年度都确认了债务重组收益，其中又有21家更是在连续四个会计年度中都确认了债务重组收益。较典型的有上汽集团（600104）、中国中铁（601390）、淮柴动力（000338）和金城股份（000820）等。这说明，有些上市公司在进行一次债务重组后并没有使公司的经营状况得到持续改善，仍处于较高的财务风险当中。

3.制造业上市公司占比最大。本文对2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司的行业特征进行统计分析，结果显示根据证监会制定和公布的《上市公司行业分类指引》对债务重组公司进行分类，在发生债务重组的上市公司中制造业占比最大，高达67%。其次是批发零售业、房地产业和采矿业，占比分别为7%、5%和5%。这说明，制造业上市公司的资产负债率较其他行业更高，财务风险也更大，利用债务重组进行盈余管理的可能性更高。

4.ST公司是重要组成部分。本文将S、ST、*ST、SST、S*ST公司均视为ST公司，对2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司中ST公司所占比例进行研究，结果显示ST公司在发生债务重组的上市公司中所占的比例较高，平均达到29.4%，并且2010年达到35.2%。这就说明，ST公司是债务重组公司的重要组成部分，这些上市公司很可能希望通过债务重组保住上市资质，避免退市风险。

二、债务重组盈余管理的实证研究

1.研究设计。本文主要采用描述性统计分析、Pearson相关分析以及多元线性回归分析的方法分别对2009-2010年以及2011-2012年沪深A股获得债务重组收益的上市公司进行实证检验，对比分析不同阶段上市公司利用债务重组进行盈余管理的影响因素。

（2）解释变量。① 上市公司的经营业绩。OP：营业利润，是指消除规模影响以后的营业利润，即营业利润与平均资产总额的比值；OCF：每股经营现金净流量，为上市公司各年年报披露的数值；ROE：加权平均净资产收益率，为上市公司各年年报披露的数值。② 上市公司的偿债能力。DR：上市公司发生债务重组当年年初的资产负债率。③ 上市公司的治理结构。SIZE：公司规模，为平均总资产自然对数；AGE：上市年限，即t年年份减去上市年份后再加1 （上市当年不足一年的均算作一年）。④ 证券市场的监管。ST：交易状态，即如果上市公司在t年为ST、*ST、S*ST、SST、S公司，取1；否则，取0。

3.样本选择及数据来源。本文主要研究不同阶段我国上市公司利用债务重组进行盈余管理的行为的影响因素，所以选择以2009-2010年和2011-2012年沪深A股上市公司为研究依据，并按照以下标准对其进行筛选：① 剔除金融类上市公司，由于金融类上市的会计准则和信息披露要求与其他上市公司差异较大，所以要避免其影响结果。② 剔除财务数据不完整的上市公司，并且要求上市公司至少有连续四个年度的财务数据。完成以上步骤后，得到2009-2010年（样本一）和2011-2012年（样本二）发生债务重组收益的上市公司分别有274和233家。本文所有财务数据及其他相关资料均来自于巨潮资讯和Wind金融数据库，所使用的统计分析软件是：EXCEL2010和SPSS19.0。

4.研究分析。（1）描述性统计。首先对两个样本组分别进行描述性统计，对比分析不同时间段各个债务重组盈余管理可能影响因素的分布特征，然后从四个方面得出如下结论：① 经营业绩。从营业利润/平均资产总额和净资产收益率来看，两组样本的平均值都不高。OP的平均值分别为0.021和0.027，ROE的平均值分别为7.12和3.05。这就说明发生债务重组的上市公司的总体盈利能力都不佳，经营状况都不理想。从每股经营现金净流量来看，样本二的均值比样本一的略高，2011-2012年的最高值为9.27，表明在2011-2012年现金周转好的公司也利用债务重组进行了盈余管理。② 负债水平。2011-2012年的平均资产负债率要明显高于2009-2010年，高达76.7%，最高值竟达到2945.4%，并且其中有10家公司的ROE超过了100%，已经到了资不抵债的状况。这说明2011-2012年发生债务重组的上市公司的总体负债水平以及财务风险都要高于2009-2010年发生债务重组的上市公司。这还进一步说明2010-2012年债务重组上市公司的经营业绩普遍不佳，更渴望通过债务重组来改善资本结构，摆脱财务困境。③ 治理结构。两组样本的平均上市年限都较长，分别约为12年和14年，最长的达到23年，这说明上市年限越长的公司，经营业绩越差，越有进行盈余管理的动机。④ 证券市场监管。样本一中ST公司的数量略多于样本二，占比分别为22.6%和18.5%。这说明确认债务重组收益的上市公司中， ST公司为重要组成部分。为了避免特别处理，达到“摘星脱帽”的目的，ST公司很可能通过债务重组进行盈余管理。

（2）Pearson相关分析。本文通过Pearson相关分析，清楚的揭示了各个自变量之间的内在联系，并发现下述一些现象：① 两组样本的营业利润以及每股经营现金净流量都与上市公司的交易状态呈显著负相关，并且样本一的显著性要高于样本二。这说明经营业绩越差的公司越可能是ST公司，为了“摘星脱帽”，其进行盈余管理的动机越强烈。② 两组样本的资产负债率都与公司的交易状态呈显著正相关，说明财务杠杆高的公司，具有较高的财务风险，被ST的可能性较大。并且样本一的资产负债率与公司上市年限呈显著正相关，样本二的资产负债率与公司规模呈显著负相关，这说明上市公司的治理结构也会在不同阶段从不同方面影响公司的财务风险，增加上市公司盈余管理的可能。③ 两组样本的交易状态都与公司规模呈显著负相关，与上市年限呈显著正相关。说明上市年限长、规模较小的公司，一般治理结构较差，被ST的可能性较高，从而利于债务重组进行盈余管理的动机更强烈。

三、提出建议

1.健全债务重组准则。要健全债务重组准则，首先应该确定“财务困难”的量化标准。只有通过量化的指标才能方便界定债务重组行为，防止上市公司随意达成债务重组协议进行盈余管理。其次，完善对债务重组事项的披露。制定完整的披露要求，确保信息的完整性和一致性。

2.建立公正的第三方评估机构。由于现行《债务重组》准则重新引入公允价值计量属性，因此，第三方评估机构的重要性也得到提升。在评估非货币性资产的公允价值以及提供持续经营能力证明等相关资料时，评估机构应该保持客观、公正、中立的原则，发挥其权威性和独立性，为债务、债权公司确定客观合理的公允价值，提供科学的信息，维护交易双方各自的经济利益。

3.完善管理层的激励机制。可以通过增加高层管理人员的持股比例，使高层管理者在关注个人利益的同时，更加关注公司的利益。由此促使上市公司治理结构更加完善，促进公司的长足发展。

4.加强证券市场的监管。首先，着重对ST公司的债务重组行为加以关注。其次，完善证监会关于撤销退市预警的监管政策。

（作者单位：上海海事大学经济管理学院）

由于我国社会主义市场经济的不断深入发展，资本市场的不断壮大，应运而生了一系列经济活动。其中债务重组在我国上市公司中的运用日趋频繁，逐渐成为我国经济生活中的一个重要现象。本文首先分析了现阶段我国上市公司债务重组的特点。然后分别以沪深A市2009-2010年度以及2011-2012年度发生债务重组收益的上市公司为样本进行实证研究，对比分析上市公司不同阶段利用债务重组进行盈余管理行为的影响因素。最后提出建议。

一、现阶段上市公司债务重组的特点

1.数量多但有逐年减少现象。 2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司非常多，共有898家，其中603家确认债务重组收益，295家确认债务重组损失。但发生债务重组的公司从2009年的281家到2012年的186家，逐年减少。发生债务重组的公司总体数量多的原因，可能是由于新债务重组准则中重新引入公允价值计量属性并且将债务重组收益计入当期利润，给上市公司利用债务重组进行盈余管理预留了空间。但究其减少的原因很可能是由于监管政策的严格，以及近些年上市公司管理制度的完善，管理人才专业素质的提升，会尽可能把财务杠杆控制在较为合理的范围内，在进行盈余管理时也会选择其他更为隐蔽的方式调节利润。

2.有部分存在连续年度的债务重组。通过对2009-2012年沪深A市进行债务重组的上市公司的研究可以发现，有65家连续三个会计年度都确认了债务重组收益，其中又有21家更是在连续四个会计年度中都确认了债务重组收益。较典型的有上汽集团（600104）、中国中铁（601390）、淮柴动力（000338）和金城股份（000820）等。这说明，有些上市公司在进行一次债务重组后并没有使公司的经营状况得到持续改善，仍处于较高的财务风险当中。

3.制造业上市公司占比最大。本文对2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司的行业特征进行统计分析，结果显示根据证监会制定和公布的《上市公司行业分类指引》对债务重组公司进行分类，在发生债务重组的上市公司中制造业占比最大，高达67%。其次是批发零售业、房地产业和采矿业，占比分别为7%、5%和5%。这说明，制造业上市公司的资产负债率较其他行业更高，财务风险也更大，利用债务重组进行盈余管理的可能性更高。

4.ST公司是重要组成部分。本文将S、ST、*ST、SST、S*ST公司均视为ST公司，对2009-2012年沪深A市发生债务重组的上市公司中ST公司所占比例进行研究，结果显示ST公司在发生债务重组的上市公司中所占的比例较高，平均达到29.4%，并且2010年达到35.2%。这就说明，ST公司是债务重组公司的重要组成部分，这些上市公司很可能希望通过债务重组保住上市资质，避免退市风险。

二、债务重组盈余管理的实证研究

1.研究设计。本文主要采用描述性统计分析、Pearson相关分析以及多元线性回归分析的方法分别对2009-2010年以及2011-2012年沪深A股获得债务重组收益的上市公司进行实证检验，对比分析不同阶段上市公司利用债务重组进行盈余管理的影响因素。

（2）解释变量。① 上市公司的经营业绩。OP：营业利润，是指消除规模影响以后的营业利润，即营业利润与平均资产总额的比值；OCF：每股经营现金净流量，为上市公司各年年报披露的数值；ROE：加权平均净资产收益率，为上市公司各年年报披露的数值。② 上市公司的偿债能力。DR：上市公司发生债务重组当年年初的资产负债率。③ 上市公司的治理结构。SIZE：公司规模，为平均总资产自然对数；AGE：上市年限，即t年年份减去上市年份后再加1 （上市当年不足一年的均算作一年）。④ 证券市场的监管。ST：交易状态，即如果上市公司在t年为ST、*ST、S*ST、SST、S公司，取1；否则，取0。

3.样本选择及数据来源。本文主要研究不同阶段我国上市公司利用债务重组进行盈余管理的行为的影响因素，所以选择以2009-2010年和2011-2012年沪深A股上市公司为研究依据，并按照以下标准对其进行筛选：① 剔除金融类上市公司，由于金融类上市的会计准则和信息披露要求与其他上市公司差异较大，所以要避免其影响结果。② 剔除财务数据不完整的上市公司，并且要求上市公司至少有连续四个年度的财务数据。完成以上步骤后，得到2009-2010年（样本一）和2011-2012年（样本二）发生债务重组收益的上市公司分别有274和233家。本文所有财务数据及其他相关资料均来自于巨潮资讯和Wind金融数据库，所使用的统计分析软件是：EXCEL2010和SPSS19.0。

4.研究分析。（1）描述性统计。首先对两个样本组分别进行描述性统计，对比分析不同时间段各个债务重组盈余管理可能影响因素的分布特征，然后从四个方面得出如下结论：① 经营业绩。从营业利润/平均资产总额和净资产收益率来看，两组样本的平均值都不高。OP的平均值分别为0.021和0.027，ROE的平均值分别为7.12和3.05。这就说明发生债务重组的上市公司的总体盈利能力都不佳，经营状况都不理想。从每股经营现金净流量来看，样本二的均值比样本一的略高，2011-2012年的最高值为9.27，表明在2011-2012年现金周转好的公司也利用债务重组进行了盈余管理。② 负债水平。2011-2012年的平均资产负债率要明显高于2009-2010年，高达76.7%，最高值竟达到2945.4%，并且其中有10家公司的ROE超过了100%，已经到了资不抵债的状况。这说明2011-2012年发生债务重组的上市公司的总体负债水平以及财务风险都要高于2009-2010年发生债务重组的上市公司。这还进一步说明2010-2012年债务重组上市公司的经营业绩普遍不佳，更渴望通过债务重组来改善资本结构，摆脱财务困境。③ 治理结构。两组样本的平均上市年限都较长，分别约为12年和14年，最长的达到23年，这说明上市年限越长的公司，经营业绩越差，越有进行盈余管理的动机。④ 证券市场监管。样本一中ST公司的数量略多于样本二，占比分别为22.6%和18.5%。这说明确认债务重组收益的上市公司中， ST公司为重要组成部分。为了避免特别处理，达到“摘星脱帽”的目的，ST公司很可能通过债务重组进行盈余管理。

（2）Pearson相关分析。本文通过Pearson相关分析，清楚的揭示了各个自变量之间的内在联系，并发现下述一些现象：① 两组样本的营业利润以及每股经营现金净流量都与上市公司的交易状态呈显著负相关，并且样本一的显著性要高于样本二。这说明经营业绩越差的公司越可能是ST公司，为了“摘星脱帽”，其进行盈余管理的动机越强烈。② 两组样本的资产负债率都与公司的交易状态呈显著正相关，说明财务杠杆高的公司，具有较高的财务风险，被ST的可能性较大。并且样本一的资产负债率与公司上市年限呈显著正相关，样本二的资产负债率与公司规模呈显著负相关，这说明上市公司的治理结构也会在不同阶段从不同方面影响公司的财务风险，增加上市公司盈余管理的可能。③ 两组样本的交易状态都与公司规模呈显著负相关，与上市年限呈显著正相关。说明上市年限长、规模较小的公司，一般治理结构较差，被ST的可能性较高，从而利于债务重组进行盈余管理的动机更强烈。

三、提出建议

1.健全债务重组准则。要健全债务重组准则，首先应该确定“财务困难”的量化标准。只有通过量化的指标才能方便界定债务重组行为，防止上市公司随意达成债务重组协议进行盈余管理。其次，完善对债务重组事项的披露。制定完整的披露要求，确保信息的完整性和一致性。

2.建立公正的第三方评估机构。由于现行《债务重组》准则重新引入公允价值计量属性，因此，第三方评估机构的重要性也得到提升。在评估非货币性资产的公允价值以及提供持续经营能力证明等相关资料时，评估机构应该保持客观、公正、中立的原则，发挥其权威性和独立性，为债务、债权公司确定客观合理的公允价值，提供科学的信息，维护交易双方各自的经济利益。

3.完善管理层的激励机制。可以通过增加高层管理人员的持股比例，使高层管理者在关注个人利益的同时，更加关注公司的利益。由此促使上市公司治理结构更加完善，促进公司的长足发展。

4.加强证券市场的监管。首先，着重对ST公司的债务重组行为加以关注。其次，完善证监会关于撤销退市预警的监管政策。

（作者单位：上海海事大学经济管理学院）