评估方法选择与评估增值率的实证研究——基于2013年上市公司数据

■黄明非

目前，随着我国资本市场规模的不断扩大和资产整合业务的需要，资产评估成为上市公司并购重组的核心要件。资产评估利用自身专业技术，为资本市场提供公允价值，为资本市场的投资、交易定价提供参考，在上市公司资产转让、资产置换交易过程中，为确定资产价值起到了举足轻重的作用。而资产评估方法是评估执业人员进行评估资产价值的技术手段，对资产评估结果有着重要影响，在资产评估中有着重要的地位和作用。资产评估方法按分析原理可以归纳为三种基本类型：成本法、收益法、市场法。成本法首先估算被评估资产的重置成本，然后通过合理科学的程序估算被评估资产的各种损耗或贬值，将其从重置成本中扣除而得被评估资产的价值；收益法通过历史资料分析被评估资产的相关收入与成本费用，用以预测未来净收益然后折现得到被评估资产的价值；市场法则通过比较与被评估资产相同或可替代的已有交易价格的资产，采用必要的比较程序，估算被评估资产的价值。在实际资产评估中这三种评估方法的评估结果一般会有一定的差异，从而直接影响到评估增值率的高低。

资产评估理论认为，评估目的决定评估计价标准，评估计价标准约束评估方法。即在特定的评估目的下，对应着唯一的评估计价标准，在评估计价标准确定后，评估方法可根据评估对象的情况具体选择，具有多样性和可替代性。2010年，上交所、中评协联合课题组发布了《上市公司 2009 年度并购重组资产评估专题分析报告》，该报告指出评估过程中评估机构和委托方的博弈中，主动权、交易目的、资产性质、交易的关联性、重组方案设计的局限性等多种因素会影响和决定评估方法的选用和评估结果的取舍；且少数评估机构面对整体资产以及单项资产的具体评估时会选择性地使用评估方法。本文将就评估选用的评估方法对评估增值率的影响展开进一步的研究。

一、相关文献回顾与评述

1.国外相关研究。资产评估方法的选择在实务中是一个很现实、很重要的议题，不同评估方法的选择对评估结果有着重要影响。近年来，国外学者注重采用实证方法对评估方法的应用进行研究，主要代表人物有Andreas Schreiner、Syed Umar Farooq等。Andreas Schreiner(2007)[1]、Syed Umar Farooq(2010)[2]等分别从估值乘数和估值模型出发进行实证分析，得出的结论分别是在评估结果的合理性评价上，权益价值乘数优于实体价值乘数，在科学行业中，知识相关乘数比传统乘数更为精确，两年期的预期市盈率乘数优于历史乘数；估价模型选择方面，剩余收益估价模型（RIVM）因具有最低的估价误差优于其他模型；折现现金流估值模型（DCM）、股利折现模型（DDM）以及乘数基础模型是实务中最受评估师欢迎的模型。

2.国内相关研究。国内关于资产评估方法理论的研究较少，主要是对方法运用的定性研究。代表人物有张银朵(2004)[3]、安慧（2005）[4]、胡玄能等（2006）[5]、王燕、王煦（2010）[6]、何龙（2013）[7]、秦璟(2013)[8]等，他们一致认为应该对评估目的、评估对象的条件、评估的价值类型及评估市场条件综合分析后，结合数据、资料的收集情况及可以满足需要的程度，并充分考虑该方法在具体评估项目中的适用性、效率性和安全性等因素后，恰当地选择评估方法。秦璟（2013）还指出评估值是由评估人员主观判断选择的评估方法评估得出，存在人为操纵的可能。因此，评估机构要加强内部控制、风险管理，坚持独立、客观公正原则，不得受客户影响。王平裔（2013）[9]研究表明，对同一公司的企业价值评估，不同评估方法评估值具有一定的差异，需要防亏、扭亏以及保牌的公司出于盈余管理动机可能会影响资产评估结果。

目前针对评估方法对评估增值率影响的研究主要集中于定性评价采用何种方法得出的评估结果才能更科学合理，缺乏相应的统计显著性检验增强说服力，因此本文研究评估方法对评估增值率的影响具有一定的现实意义。

二、研究假设与研究设计

1.研究假设。资产评估方法包括市场法、收益法、成本法，三种方法的参数选择和应用前提各不相同，不同评估方法评估值具有一定的差异，而且是不可避免的。因此本文提出假设1：采用不同评估方法的资产评估增值率显著不同。假设1a：采用成本法与收益法的资产评估增值率显著不同。假设1b：采用成本法与市场法的资产评估增值率显著不同。假设1c：采用收益法与市场法的资产评估增值率显著不同。

基于理论和实践角度，收益法是评估师根据历史资料来预测未来净收益的一种方法，相比利用市场交易资料最直接、最客观的市场法和直接利用历史资料的成本法，运用收益法面对的不确定性因素过多，人为因素强，故本文在借鉴以往研究的基础上提出假设2：采用收益法时，得到的评估增值率显著高于成本法；假设3：采用收益法时，得到的评估增值率显著高于市场法；假设4：采用市场法时，得到的评估增值率显著高于成本法。

2.变量选取。具体见表1。

3.样本选取及数据来源。本文以2013年深圳证券交易所和上海证券交易所网站上披露的资产评估报告为研究对象，考察评估方法对我国资产评估增值率影响的有关情况。通过手工搜索得到847份不同的资产评估报告，由于本文研究的资产评估增值率是由评估增减值除以账面价值的绝对值得到，因此需剔除账面价值为0或相应数据不全的资产评估报告，总共涉及79份，因此能够得到增值率的评估报告共768份。本文利用Excel软件对数据进行了简单加工，样本的描述性统计和显著性检验等利用SPSS17.0软件完成。

三、描述性统计及说明

（一）总体情况

从表2可以看出，2013年资产评估增值率的平均值高达 481.14%，最大值为146363.75%，究其原因，我们发现在2013年披露的753份评估报告中有42份的增值率在1000%以上，其中1份更是达到20000%以上。

从表3中可以看出，资产评估增值率非常多的集中在大于等于0到小于50%的这样一个区间内，占样本比例的近40%，可见较多评估结果还是处于一个相对较为合理，容易让人接受的增值范围之内。然而从表2可以得知2013年的平均增值率高达481.14%，显然并不落在这样一个集中了多数样本的区间内，但却正好处于所占比重第二大的区间，即大于200%的这样一个高增值率范围内。由此可以发现对于2013年，高增值确实是我国资产评估的常见现象，且影响重大。

表1 变量设计

表 2 2013年上市公司置入或置出被评估资产的描述性统计表

表3 资产评估增值率分布区间统计表

（二）不同评估方法的描述性统计

2008年，证监会颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》，其中第19条指出重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。故评估过程中可以只采用一种方法进行估值。另本文对这847份评估报告中所称的成本法和资产基础法全部统一称为成本法。在这768份资产评估报告中，有752份的评估结论最终采用一种评估方法得到的结果，另外16份的评估结论则涉及了两种（包括两种）以上或其他的评估方法，例如评估结论为两种评估方法所得结果的平均值。

从表4可以看出，在768份报告中采用两种评估方法的评估报告有417份，占总数的54.30%，近半数的评估报告列示以成本法和收益法同时进行评估，选取最终评估方法时，成本法和收益法几乎不相上下。在351份仅选用一种方法评估的评估报告中，成本法是首选，比例达到91.74%，而市场法的选用比例仅为3.42%。不论选用何种方法结构评估，市场法的运用仍是占比很小，这可能是由于类似资产成交价格等可比数据的缺乏限制了企业整体价值评估时市场法的运用。

从表5可以看出，采用收益法和成本法评估的增值率平均值最大，均达到400%以上，两者的均值和中值都相差甚大，且采用成本法的增值率中值仅为33.76%。这说明成本法下的增值率大多集中在较低水平的区间，其平均值在很大程度上是由几个增值率特别大的样本拉升引起的，成本法的标准差高达6594.6也表明成本法的波动性远大于收益法和市场法。成本法评估的这种现象可能和我国近几年资产价格的巨大波动有关，尤其是土地房地产等不动产价格剧烈变动，引起在采用成本法计算重置成本时发生较大增值。与成本法的巨大波动性形成鲜明对比的是市场法，其评估增值率最为稳定。从理论上来说，由于评估想要得到的往往是一个公允市场价值，因此公开市场上已有的交易价格应该是最有说服力的证据，这正是市场法的优点所在。

从另外的8份评估报告来看，在成本法、收益法和市场法这三种基本评估方法之外，还存在专门针对土地等不动产评估的基准地价系数修正法和假设开发法两种衍生方法，一般是采用这两种方法的加权平均值作为评估结果，权重则根据评估师的执业判断和经验得到。可见评估人员必须对各种评估方法的适用性和所得结论的可靠性进行分析，经过综合判断得到最终的评估结论。

从表6可以看出：（1）ST类上市公司资产评估增值率的平均值为364.28%，低于非ST类的486.06%。可能的原因是自1998年4月22日沪深交易所宣布将对财务状况或其它状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理以来，无论是理论界还是证券市场中的参与者都对这类公司给予了更多的关注，尤其是当这类公司进行需经资产评估定价的各种重大资产交易时，更是受到公司管理层、市场参与者和监管机构等各方的重视，因此ST类公司的资产评估增值率往往不会太过偏高而引起人们的强烈质疑。

表4 评估过程中选用评估方法的描述性统计表

表5 采用一种评估方法结果作为最终评估结论的增值率描述性统计表

表6 不同类别上市公司和不同交易性质的资产评估增值率描述性统计表

四、实证检验

（一）样本总体的非参数检验

在一般情况下，可以采用独立样本的T检验，也就是比较两个独立没有关联的正态总体的均值是否具有显著性差异。由于这种方法对总体做了正态分布的假设，因此首先需对资产评估增值率是否符合正态分布进行检验。若检验结果表明评估增值率确实符合正态分布或近似于正态分布，才可利用参数检验，否则需利用非参数检验的方法。本文采用SPSS探索分析样本的正态分布假设检验，输出结果见表7、表8。

从表7中可以看出，增值率偏度值为26.89，大于0，表明样本增值率呈明显的右偏态，即大于均值的样本比小于均值的样本少，且有少数样本的增值率很大，使曲线右侧尾部拖得很长。峰度为736.94，远远大于0，这都说明样本增值率完全不符合正态分布。

从表8中可以看出无论是Kolmogorov-Smirnov检验还是Shapiro-Wilk检验，显著性概率值 Sig=0.000＜0.05，所以拒绝数据呈正态分布的假设。

（二）评估方法的非参数检验及稳健性检验

本文分别采用SPSS中Mann-Whitney U 和Kruskal Wallis检验方法进行两个独立样本和多个独立样本的非参数检验。为了验证检验的可靠性，本文还将分别采用Kolmogorov-Smirnov（K-S）、Jonckheere-Terpstra（J-T）检验方法分别来考察各评估方法对资产评估增值率的影响。

表9是三种评估方法下资产评估增值率 Kruskal-Wallis检验结果，可以发现采用各方法下的资产评估增值率显著不同，这与假设1相符，J-T检验进一步证明有显著差异存在。从平均秩的对比可以发现，收益法评估增值率最大，市场法次之，成本法最小。

表10是成本法与收益法下资产评估增值率 Mann-Whitney U 检验结果，可以发现采用收益法的资产评估增值率与成本法显著不同，这与假设1a相符。但从平均秩的对比可以发现，收益法的评估增值率显著高于成本法的评估增值率，这与假设2相符。

表11是成本法与市场法下资产评估增值率 Mann-Whitney U 检验结果，可以发现采用成本法的资产评估增值率与市场法显著不同，这与假设1b相符。但从平均秩的对比可以发现，市场法的评估增值率显著高于成本法的评估增值率，这与假设4相符。

表7 样本增值率描述性统计表

表8 样本增值率正态分布检验表

表12是收益法与市场法下资产评估增值率 Mann-Whitney U 检验结果，可以发现采用收益法的资产评估增值率与市场法无显著不同，故假设1c不成立。但从平均秩的对比可以发现，收益法的评估增值率高于市场法的评估增值率，但不显著，故假设3不成立。

从表13可以看出，K-S检验的结果和Mann-Whitney U检验的结果基本一致。成本法与收益法下的资产评估增值率显著不同，成本法与市场法下的资产评估增值率显著不同，与Mann-Whitney U 检验的结果相同，都符合假设1a，1b。收益法和市场法下的资产评估增值率显著性差异未得到支持。

五、研究结论及建议

本文结合我国上市公司披露的资产评估报告的实际情况，实证研究了资产评估方法对评估增值率的影响，采用描述性统计分析对变量进行了大体的分析，运用非参数检验对各个评估方法之间的关系进行具体分析，观察评估方法对增值率的影响。研究发现：1.不同方法的运用成“金字塔”结构。实务中，成本法占据主导地位，收益法次之，而市场法的运用则占比很小。2.三大评估方法下评估增值率显著不同，且成本法分别对收益法、市场法呈现显著性差异。3.运用不同评估方法所得的增值率中，采用收益法、市场法的结果显著高于成本法，收益法结果高于市场法但不显著。

由上述结论可以看出，目前我国评估方法的使用频率呈现陡峭梯形结构，评估机构多选用成本法而较少使用市场法，作为主要选用方法之一，收益法得到的增值率又高于其他方法。基于此，本文认为：1.为全面科学衡量资产价值，满足相关交易方和监管方价值参考的需求，评估机构应更多地依据评估目的及对应的价值类型、外部条件和可获得资料的充分度等，运用多种评估方法对同一资产进行价值评估，以获得多角度的价值衡量。2.西方资本市场发展成熟，市场交易量较大、交易信披露充分，因此相关专业机构多选择市场法进行评估，这也是最为便捷、最具说服力、成本最为低廉的途径。随着我国资本市场及其他产权市场建设的不断完善，真正市场化交易数量的提升，信息披露的规范化发展，市场法在中国的应用条件也将逐步成熟，所以评估机构应不断进行技术积累与实践探索，加强市场法在实践中的应用。

表9 三种方法的资产评估增值率Kruskal-Wallis检验结果

表10 成本法与收益法资产评估增值率 Mann-Whitney U 检验结果

表11 成本法与市场法资产评估增值率Mann-Whitney U检验结果

表12 收益法与市场法资产评估增值率Mann-Whitney U检验结果

表13 两个独立样本的K-S检验结果

[1]Andreas Schreiner，Klaus Spremann．Multiples and Their Valuation Accuracy in European Equity Markets[J]．International Journal of Business and Management．2007(8)：2-22．

[2]Syed Umar Farooq，Subhan Ullab，Waqar AJam，Amjad Ali Shah．The Performance of Equity Valuation Models for High and Low Intangible Companies-A Case of United States[J]．European Journal of Economics，Finance and Administrative Sciences，2010(20)：141-161．

[3]张银朵.资产评估方法的比较与选择[J].绍兴文理学院学报: 哲学社会科学,2004(05):87-90.

[4]安慧.上市公司资产评估方法研究[J].郑州轻工业学院学报: 社会科学版,2005(01):20-24.

[5]胡玄能.三种资产评估方法的比较与建议[J].会计之友(中旬刊),2006(04):85-86.

[6]王燕,王煦.资产评估基本方法的比较与选择[J].现代管理科学,2010(03):109-110.

[7]何龙.资产评估三种基本方法的比较分析[J].统计与管理,2013(02):52-54.

[8]秦璟.资产评估方法的选择与资产评估结果合理性.东岳论丛，2013(3):181-185.

[9]王平裔.上市公司资产评估增值率波动:大股东侵害还是盈余管理:基于2009-2011年的数据[D].浙江：浙江财经学院,2013.3.