投资者关注对IPO首日收益率影响几何？

陈彬 高劲

[摘 要]投资者关注被认为是影响IPO首日收益率的重要因素之一，学者在投资者关注的代理变量选择上进行了较多研究，近年来的趋势是利用搜索引擎数据来作为投资者关注代理变量。利用百度指数提供的搜索量数据，构造了一个投资者关注的直接代理指标，在此基础之上，又利用投资者关注理论创造性地将IPO首日收益率切分为初始收益率和IPO首日交易收益率，实证发现投资者关注对IPO首日交易收益率是没有显著影响的，只会影响IPO初始收益率，并借助于投资者行为对这一现象进行了解释，提出了相关的对策建议。

[关键词]投资者关注；IPO首日收益率；百度指数

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]

2095-3283（2014）05-0062-03

[作者简介]陈彬（1989-），男，衡阳人，硕士研究生，研究方向：国际金融；高劲（1968-），桂林市人，教授，硕士生导师，金融学博士，研究方向：金融市场。

[基金项目]上海市大文科研究生学术新人培育计划（编号：wk2013041），上海海事大学研究生创新基金资助项目（编号：2013ycx027 ），上海市教委科研创新项目（编号：20120524），上海海事大学引进人才科研启动基金项目（编号：A2110008017X）。

一、文献综述

IPO（首次公开募股）首日收益率过高是IPO三大异象之一，学者们从众多领域对此进行了解释，其中，以投资者关注来解释IPO异象是一个新兴的方法。

投资者关注也分为有限关注和关注，有限关注是由于投资者的精力和时间有限，而将注意力只集中在某些股票上面，从而对基本面信息的反应不足。目前，学术界已经在有限关注上取得了较多研究成果。投资者关注方面，Grullon（2004）从投资者熟知度出发，即投资者会关注和投资自己熟知的股票，认为广告会提升公司的品牌，使交易者变多，从而提高股票的流动性。Chemmanur（2009）对广告支出做了研究，分别研究其对短期股票收益和长期股票收益的影响，认为广告能吸引投资者关注，广告支出越多，吸引的投资者关注也就更多，从而引起收益率升高，而广告支出减少后，收益率也相应降低。近年来，谷歌推出的关键词搜索量研究工具Google trend（谷歌趋势）和百度推出的百度指数逐渐引起了学者们的注意，不断有Google trend能预测未来的报道出现。Choi（2009）利用Google trend的房屋销售量、汽车销售量、旅游数据进，研究发现Google trend对未来有一定的预测能力，如6月的第二周的搜索量能预测6月的销售量。Da et al.（2009）认为，在IPO领域，前人的研究都停留在模糊指标上，成交量，换手率，新闻报道等无法直接反映出投资者的关注，而采用谷歌趋势这一主动搜索指标就可以反应投资者对事件的主动关注了。宋双杰（2011）采用我国开始实行询价制度后的数据，使用谷歌趋势研究了投资者关注与IPO三个异象之间的关系，发现投资者关注相较于投资者情绪更能解释IPO的高收益率。而韩立岩（2007），邵新建（2010）等都认为IPO异象是由投资者情绪造成的。俞庆进（2012）采用类似谷歌趋势的百度指数研究了投资者关注对股票价格的反应，以及周末效应，发现投资者关注确实能影响股票价格。

二、投资者行为分析

（一）投资者关注代理指标

投资者关注是指投资者对特定事件曝光所产生的关注行为，投资者对IPO事件的过度解读会使相应的股票产生偏离基本面的过度反应。传统的投资者关注代理指标都有一定缺陷，有滞后性。近年来，互联网厂商根据统计信息的使用情况，开发出了谷歌趋势和百度指数两个搜索量指标，代表了使用者的主动关注。尽管搜索量指标仍有不足，但相较传统指标来说，搜索量有很大的进步。

（二）新股上市首日投资者行为分析

投资者关注对IPO首日收益率的影响是有范围的，已有的研究当中并没有注意到这一点。投资者对该股票关注越多，那么对发行价的买入需求就越高，新股上市首日开盘价也就会越高，这形成第一项收益，即（开盘价-发行价）。经过1天的多空双方较量，最终形成首日收盘价，这样投资者有了第二项收益，即（收盘价-开盘价）。新的交易环境使得上市前的投资者对股票的关注在交易过程中失效。为了验证以上思路，笔者设计了两个命题用以检验。对于两项收益，本文统一命名，对于（上市首日开盘价-发行价）/发行价部分，是由投资者对股票进行申购，并在上市交易之初卖出所获得的收益，因此命名为初始收益率，用以衡量股票申购成功所获得最初的收益情况，（上市首日收盘价-上市首日开盘价）/上市首日开盘价部分，反映的是在新股上市当日股票开始交易后所产生的收益率，故命名为IPO首日交易收益率，用以衡量当日购入者所获得的收益。

（三）命题假设

命题I：IPO交易收益率与投资者关注无关

本命题选取交易收益率作为因变量，以投资者关注等变量对其进行回归分析，如果投资者关注对首日收益率的作用过程如前文分析所述，那么投资者关注对交易收益率的影响是不显著的。

命题II：投资者关注会影响IPO的初始收益率

本命题选取初始收益率作为因变量，预期投资者关注对IPO的初始收益率影响是显著的，即股票获得的投资者关注越多，初始收益率就越高。

三、样本与指标选取

（一）样本选取

从2011年开始，由于市场环境不佳和监管部门加大对证券市场的监管力度，我国股票市场IPO开始有大量的破发情况，意味着市场更加理性了。本文选取从2011年11月15日开始，至2012年11月2日为止的我国186只股票IPO 作为样本，剔除没有搜索数据的以及不好辨别的6只股票后还剩180只股票。

（二）指标选取

1.投资者关注代理指标

百度指数是百度公司于2004年推出的一项服务，使用者通过在百度指数页面上搜索关键词，百度指数就会显示每天或每周的该关键词搜索次数的图形，在图上移动鼠标就会显示当天的搜索量。累加后得到投资者关注代理指标。

2.市场氛围代理指标

市场氛围会对IPO的首日收益率产生很大的影响。考虑到很多投资者都采用均线来进行投资参考，其中比较重要的就是5日均线，收市价在5日线之上，市场信心较高，投资者情绪较为高涨。而收市价在5日线之下，则市场信心较低，投资者情绪较为低落。5日均线能反映短期的收益程度，能较好地折射出市场氛围。因此本文以5日均线的偏离程度和超额认购倍数来衡量市场氛围。

5日均线偏离程度（以下简称偏离程度）的计算方法为：偏离程度=市场指数收盘价/市场指数5日均线价。考虑到我国有两个股票市场，故取两个市场的5日均线偏离程度的平均数进行计算。

超额认购倍数则反映了投资者对新股需求的狂热程度。由于我国的IPO首日收益率较高，只要参与IPO申购，获利的可能性以及获利程度都是较大的，但在2009年以后，我国也出现了首日破发的情况，所以申购行为开始有风险，并与市场氛围密切相关。市场氛围好时，超额认购倍数较大。市场环境较差时，超额认购倍数相对较低。

3.公司基本情况代理指标

公司的基本情况以公司的募资规模，非流通股比例，发行市盈率来衡量。显然，募资规模越大，上涨同一百分比所需要的资金也就越多。非流通股比例则反映了公司暂时有多少股票不能上市交易，该比例越大，投机需要的资金就越少，股票也就越容易炒作。发行市盈率则反映了公司的估值情况，估值水平越高，投资者申购成功后抛出的可能性就越大。

四、实证研究

将选取的自变量对初始收益率和IPO首日交易收益率分别进行回归分析。回归结果见表1：

表1 回归分析结果

由以上结果可知，对于IPO首日交易收益率的回归模型，投资者关注指标是不显著的，说明在上市前期，新股所受关注跟当天的涨跌幅是没有关系的。在加入其他变量后，只有非流通股比例与5日均线偏离程度是显著的。累计异常搜索量，募资规模等变量对IPO首日交易涨跌幅而言是不显著的。模型的拟合度也仅有0.1275，解释力不足。

在初始收益率的回归模型中，累计异常搜索量只在5%的水平下显著，但加入其他变量后，累计异常搜索量变得更加显著。各变量中，只有发行市盈率不显著，说明IPO市场是不理性的。模型可以说明，投资者关注与初始收益率有显著正向关系。另外，市场指数的5日均线偏离度对初始收益率也有显著的正向关系。因此本文的两个命题得以解释。

五、对策建议

通过以上分析可以发现，投资者关注和市场氛围都会通过对初始收益率造成较大影响，从而对首日收益率造成影响，而5日均线偏离程度还会对新股上市开盘后的涨跌幅度产生影响。IPO抑价率过高不利于股市发展，加大股市风险。因此我国的证券监管部门应采取以下对策来规范股市发展：

（一）利用百度指数做出风险提示

监管层可以在公司上市前搜集公司的累计异常搜索量，并根据累计异常搜索量的大小判断公司上市的涨幅，如果累计异常搜索量巨大，则不光累计异常搜索量会对第二天的涨幅产生较大的正向影响，还会通过与超额认购倍数、5日均线偏离程度的交叉作用，使该正向影响扩大。管理层可以据此对投资者做出风险提示，使投资者认识到该新股的投资交易风险，慎重估计新股价值。

（二）加强上市公司质量控制

在收集数据时，笔者发现，在新股上市后不久往往会发现有新闻报道上市公司提出上市后业绩大幅下降的现象，或者是该拟上市公司有业绩造假的新闻，影响投资者关注的正向作用。加强上市公司质量控制能增强百度指数的有效性，更利于利用投资者关注指标进行金融市场管理，减少市场的波动性以及非理性行为。

[参考文献]

[1]杨继东.媒体影响了投资者行为吗？——基于文献的一个思考[J]. 金融研究，2007（11）.

[2]宋双杰，曹晖，杨坤.投资者关注与IPO异象——来自网络搜索量的经验证据[J]. 经济研究，2011（S1）.

[3]邵新建，巫和懋，覃家琦，王道平.中国IPO市场周期：基于投资者情绪与政府择时发行的分析[J]. 金融研究，2010（11）.

[4]邵新建，巫和懋.中国IPO中的机构投资者配售、锁定制度研究[J]. 管理世界，2009（10）.

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[16]Peng， Lin， and Wei Xiong，“Investor Attention， Overconfidence and Category Learning”， Journal of Financial Economics， 2006， 80， 563-602.

Abstract： Investors concern is considered to be an important factor that affect the first day return of IPO， scholars studied much on the proxy for investor concern， the search data， which is being used more and more to construct a direct measure of investor attention， and has become a trend in recent years. We use the search data provided by Baidu Index， constructed a direct measure for investor attention. On the other hand， we creatively split the first day return of IPO into two parts： the initial return of IPO and the trading return of IPO. On this basis， we found that investor concern can only affect the initial return of IPO， but have no significant impact on trading return of IPO. After the analysis of the investor behavior in IPO， this phenomenon can be explained. Finally we put forward some relevant suggestions.

Key words：investors concern； the first day return of IPO； Baidu Index

（责任编辑：陈鸿鹏）