创业者特征对创业板上市公司IPO初始收益的影响研究

李昌明+徐钢

摘要：本文以创业者的年龄、教育水平、留学背景和政治关系来刻画创业者的特征，实证研究了创业者特征与创业板上市公司IPO初始收益之间的关系。结果表明，创业者特征对创业板上市公司IPO初始收益有一定的影响，其中留学背景对IPO初始收益影响最为显著。

关键词：IPO初始收益 创业者特征 创业板

股票首次公开发行时，发行价格通常低于上市交易首日的收盘价格，这种现象在全世界所有股票市场几乎都存在，引起了人们的广泛关注，国内外学者对此竞相研究。Logue[1]发现，新股发行时存在超额初始收益现象，交易日收益率大幅高于市场平均收益率。刘煜辉和熊鹏[2]指出，我国1995—2003年上市发行的IPO平均收益率高达129%，远高于欧美相对成熟的股票市场。在我国的创业板，IPO超额初始收益现象表现的尤为突出，但个股IPO的表现却存在显著差异。对于IPO初始收益的研究，学者们提出了众多的解释，主要是基于信息不对称、金融制度、市场结构、投行声誉及行为金融视角等。事实上，公司治理也与企业价值密切相关，对投资者判断上市公司的价值具有信号传递作用。而创业者特征是公司治理的重要方面，但国内在创业者特征与上市公司IPO初始收益方面的研究很少，因此本文研究创业者特征对创业板上市公司IPO初始收益的影响具有重要的现实意义和理论价值。

创业者是一家企业管理团队的核心，对企业的经营管理具有很大影响力和控制力，是企业能否成功上市的关键。为了使企业取得良好业绩，创业者必须具备出众的管理水平、丰富的投资经验和广泛的人脉资源，而这些条件取决于创业者的个人资本和社会资本，即创业者特征。创业者个人资本包括年龄、教育水平、留学背景等，社会资本包括政治关系等，这些因素会影响企业的经营和管理，对企业的绩效和上市有重要的作用。随着我国证券市场的不断发展，上市公司创业者的特征越来越受到投资者的关注。每个创业板上市公司的创业者有着不同的特征，不同的创业板上市公司的IPO首日表现也不一样，那么上市公司创业者的特征会不会影响创业板上市公司IPO的初始收益呢？如果存在这种影响，那么这种影响有多大呢？本文通过收集创业板上市公司股票数据和上市公司创业者的特征数据并进行实证分析，研究创业者特征与创业板上市公司IPO初始收益之间的关系。

一、研究假设

本文认为，创业者的年龄、教育水平、留学背景、政治关系构成了创业者特征的四个维度，是影响创业板上市公司IPO初始收益的重要因素。

（一）创业者的年龄

Wiersema和Bantel[3]认为，不同年龄的创业者对于风险的偏好是不同的，相对来说，年轻的创业者更多的是风险偏好型。当前市场变化快、竞争激烈，年轻的创业者敢于冒险，对新事物有积极的心态，更能抢占市场先机，把握市场机遇来发展企业。而年龄较大的创业者，面对新生事物更倾向于规避风险，不利于企业应对变化的市场。年长的创业者对新知识的理解和学习也不如年轻的创业者，还要面临选接班人的问题。因此，本文提出假设1。

假设1：创业板上市公司创业者的年龄与IPO初始收益负相关。

（二）创业者的教育水平

教育水平的高低反映了一个人的认知能力和专业技巧，教育水平越高，处理信息的能力就越强；同时教育水平也可以反映一个人的个性特征、认知方式和价值观念。教育水平较高的创业者能够有效运用自己的知识和技能应对创业过程中遇到的问题，对创业企业的文化形成有重要影响，在重大决策上提出意见和建议，促进企业的发展和壮大。Tihanyi[4]等发现，创业者的受教育水平越高，创业者获得的有效信息就越多，因而越有可能制定有利于上市公司发展的战略。因此，本文提出假设2。

假设2：创业板上市公司创业者的教育水平与IPO初始收益正相关。

（三）创业者的留学背景

随着世界经济全球化和一体化的不断发展，我国上市公司的国际化程度越来越高。留学经历使创业者拥有国际视野和更加开放的心态，能够准确把握时代潮流，站在更高的起点上。在我国，如果一家上市公司的创业者具有留学背景，那么可以向投资者传递公司具有先进的管理能力和国际化视野的信息，从而可以获得更多投资者的关注，使创业板上市公司IPO首日的表现更加优秀。因此，本文提出假设3。

假设3：创业板上市公司创业者的留学背景与IPO初始收益正相关。

（四）创业者的政治关系

中国正处在经济转型时期，企业普遍存在寻租行为。而寻租能力的强弱，与创业者的政治关系密切相关。上市公司的创业者拥有政治关系可以为企业优先获得政府补助、融资机会和税收减免提供途径。Baron[5]发现，那些与政府有联系的公司在日常经营上更能获得政府提供的便利。社会公众普遍相信与政府的关系是某些企业取得成功的重要前提。因此，本文提出假设4。

假设4：创业板上市公司创业者的政治关系与IPO初始收益正相关。

二、数据收集与模型构建

（一）数据收集

本文选取2009年10月31日至2012年10月08日在创业板上市的所有新股作为研究样本，样本容量为355家，剔除违规的公司和数据缺失的上市公司3家，得到有效样本为352家，通过对这些样本的分析来研究创业者特征对创业板上市公司IPO初始收益的影响。数据来源于国泰安数据库、和讯网和深圳证券交易所数据中心，并以IPO上市招股书和年报作为补充。

（二）研究变量设计

本文主要研究创业者特征对创业板上市公司IPO初始收益的影响，所以创业板上市公司IPO初始收益是被解释变量，创业者特征是解释变量。为了检验本文提出的研究假设，我们对影响经营绩效的其他因素加以控制。本文参考以往的研究，选取创业者性别、上市公司资产规模作为控制变量。

对于被解释变量，本文选取了个股超额回报率（IR）和调整回报率（AIR）来衡量创业板上市公司IPO初始收益。对于解释变量，本文利用年龄、教育水平、留学背景、政治关系四个维度来度量创业板上市公司创业者的特征。其中，教育水平被划分为三类并分别赋值：1表示大专及以下，2表示本科，3表示硕士及以上。留学背景表示为：有留学经历或访问学者经历则赋值为1，没有相关经历则赋值为0。政治关系表示为：曾经在政府部门工作或担任国家、省市区人大代表、政协委员则赋值为1，没有则赋值为0。endprint

（三）模型建立

根据上文的理论分析和假设，本文建立以下两个回归模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具体的模型设计和参数说明：IR表示创业板上市公司未经调整的首日回报率，AIR表示调整后的首日回报率。α0为常数项，β1～β6为回归系数，ε1和ε2为残差项。

三、实证检验

通过对样本的初步分析，我们发现创业板IPO首日存在超额收益现象，但随着创业板IPO的不断推进，首日收益逐渐减小。超额回报率（IR）在三年间的最小值分别为33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分别为209.73%、151.93%、52.36%，调整回报率（AIR）在三年间的最小值分别为37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分别为201.22%、153.05%、48.62%，说明创业板上市公司个股IPO的表现不一，对于投资者来说存在较大的风险。

为了找出创业者特征与创业板上市公司IPO初始收益之间的联系，我们对数据进行回归检验，检验结果如表1所示。

从表1中可以看出，模型中变量的容限度都大于0.1，而方差膨胀因子（VIF）均小于10，因此可以认为模型（1）和模型（2）都不存在多重共线性。

从模型（1）的回归结果来看，创业者的教育水平的P值为0.774，留学背景的P值为0.005，政治关系的P值为0.242，年龄的P值为0.837。创业者特征的四个维度中，只有留学背景与创业板上市公司IPO初始收益显著正相关，显著水平为1%，其他三个维度影响不大。从模型（2）的回归结果来看，创业者的教育水平的P值为0.819，留学背景的P值为0.004，政治关系的P值为0.138，年龄的P值为0.885。与模型（1）相同，创业者特征的四个维度中也只有留学背景对创业板上市公司IPO初始收益的影响最大，其他三个维度影响不大。

四、结论

创业者是一家创业企业的灵魂，对企业的发展起着至关重要的作用。本研究着眼于创业者特征对创业板上市公司IPO初始收益的影响，以创业板上市公司为样本进行了实证研究，结果发现，创业者特征中只有留学背景对创业板上市公司IPO初始收益有较大影响，其他因素影响不显著。本文认为，这与中国社会的文化和公众的认识有关，中国投资者大多认为国外的高校教育质量更高，创业氛围更好，从国外留学归国的创业者更能获得市场的关注和追捧。由于我国创业板市场成立时间较短，样本量选取有限，可能会导致创业者特征与创业板上市公司IPO初始收益的关系研究有一定的不确定性，从而影响其他因素的解释力。

参考文献：

[1]Dennis E. Logue. On the P-

ricing of Unseasoned Equity Issues： 1965—1969[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973，8（1）： 91—103

[2]刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价[J].经济研究，2005（5）： 85—95

[3]Karen A. Bantel， Susan E.

Jackson. Top Management and Innovations in Banking： Does the Composition of the Top Team Make A Difference[J]. Strategic Management Journal， 1989， 10：107—124

[4]Laszlo Tihanyi，Alan E. Ellstrand，Catherine M.daily，Dan R. Dalton. Composition of the Top Management Team and Firm International Diversification[J]. Journal of Management，2000，26（6）： 1157—1177

[5]David P. Baron，Bengt Holm-

strm. The Investment Banking co-

ntract for New Issues Under Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem[J]. Journal of Finance，1980，35（5）： 1115—1138

（李昌明，1989年生，湖北黄冈人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生。研究方向：战略管理。徐钢，1989年生，重庆长寿人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生。研究方向：财务管理）endprint

（三）模型建立

根据上文的理论分析和假设，本文建立以下两个回归模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具体的模型设计和参数说明：IR表示创业板上市公司未经调整的首日回报率，AIR表示调整后的首日回报率。α0为常数项，β1～β6为回归系数，ε1和ε2为残差项。

三、实证检验

通过对样本的初步分析，我们发现创业板IPO首日存在超额收益现象，但随着创业板IPO的不断推进，首日收益逐渐减小。超额回报率（IR）在三年间的最小值分别为33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分别为209.73%、151.93%、52.36%，调整回报率（AIR）在三年间的最小值分别为37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分别为201.22%、153.05%、48.62%，说明创业板上市公司个股IPO的表现不一，对于投资者来说存在较大的风险。

为了找出创业者特征与创业板上市公司IPO初始收益之间的联系，我们对数据进行回归检验，检验结果如表1所示。

从表1中可以看出，模型中变量的容限度都大于0.1，而方差膨胀因子（VIF）均小于10，因此可以认为模型（1）和模型（2）都不存在多重共线性。

从模型（1）的回归结果来看，创业者的教育水平的P值为0.774，留学背景的P值为0.005，政治关系的P值为0.242，年龄的P值为0.837。创业者特征的四个维度中，只有留学背景与创业板上市公司IPO初始收益显著正相关，显著水平为1%，其他三个维度影响不大。从模型（2）的回归结果来看，创业者的教育水平的P值为0.819，留学背景的P值为0.004，政治关系的P值为0.138，年龄的P值为0.885。与模型（1）相同，创业者特征的四个维度中也只有留学背景对创业板上市公司IPO初始收益的影响最大，其他三个维度影响不大。

四、结论

创业者是一家创业企业的灵魂，对企业的发展起着至关重要的作用。本研究着眼于创业者特征对创业板上市公司IPO初始收益的影响，以创业板上市公司为样本进行了实证研究，结果发现，创业者特征中只有留学背景对创业板上市公司IPO初始收益有较大影响，其他因素影响不显著。本文认为，这与中国社会的文化和公众的认识有关，中国投资者大多认为国外的高校教育质量更高，创业氛围更好，从国外留学归国的创业者更能获得市场的关注和追捧。由于我国创业板市场成立时间较短，样本量选取有限，可能会导致创业者特征与创业板上市公司IPO初始收益的关系研究有一定的不确定性，从而影响其他因素的解释力。

参考文献：

[1]Dennis E. Logue. On the P-

ricing of Unseasoned Equity Issues： 1965—1969[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973，8（1）： 91—103

[2]刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价[J].经济研究，2005（5）： 85—95

[3]Karen A. Bantel， Susan E.

Jackson. Top Management and Innovations in Banking： Does the Composition of the Top Team Make A Difference[J]. Strategic Management Journal， 1989， 10：107—124

[4]Laszlo Tihanyi，Alan E. Ellstrand，Catherine M.daily，Dan R. Dalton. Composition of the Top Management Team and Firm International Diversification[J]. Journal of Management，2000，26（6）： 1157—1177

[5]David P. Baron，Bengt Holm-

strm. The Investment Banking co-

ntract for New Issues Under Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem[J]. Journal of Finance，1980，35（5）： 1115—1138

（李昌明，1989年生，湖北黄冈人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生。研究方向：战略管理。徐钢，1989年生，重庆长寿人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生。研究方向：财务管理）endprint

（三）模型建立

根据上文的理论分析和假设，本文建立以下两个回归模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具体的模型设计和参数说明：IR表示创业板上市公司未经调整的首日回报率，AIR表示调整后的首日回报率。α0为常数项，β1～β6为回归系数，ε1和ε2为残差项。

三、实证检验

通过对样本的初步分析，我们发现创业板IPO首日存在超额收益现象，但随着创业板IPO的不断推进，首日收益逐渐减小。超额回报率（IR）在三年间的最小值分别为33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分别为209.73%、151.93%、52.36%，调整回报率（AIR）在三年间的最小值分别为37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分别为201.22%、153.05%、48.62%，说明创业板上市公司个股IPO的表现不一，对于投资者来说存在较大的风险。

为了找出创业者特征与创业板上市公司IPO初始收益之间的联系，我们对数据进行回归检验，检验结果如表1所示。

从表1中可以看出，模型中变量的容限度都大于0.1，而方差膨胀因子（VIF）均小于10，因此可以认为模型（1）和模型（2）都不存在多重共线性。

从模型（1）的回归结果来看，创业者的教育水平的P值为0.774，留学背景的P值为0.005，政治关系的P值为0.242，年龄的P值为0.837。创业者特征的四个维度中，只有留学背景与创业板上市公司IPO初始收益显著正相关，显著水平为1%，其他三个维度影响不大。从模型（2）的回归结果来看，创业者的教育水平的P值为0.819，留学背景的P值为0.004，政治关系的P值为0.138，年龄的P值为0.885。与模型（1）相同，创业者特征的四个维度中也只有留学背景对创业板上市公司IPO初始收益的影响最大，其他三个维度影响不大。

四、结论

创业者是一家创业企业的灵魂，对企业的发展起着至关重要的作用。本研究着眼于创业者特征对创业板上市公司IPO初始收益的影响，以创业板上市公司为样本进行了实证研究，结果发现，创业者特征中只有留学背景对创业板上市公司IPO初始收益有较大影响，其他因素影响不显著。本文认为，这与中国社会的文化和公众的认识有关，中国投资者大多认为国外的高校教育质量更高，创业氛围更好，从国外留学归国的创业者更能获得市场的关注和追捧。由于我国创业板市场成立时间较短，样本量选取有限，可能会导致创业者特征与创业板上市公司IPO初始收益的关系研究有一定的不确定性，从而影响其他因素的解释力。

参考文献：

[1]Dennis E. Logue. On the P-

ricing of Unseasoned Equity Issues： 1965—1969[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973，8（1）： 91—103

[2]刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价[J].经济研究，2005（5）： 85—95

[3]Karen A. Bantel， Susan E.

Jackson. Top Management and Innovations in Banking： Does the Composition of the Top Team Make A Difference[J]. Strategic Management Journal， 1989， 10：107—124

[4]Laszlo Tihanyi，Alan E. Ellstrand，Catherine M.daily，Dan R. Dalton. Composition of the Top Management Team and Firm International Diversification[J]. Journal of Management，2000，26（6）： 1157—1177

[5]David P. Baron，Bengt Holm-

strm. The Investment Banking co-

ntract for New Issues Under Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem[J]. Journal of Finance，1980，35（5）： 1115—1138

（李昌明，1989年生，湖北黄冈人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生。研究方向：战略管理。徐钢，1989年生，重庆长寿人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生。研究方向：财务管理）endprint