衍生金融工具的使用对企业负债融资期限结构影响的实证研究

许润发 荆 阳

(广东外语外贸大学，广东 广州 510006)

一、引言

近年来，随着我国市场经济的不断发展，企业债券市场和上市公司治理结构不断完善，上市公司的融资行为趋于合理，其中债务融资的规模不断扩大。企业的价值除了与公司的资本结构相关外，还会受债务融资结构的影响。因此，有必要对影响公司负债融资结构的因素进行研究。在众多影响因素中企业衍生金融工具的影响越来越大。20 世纪末以来，全球商品的价格、利率以及汇率时常发生剧烈的变动，这便促使企业产生避险的动机和需求。随着全球金融市场监管的放松，金融创新不断推出一系列金融衍生产品，期权、期货、互换等衍生产品发展迅速，满足了企业不同的需求。在经济全球化、区域经济一体化的浪潮下，我国企业需要运用衍生品来降低自身的风险，部分企业开始关注和使用衍生金融工具来进行避险。然而，2008年国际金融危机的爆发却再一次激起人们对金融衍生品褒贬不一的争论。在此背景下，研究金融衍生品对公司价值的影响具有现实意义。本文主要研究运用衍生金融工具对企业负债融资的期限结构是否产生影响。

二、负债融资结构

(一)负债融资结构的相关理论

负债融资结构是指企业负债的内部构成要素的组合方式。西方学者将负债融资结构根据不同的依据划分为以下几类:企业债务融资的期限结构(Maturity Structure)、布置结构(Placement Structure)、优先结构(Priority Structure)等。这些主要是基于代理成本理论和信息不对称理论对企业负债的内部构成进行研究的。而对于企业负债融资期限结构的研究主要形成了五种假说:信号传递假说、代理成本假说、期限匹配假说、税收假说和清算风险假说。

(二)负债的期限结构

债务的期限结构(Maturity Structure)是指企业长期债务和短期债务之间的构成比例关系。一般而言，偿债期在一年以上的为长期债务，一年之内到期的为短期债务。长期资金的使用，可以满足企业战略性发展的需求，如购置长期性的固定资产。对企业而言，长期债务的还款期长，还款压力和风险较小，但融资成本较高，限制较多。目前长期负债主要包括长期借款和债券两种形式。相对而言，短期负债具有灵活性高、容易取得、筹资的限制条件少、筹资成本较低等优点，但短期内有还款压力，如果安排不当，企业可能就会陷入财务危机。短期债务的主要形式有商业信用和短期借款。

在现阶段，我国的上市公司并未利用负债融资的期限结构安排来解决负债融资引起的投资不足的问题。我国的上市公司的负债融资存在一定的代理成本(杨兴全，2004)。总体而言，我国上市公司的长期负债融资比例过高，特别是某些管制行业长期负债的比例远高于短期负债。

三、衍生金融工具

(一)衍生金融工具的定义

衍生金融工具(Derivative financial instrument)是指由基础工具(股票、债券等)派生创造出来的金融产品，所以又称为派生金融工具、金融衍生品等。通常是通过对利率、股价、汇率等未来行情走势的预测，采取支付少量保证金或者权利金签订远期合同或互换不同金融产品等交易形式，来保证基础金融工具的收益或减少基础金融工具的损失。利用衍生金融工具进行套期保值、投资、融资、避税、公司治理等，从而影响公司的价值，是企业运用衍生金融工具的目的所在。

(二)衍生金融工具的分类

随着金融市场的发展和企业对降低风险要求的提升，金融市场创造了种类繁多的衍生产品。按照基础标的物的不同和基础衍生工具的形态特点，通常可以将衍生金融工具分为期权、期货、远期和互换等。

期权是指能在未来特定时点以事前约定好的价格买入或者卖出一定数量的某种特定商品的一种选择权。期货合约是按照期货交易所统一规定的，在某一特定时间和地点交割一定数量商品的标准化合约。远期合约是签订合约的双方按照约定，在未来的某个时点以固定的价格进行交易的合约。互换是指签订协议的人按照协议条件在约定的时间内交换一系列现金流的衍生金融工具。

(三)衍生金融工具的功能

1. 盈利功能

衍生金融工具交易的盈利包括提供经纪人服务的收入和交易本身的收入。创造衍生金融工具的本意是为风险厌恶者提供一种避险的工具，但是衍生金融工具交易的杠杆作用也为投资者以较小的资金获得较大的利润创造了条件，同时需要注意的是，这种高回报是建立在高风险之上的。

2. 规避风险功能

衍生金融工具诞生的初衷是为了风险管理。衍生金融工具的出现为风险管理提供了新的方式，它可以使投资者规避掉正常经营中的大部分风险。又由于衍生金融工具保证金、权利金的杠杆作用，投资者付出极小的代价就能实现有效的风险管理，从而能使投资者根据自己的风险偏好更有效地配置资金。

3. 发现并传播市场价格功能

通过公开竞价的方式达成的买卖协议，能够充分反映出与价格相关的各种信息和买卖双方的预期，也能在一定程度上体现出未来的价格走势。同时，衍生金融工具的出现使得不同国家之间和不同金融工具市场的联系更加紧密，促进了各种套利行为，从而有利于促进市场的自我完善，加强市场的竞争，缩小金融工具的买卖差价，修正或消除某些金融工具或市场的不正确定价。

4. 理财功能

通过远期合约和期货锁定未来价格，通过期权改善资本结构，通过互换降低筹资成本、拓宽筹资渠道。通过期货和远期合约锁定未来投资收益，规避投资风险。通过投资决策的期权方法增加长期投资决策的科学性，通过互换增加投资渠道，提高投资回报。通过远期合约规避汇率风险，锁定收益或成本。

5. 增强市场流动性，促进基础市场发展功能

衍生金融工具市场的风险转移机制增强了资本市场的流动性，提高了资金运作效率。例如1977年，纽约股票交易所的股票日交易量不超过2200 万股，而推出股票指数期货后，1987年的日平均交易量迅速达到1.63亿股。

四、运用衍生金融工具对企业负债融资期限结构的影响

企业运用衍生金融工具的目的是为了提高收益和降低风险。总体而言，衍生金融工具对负债融资期限结构的影响主要体现在以下两点:

1. 通过降低企业的融资成本，使管理层倾向于利用成本较高、风险较低、约束较少的长期负债

通过运用衍生金融工具，能降低因经济的不稳定性而带来的额外成本。企业的融资政策和所使用的融资工具，会影响社会和债权人对公司的风险评价。如果企业运用衍生金融工具对自身的风险进行管理，则企业能够很容易地以更低的成本融得企业所需要的资金。然而，根据代理理论，这样会产生另外的问题，即代理成本的问题。在企业融资支出预算一定的前提下，由于融资成本的降低，出于自身利益的考虑，管理层会更倾向于长期负债，因为长期负债风险较小和限制较少。

2. 衍生金融工具的使用，使管理层采用更加激进的融资政策，从而采用流动性高的短期负债

当企业使用衍生金融产品进行风险管理时候，企业融资政策的激进性将提高。企业会更多地运用财务杠杠，主要表现在债务融资的比例提高，而其中又会倾向流动性高、成本低的短期负债来满足其购置流动性资产的需要。

五、运用衍生金融工具对企业负债融资期限结构影响的实证分析

(一)假设与变量选取

1. 研究假设和研究方法

本文使用长期负债比率(长期负债/负债总额)来衡量企业债务期限结构。

假设1:长期负债比率和企业是否使用衍生金融工具呈负相关关系，即企业使用衍生金融工具，会使长期负债比率降低。

假设2:长期负债比率和企业规模呈正相关关系，即随着企业规模的增长，长期负债比率会相应提高。

本文采用的是回归分析法，对选择的变量进行最小二乘回归，得出结果并加以检验。

2. 变量的选择

由于我国资本市场的结构和有效性的限制，所以在变量选择上以内部要素为主。本文用长期负债与总负债之比来衡量负债融资期限结构，而对于衍生金融工具的使用情况，本文采用虚拟变量，使用衍生金融工具则取值为1，否则为0。根据以往文献的研究，本文采用了行业因素、企业上市年限等控制变量。表1 为本文研究变量的选择情况。

表1 变量的定义

3. 数据来源及样本选取

本文选取了所有在中国大陆上市的企业为研究样本。考虑到中国大陆在2006年开始实施了新的会计准则，其中衍生金融工具科目的合算变动较大，所以数据选取2007—2012年上市公司的年度财务报表，所有数据来自国泰安数据库(CSMAR)。考虑到金融行业的上市公司数目较少且会计处理与其他行业相比差别较大，对之予以剔除。同时，为消除极值的影响，对变量在1%和99%的水平上进行极值调整(Winsorize)。筛选后剩余样本5741 个。

(二)实证分析

1. 描述性统计分析

表2 样本描述性统计结果

从表2 的单因素比较可以看出，样本的长期负债比率(LD)的平均值只有11.91%，说明我国上市公司的负债融资期限结构以短期融资为主，长期负债较少。不过从LD 的最大值和最小值可以看出，个别公司的负债融资基本是长期负债，接近100%，而某些公司是没有长期负债的。

2. 回归统计分析

采用最小二乘回归分析检验各个因素对负债融资期限结构的影响以及其显著性。本文采用以下回归模型:LD=C+β1 T+β2 LNS + control +σ，其中C 为常数项，σ 为随机误差项，β1、β2 分别为T 和LNS 的回归系数。

表3 回归分析结果

从表3 回归分析结果可以看出，上市公司衍生金融工具的使用与公司规模对其负债融资的期限结构有显著影响。企业衍生金融工具的使用与否和长期负债比率呈负相关关系，它的回归系数为负数，其P 值非常接近于0。其次，企业规模与长期负债比率呈正相关关系，它的回归系数为正数，其P 值也非常近于0。这两个解释变量的统计结果的方向跟理论预期的方向相一致。从中我们可以看到，使用衍生金融工具的企业，更倾向于使用短期负债融资，没有使用衍生金融工具的企业，则倾向使用长期负债融资。而且，随着企业规模的变大，企业管理层越来越倾向使用长期负债融资。

六、结论

本文通过实证分析研究了运用衍生金融工具对企业负债融资期限结构的影响。实证结果表明:由于企业运用衍生金融工具进行风险管理，导致企业的融资策略更加激进，管理层更倾向融通短期资金来满足企业的需求。尽管大规模企业比小规模企业倾向于使用长期负债，可由于衍生品的使用，使得大公司也将融资目标一部分转向短期负债。

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