再论“四万亿”与货币超发

宋国青

最近两年货币的增长率显著高于GDP的增长率，社会融资总额的增长要比名义GDP增长率高好几个百分点。这个现象是我去年一季度谈的资本产出比与货币产出比。货币产出比就是货币与GDP的比率。资本产出比是指资本存量与GDP的比率。

2012年下半年到2013 年上半年，随着社会融资总额很高，大家都在担心通货膨胀。很多预测通货膨胀率是很高的。同时，去年六月份，从货币角度来看，有一定紧缩，从而引起了利率的上升。

这是什么含义呢？最近两年，从2012年下半年开始，，实质上从效果的角度来讲是起到金融加速器的作用。这个想法实质上是起源于在九十年代存货模型的研究。过去的说法叫“一放就乱，一管就死”。这是从微观角度上看。但从总量看，也可以表述为货币多一点通货膨胀率随之就会高。货币少一点通货膨胀率很快就降低，甚至紧缩。这就是金融加速器的作用。

“越少越多的货币”，“少”是指名义货币的增长率较低，或者说给定基数增长率低，意味着货币比较少，这是相对的概念不是绝对的，是说相对于某一个参考系来说货币比较少。“多”是指货币和GDP的比例高。

过去我们研究M2，现在是社会融资总额。大家都在研究债务率、杠杆率。杠杆率是负债的总额与GDP的比例。因为现在的社会融资总额里债务融资、股权融资的比例极小。所以，社会融资几乎就等于债务融资。社会融资总额基本上就是一个度量意义上的社会债务。当然这个债务和GDP的比例在上升，杠杆率在上升。

简单地说，现在杠杆率的上升和过去十几年比是最快的增长，不是要去杠杆。实际结果，杠杆率在快速上升，按照逻辑，货币如果少杠杆率还可能进一步上升。这是“越少越多”的含义。主要是说货币多，与GDP的比例会缩小。

通货膨胀率高的时候，大家都跑银行，尽可能减少手持现金，这会对实体经济有一些歪曲。很低的通胀或者说通货紧缩对经济也是有负面影响的，这种影响要考虑的是暂时还是持久的。

从2002年到2008年杠杆率是下降的，2008年以后上升。这几年，从2012年开始到现在应该说是4万亿的后遗症。2008年底杠杆率大幅度上升，杠杆率怎么上升的？是因为GDP降低了，杠杆率是一个比率，变大可能是分子多了也可能是分母少了。后来说4万亿怎么着怎么着，但正常的情况下，我们还是认为不能单方面这么认为，应该是增加总需求扩大货币数量。扩大货币数量，也引起了通货膨胀。

有人认为当时的高通货膨胀就是四万亿的结果。就当时情况来说，在2008年底杠杆率变化在先，货币量变化在后。什么意思？是杠杆率引起了货币的扩张。当然货币毕竟是政府管的，比如直接说货币的变化就引起了杠杆率的变化，货币流通速度的变化就引起了货币存量的变化，中间还要加上一个假设，政府要引导平稳总需求。

要说货币影响滞后，就是说传导到通货膨胀里。简单说就是货币流通速度慢了就多加一点水，快了就少加一点水。如果是这样的话，货币流通速度的变化引起货币数量的变化，这样处理的话，就完全不对了。

假定菲利普斯曲线成立，通货膨胀率高经济缺口小，通货紧缩GDP缺口就大一些。如果关系成立，通货膨胀率直接可以估计GDP缺口，这当然是一个假设，先假设菲利普斯曲线是成立的。

过去不公布季度GDP，季度数据是推算出来的，近几年才开始公布。统计局一直在告诉我们不准用推算，不准用4减3等于1的思路，因为里面会有一些问题。就是四季度公布全年数据是会对前三季度数据有所调整，推算会把前三季度的误差都加在第四季度上。

还可能有其他一些问题，毕竟GDP的价格指数是通过复杂的过程操作出来的。但CPI、PPI是直接统计出来的，这两者有一定的差别。因为CPI、PPI覆盖不全面，还有政府服务也没有算在价格指数里。

有一些重复计算和遗漏的问题，但不能要求绝对化，只能说重复计算的比例别变，别今年重复计算80%，明年40%。别人改变错误都欢迎，但统计局改正错误是最可怕的，你把水平改对了增长率就错了，要不然你就从头到尾把过去的全改过来。我们经常会干的事情是把后面的改正，前面的没改，这样算的增长率就是错的。